Lý thuyết Tether: Chủ quyền tiền tệ và cấu trúc đô la hóa tư nhân

Một công ty tư nhân có trụ sở tại Quần đảo Virgin thuộc Anh, với số lượng nhân viên cực kỳ ít, đã xây dựng một hệ thống tiền tệ có quy mô sánh ngang với ngân hàng trung ương và thậm chí còn có khả năng sinh lời vượt trội hơn ngân hàng trung ương.

Tác giả: Shanaka Anslem Perera

Biên dịch: Block unicorn

I. Luận điểm cốt lõi

Trật tự tiền tệ quốc tế đang trải qua một cuộc tái cấu trúc căn bản, và điều này không bắt nguồn từ các hành động có chủ đích của ngân hàng trung ương hay các tổ chức đa phương, mà là từ sự xuất hiện của một thực thể ngoài khơi mà phần lớn các nhà hoạch định chính sách đến nay vẫn khó phân loại. Tether Holdings Limited (đơn vị phát hành stablecoin USDT) đã xây dựng một kiến trúc tài chính vừa mở rộng quyền lực tiền tệ của Mỹ đến tận cùng của nền kinh tế phi chính thức toàn cầu, vừa đặt nền móng cho việc cuối cùng có thể né tránh quyền lực này.

Đây không phải là một câu chuyện về tiền mã hóa, mà là về tư nhân hóa việc phát hành đô la Mỹ, sự phân mảnh chủ quyền tiền tệ và sự xuất hiện của một loại chủ thể hệ thống mới, tồn tại trong vùng mờ giữa tài chính được quản lý và vốn không biên giới. Việc thông qua Đạo luật GENIUS vào tháng 7 năm 2025 đã củng cố sự chuyển đổi này thành một lựa chọn lưỡng phân cho người dùng đô la toàn cầu: hoặc chấp nhận sự giám sát của Mỹ, hoặc hoạt động trong một hệ thống tiền tệ song song mà Washington có thể giám sát nhưng không thể kiểm soát hoàn toàn.

Tác động của nó vượt xa lĩnh vực tài sản số. Tether gần như một cách tình cờ đã xây dựng một bằng chứng về khái niệm phát hành tiền tư nhân quy mô chủ quyền. Câu hỏi đặt ra cho các nhà hoạch định chính sách, nhà đầu tư và chiến lược gia không còn là mô hình này có khả thi hay không, mà là thành công của nó đại diện cho sự mở rộng quyền lực tài chính của Mỹ hay là khởi đầu cho sự phân tán của quyền lực đó.

II. Quy mô chuyển đổi

Báo cáo tài chính quý 3 năm 2025 của Tether cho thấy công ty này đã vượt xa vai trò ban đầu là một công cụ giao dịch. Tổng tài sản hợp nhất đạt 181,2 tỷ USD, nợ phải trả là 174,4 tỷ USD, gần như hoàn toàn là các token số đang lưu hành. Để hỗ trợ việc neo giá vào đô la Mỹ, Tether sở hữu 6,8 tỷ USD dự trữ vượt mức làm bộ đệm vốn chủ sở hữu, cộng với vốn cổ đông, tổng vốn khoảng 14,2 tỷ USD.

Những con số này cần được giải thích thêm. Quy mô nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ của Tether rất lớn, bao gồm 112,4 tỷ USD trái phiếu kho bạc trực tiếp, cùng với 21 tỷ USD hợp đồng repo và quỹ thị trường tiền tệ, đưa Tether vào top 20 tổ chức nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ lớn nhất thế giới. Quy mô này thậm chí còn vượt dự trữ chính thức của Hàn Quốc, một thành viên G20 với thị trường vốn phát triển và ngân hàng trung ương tuân thủ các tiêu chuẩn quốc tế nghiêm ngặt.

Khả năng sinh lời cũng rất đáng chú ý. Tính đến tháng 9, lợi nhuận ròng của công ty vượt 10 tỷ USD, chủ yếu đến từ chênh lệch giữa nợ phải trả không sinh lãi và danh mục đầu tư có lợi suất khoảng 4,5%/năm. Được biết, công ty có chưa đến 100 nhân viên nhưng đạt tỷ suất lợi nhuận cao như vậy, năng suất lao động bình quân đầu người vượt xa bất kỳ tổ chức tài chính truyền thống nào.

Tuy nhiên, những con số này dù ấn tượng nhưng lại che giấu một thay đổi cấu trúc quan trọng hơn. Tether đã trở thành kênh chính để dòng thanh khoản đô la chảy đến những nhóm bị loại khỏi hoặc bị các ngân hàng chính thức từ bỏ. Ước tính, hơn 400 triệu người ở các thị trường mới nổi hiện đang tiết kiệm và giao dịch bằng USDT, con số này vượt xa bất kỳ ngân hàng phát triển hay chương trình tài chính toàn diện nào.

III. Phân hóa quản lý

Đạo luật GENIUS được ký thành luật vào ngày 18 tháng 7 năm 2025, đại diện cho phản ứng cuối cùng của Washington đối với việc tư nhân hóa phát hành đô la. Đạo luật này thiết lập một khuôn khổ toàn diện cho cái gọi là "tổ chức phát hành stablecoin thanh toán có giấy phép", tạo ra một hệ thống hai tầng hiệu quả, chia tách hệ sinh thái đô la toàn cầu.

Các yêu cầu tuân thủ được cố ý đặt ra cực kỳ nghiêm ngặt. Tài sản dự trữ phải hoàn toàn là tiền pháp định Mỹ, tiền gửi được bảo hiểm tại các tổ chức thành viên FDIC, trái phiếu kho bạc Mỹ có kỳ hạn không quá 90 ngày hoặc hợp đồng repo được thế chấp bằng các công cụ này. Tiền của khách hàng phải được tách biệt về mặt pháp lý với hoạt động của tổ chức phát hành và được bảo vệ trong trường hợp phá sản. Tổ chức phát hành phải chịu sự giám sát của cơ quan quản lý liên bang và duy trì chương trình chống rửa tiền toàn diện.

Đọc kỹ các điều khoản này sẽ thấy chúng phủ nhận rõ ràng mô hình hoạt động hiện tại của Tether. Thành phần dự trữ của công ty bao gồm khoảng 12,9 tỷ USD kim loại quý, 9,9 tỷ USD bitcoin, 14,6 tỷ USD các khoản vay có bảo đảm và gần 4 tỷ USD các khoản đầu tư khác. Theo khuôn khổ của Đạo luật GENIUS, các tài sản này đều không đủ điều kiện làm dự trữ. Để tuân thủ hoàn toàn, Tether sẽ phải thanh lý hơn 40 tỷ USD vị thế, điều này tự thân có thể gây ra sự kiện hệ thống trên thị trường tiền mã hóa.

Các điều khoản về tổ chức phát hành nước ngoài trong đạo luật càng làm tăng thêm sự phức tạp. Điều 18 thiết lập một cơ chế đối ứng, cho phép stablecoin ngoài khơi tiếp cận thị trường Mỹ với điều kiện Bộ Tài chính Mỹ xác định hệ thống quản lý nước ngoài đáp ứng các tiêu chuẩn tương đương. Tether đăng ký tại Quần đảo Virgin thuộc Anh, nơi không có khung pháp lý nào cho stablecoin, do đó, trừ khi có sự can thiệp ngoại giao bất thường, con đường này thực tế đã bị chặn lại.

Ý đồ chiến lược là rõ ràng. Washington đã dựng lên một rào cản có thể gọi là "biên giới tiền tệ số", chỉ cho phép stablecoin định giá bằng đô la lưu hành trong phạm vi pháp lý của Mỹ với điều kiện chúng phải hoạt động như ngân hàng hẹp và chỉ nắm giữ công cụ nợ chủ quyền. Hệ thống kinh tế đô la ngoài khơi do Tether dẫn đầu đã bị cô lập về mặt pháp lý, không thể kết nối với hạ tầng tài chính Mỹ.

IV. Ứng phó chiến lược

Phản ứng của Tether trước sự phân hóa quản lý cho thấy họ hiểu sâu sắc những hạn chế mà mình phải đối mặt. Công ty không cố gắng chuyển đổi USDT để tuân thủ quy định của Mỹ (việc này sẽ phá vỡ mô hình kinh tế của họ), mà thay vào đó áp dụng một chiến lược song song.

Việc phát hành USAT đánh dấu sự chuyển hướng chiến lược này. USAT là một stablecoin độc lập được thiết kế riêng để tuân thủ Đạo luật GENIUS. Công cụ mới này sẽ được phát hành bởi một thực thể nội địa Mỹ, với dự trữ được giữ nghiêm ngặt dưới dạng trái phiếu kho bạc và tiền mặt tại các tổ chức lưu ký đủ điều kiện. Anchorage Digital Bank, một trong số ít tổ chức tài chính tiền mã hóa có giấy phép ngân hàng liên bang, đã được chỉ định phụ trách lưu ký và thanh toán. Cantor Fitzgerald sẽ quản lý danh mục đầu tư trái phiếu kho bạc.

Việc bổ nhiệm Bo Hines làm CEO của USAT có ý nghĩa đặc biệt quan trọng. Hines từng là Giám đốc điều hành Ủy ban cố vấn tài sản số của Tổng thống và đóng vai trò quan trọng trong quá trình lập pháp Đạo luật GENIUS. Sự gia nhập của ông đánh dấu việc Tether về mặt tổ chức đã đồng thuận với tầm nhìn quản lý của Washington, đồng thời thiết lập kênh liên lạc trực tiếp với Bộ Tài chính và các cơ quan quản lý liên quan.

Cấu trúc hai sản phẩm này cho phép Tether theo đuổi đồng thời những mục tiêu tưởng như không thể dung hòa. USAT nhắm đến khách hàng tổ chức Mỹ, cạnh tranh với USDC của Circle trong lĩnh vực thị trường tuân thủ. USDT tiếp tục mở rộng toàn cầu, đặc biệt tại các thị trường mới nổi chưa nằm trong phạm vi quản lý của Mỹ, và duy trì thành phần dự trữ độc đáo để đạt lợi suất cao hơn.

Logic kinh tế của họ rất rõ ràng. Khả năng sinh lời của USDT chủ yếu đến từ việc nắm giữ các tài sản bị Đạo luật GENIUS cấm. Bằng cách tách biệt hoạt động tuân thủ và không tuân thủ, Tether vừa giữ được dòng tiền cốt lõi, vừa đứng vững ở thị trường quản lý của Mỹ. Tất nhiên, rủi ro là các hành động quản lý nhắm vào USDT có thể làm tổn hại thương hiệu USAT, hoặc hai sản phẩm này sẽ ăn mòn lẫn nhau về lượng người dùng.

V. Kiến trúc dự trữ

Để hiểu tầm quan trọng hệ thống của Tether, cần phân tích kỹ cấu trúc bảng cân đối kế toán của họ. Công ty áp dụng chiến lược phân bổ tài sản kiểu "tạ đòn", tập trung vào hai đầu của phổ rủi ro và tránh nắm giữ các vị thế trung gian.

Tài sản bảo thủ gồm trái phiếu kho bạc và các khoản liên quan, tổng cộng khoảng 135 tỷ USD (bao gồm quỹ thị trường tiền tệ và hợp đồng repo). Các tài sản này mang lại lợi suất ổn định, rủi ro tín dụng cực thấp và cung cấp thanh khoản tức thì cho nhu cầu mua lại. Trong kịch bản thị trường tiền mã hóa giảm giá, do nhà đầu tư tìm nơi trú ẩn, giá trái phiếu kho bạc thường tăng, tạo ra một hàng rào phòng ngừa tự nhiên.

Tài sản tích cực gồm kim loại quý, bitcoin, các khoản vay có bảo đảm và đầu tư mạo hiểm, tổng cộng khoảng 40 tỷ USD. Các vị thế này có thể mang lại lợi suất cao hơn thông qua sinh lời, tăng giá trị hoặc giá trị quyền chọn chiến lược, nhưng cũng đi kèm biến động và rủi ro thanh khoản đáng kể.

Phân bổ kim loại quý đặc biệt đáng chú ý. Dự trữ vàng của Tether đã đạt khoảng 116 tấn, đưa họ vào top 40 tổ chức nắm giữ vàng lớn nhất thế giới, vượt qua nhiều quốc gia chủ quyền. Khoản dự trữ vàng này có nhiều chức năng: phòng ngừa rủi ro lạm phát do đô la mất giá, đa dạng hóa khỏi tài sản chủ quyền Mỹ và tạo ra phương tiện lưu trữ giá trị không thể bị đóng băng qua hệ thống ngân hàng đại lý.

Tính đến tháng 9 năm 2025, Tether nắm giữ bitcoin trị giá 9,9 tỷ USD, khoảng 100.000 token. Phân bổ này giúp nhà đầu tư hưởng lợi từ sự tăng giá của thị trường tiền mã hóa, đồng thời gắn kết với hệ sinh thái tạo ra nhu cầu USDT.

Danh mục các khoản vay có bảo đảm lên tới 14,6 tỷ USD, do công bố thông tin hạn chế nên rất khó phân tích. Các khoản vay này cấp cho các đối tác giao dịch gốc tiền mã hóa và được thế chấp bằng tài sản số. Rủi ro cố hữu là tính tương quan: bên vay thường nắm giữ lượng lớn tiền mã hóa, nghĩa là khi giá trị tài sản thế chấp giảm, xếp hạng tín dụng của họ cũng giảm theo. Cấu trúc rủi ro ngược này giống với động lực đã dẫn đến sự sụp đổ của Celsius, BlockFi và Genesis trong chu kỳ thị trường năm 2022.

VI. Phương trình rủi ro

S&P đã hạ xếp hạng USDT xuống mức ổn định thấp nhất (tháng 11 năm 2025), tập trung vào mối quan hệ giữa mức độ tiếp xúc với tài sản rủi ro và bộ đệm vốn chủ sở hữu dùng để bảo vệ tỷ giá neo USDT. Khung phân tích này rất đáng suy ngẫm.

Khoảng 6,8 tỷ USD dự trữ vượt mức của Tether phải hấp thụ bất kỳ sự sụt giảm giá trị tài sản nào để đảm bảo tỷ giá neo 1:1 của USDT không bị ảnh hưởng. Ngoài dự trữ này, công ty còn nắm giữ khoảng 22,8 tỷ USD vàng và bitcoin, cộng thêm 14,6 tỷ USD các khoản vay có rủi ro tín dụng tiềm ẩn.

Xét về biến động lịch sử, việc giá vàng và bitcoin giảm 30% không phải là chưa từng có, điều này sẽ gây ra khoản lỗ thị trường khoảng 6,8 tỷ USD, trùng khớp với quy mô dự trữ vượt mức. Nếu tỷ lệ vỡ nợ các khoản vay tăng đồng thời trong điều kiện thị trường căng thẳng, tổn thất sẽ vượt quá bộ đệm, về mặt kỹ thuật sẽ làm tổn hại cơ chế neo của Tether.

Đợt điều chỉnh thị trường tháng 11 năm 2025 đã cung cấp một bài kiểm tra áp lực thực tế. Giá bitcoin giảm khoảng 31% so với tháng 9, đồng nghĩa Tether chịu khoản lỗ chưa thực hiện hơn 3 tỷ USD. Giá vàng giảm nhẹ, gây thêm áp lực hàng trăm triệu USD. Bộ đệm vốn chủ sở hữu đã hấp thụ các biến động này mà không đe dọa khả năng thanh toán, nhưng sự kiện này cho thấy tốc độ hao hụt vốn nhanh như thế nào trong thời kỳ biến động thị trường.

Điều quan trọng là, bài kiểm tra áp lực cũng cho thấy chiến lược phòng ngừa kiểu tạ đòn hoạt động như mong đợi. Khi tâm lý trú ẩn tăng cao, giá trái phiếu kho bạc tăng, bù đắp một phần tổn thất từ tiền mã hóa. Tổn thất vốn chủ sở hữu ròng dù đáng kể nhưng không chí mạng, xác nhận tính hợp lý của cấu trúc danh mục đầu tư, đồng thời làm nổi bật giới hạn của nó.

Điểm yếu sâu xa hơn nằm ở thanh khoản chứ không phải khả năng thanh toán. Nếu nhu cầu mua lại tăng vọt trong điều kiện thị trường căng thẳng, Tether phải chuyển đổi tài sản thành tiền mặt. Trái phiếu kho bạc và vị thế thị trường tiền tệ có thể thanh lý ngay lập tức. Vàng cần thời gian thanh toán. Bán bitcoin trong thị trường giảm sẽ làm giá giảm nhanh hơn. Các khoản vay có bảo đảm không thể đòi hoàn trả bất cứ lúc nào mà không gây ra vỡ nợ cho bên vay. Thứ tự thanh lý trong điều kiện áp lực quyết định liệu khả năng thanh toán có thể chuyển hóa thành hoạt động liên tục hay không.

VII. Kinh tế chính trị

Bất kỳ phân tích nào về vị thế hệ thống của Tether mà không đề cập đến mối quan hệ với Cantor Fitzgerald và ảnh hưởng của họ sau khi Howard Lutnick trở thành Bộ trưởng Thương mại đều là chưa đầy đủ.

Kể từ năm 2021, Cantor Fitzgerald đã là đối tác ngân hàng chính và tổ chức lưu ký trái phiếu kho bạc của Tether, quản lý phần lớn nợ chủ quyền của công ty. Được biết, mối quan hệ này bao gồm khoảng 5% cổ phần, khiến lợi ích tài chính của Cantor Fitzgerald gắn trực tiếp với khả năng sinh lời của Tether. Chỉ riêng phí lưu ký cho danh mục đầu tư trên 100 tỷ USD đã mang lại nguồn thu đáng kể.

Việc Lutnick được đề cử và xác nhận làm Bộ trưởng Thương mại đã tạo ra xung đột lợi ích cấu trúc vượt xa vấn đề "cửa xoay" thông thường. Bộ Thương mại Mỹ đóng vai trò quan trọng trong chính sách thương mại quốc tế, thực thi các biện pháp trừng phạt và phối hợp với chính phủ nước ngoài về tiêu chuẩn tài sản số. Điều khoản đối ứng của Đạo luật GENIUS trao cho Bộ trưởng Tài chính quyền tự quyết định hệ thống quản lý nước ngoài nào đủ điều kiện tiếp cận thị trường Mỹ, và ý kiến của Bộ Thương mại rất quan trọng trong quyết định này.

Vòng lặp phản hồi là rõ ràng: đối xử quản lý có lợi cho Tether sẽ làm tăng nhu cầu USDT, từ đó nâng cao khả năng sinh lời của Tether, tiếp tục tăng giá trị cổ phần của Cantor, cuối cùng mang lại lợi ích cho công ty cũ của Lutnick và có thể cả lợi ích kinh tế cá nhân của ông ấy tùy theo các thỏa thuận thoái vốn.

Quốc hội cũng tăng cường giám sát. Các thượng nghị sĩ yêu cầu công khai đầy đủ các thỏa thuận tài chính giữa Lutnick và Cantor, đồng thời yêu cầu ông tránh xa bất kỳ vấn đề nào ảnh hưởng đến Tether. Các nhà phê bình chỉ ra rằng các công ty thuộc Cantor từng có hành vi vi phạm, bao gồm cả việc dàn xếp rửa tiền liên quan đến cờ bạc, cho thấy tổ chức này có mức độ khoan dung với ranh giới tuân thủ.

Những người ủng hộ Tether phản bác rằng mối quan hệ với Cantor đã hợp pháp hóa dự trữ của Tether trong giới tài chính tổ chức, chứng minh sự tồn tại thực tế của các tài sản này thông qua đối tác giao dịch Mỹ được quản lý. Dù về mặt đạo đức ra sao, kết quả thực tế là vận mệnh chính trị của Tether hiện đã phần nào gắn liền với một quan chức cấp cao của chính phủ.

VIII. Ý nghĩa hệ thống

Sự trỗi dậy của Tether đã biến họ thành một tổ chức tài chính quy mô chủ quyền, mang lại những động lực mà khung quản lý hiện tại khó có thể xử lý. Công ty không phải là ngân hàng, nên không có bảo hiểm tiền gửi và không phải là người cho vay cuối cùng; cũng không phải là quỹ thị trường tiền tệ, không chịu sự quản lý của SEC; càng không phải là ngân hàng trung ương nước ngoài, nhưng lại sở hữu dự trữ ngang ngửa nhiều ngân hàng trung ương nước ngoài.

Tính mơ hồ về bản chất này không phải ngẫu nhiên mà là nguồn gốc lợi thế cạnh tranh của Tether. Bằng cách hoạt động trong vùng xám pháp lý, công ty vừa tránh được chi phí tuân thủ và hạn chế vận hành mà các cơ quan quản lý phải đối mặt, vừa có thể tiếp cận cùng hạ tầng tài chính cơ bản thông qua các đối tác như Cantor.

Tác động vĩ mô tài chính của họ cần được làm rõ. Tether đóng vai trò là kênh đưa thanh khoản đô la vào các thị trường mà hệ thống ngân hàng chính thức đã từ bỏ. Mỗi USDT lưu hành đại diện cho một khoản nợ đô la được bảo đảm bằng nợ chủ quyền Mỹ, do cá nhân hoặc tổ chức ngoài hệ thống ngân hàng Mỹ nắm giữ. Đây là một dạng đô la hóa không cần sự tham gia của Fed, một dạng tài chính toàn diện không cần cơ chế quản lý.

Đối với Mỹ, động lực này thực sự là một nghịch lý. Tether mở rộng quyền lực đô la đến các lĩnh vực kinh tế phi chính thức, hỗ trợ nhu cầu trái phiếu kho bạc Mỹ và củng cố vị thế của đô la là đơn vị kế toán toàn cầu. Đồng thời, nó cũng tạo ra một hệ thống đô la song song mà Washington không thể kiểm soát trực tiếp, có thể tiếp tay cho việc né tránh trừng phạt, trốn thuế và tài trợ bất hợp pháp.

Đạo luật GENIUS cố gắng giải quyết nghịch lý này bằng cách phân đôi: đưa stablecoin tuân thủ vào phạm vi quản lý, đồng thời loại bỏ các tổ chức phát hành không tuân thủ khỏi thị trường Mỹ theo luật định. Hiệu quả của phương pháp này phụ thuộc vào năng lực thực thi, điều vẫn còn phải kiểm chứng. Thị trường tiền mã hóa là toàn cầu và phần lớn ẩn danh; khả năng thực tế để ngăn công dân Mỹ tiếp cận stablecoin ngoài khơi là rất hạn chế.

IX. Xu hướng tương lai

Trạng thái cân bằng hiện tại là không ổn định. Một số động lực then chốt sẽ quyết định quỹ đạo của Tether, từ đó định hình cấu trúc phát hành đô la tư nhân toàn cầu.

Trạng thái cân bằng hiện tại không ổn định. Nhiều động lực sẽ quyết định quỹ đạo phát triển của Tether, từ đó ảnh hưởng đến cấu trúc phát hành đô la tư nhân toàn cầu.

Thứ nhất, lộ trình lãi suất của Fed ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng sinh lời của Tether. Với quy mô nắm giữ trái phiếu kho bạc hiện tại, mỗi lần giảm lãi suất 100 điểm cơ bản sẽ làm giảm chênh lệch lãi ròng hàng năm khoảng 1,3 tỷ USD. Chính sách nới lỏng tiền tệ mạnh sẽ buộc Tether tìm kiếm tài sản có lợi suất cao hơn, có thể làm tăng phân bổ tài sản rủi ro và làm trầm trọng thêm điểm yếu khiến S&P hạ xếp hạng.

Thứ hai, việc thực thi Đạo luật GENIUS sẽ tạo tiền lệ đối với stablecoin ngoài khơi. Nếu Bộ Tài chính liệt USDT là mục tiêu chính về rửa tiền hoặc Bộ Tư pháp khởi động hành động thực thi, sự bất định phát sinh có thể gây áp lực mua lại, không liên quan đến yếu tố cơ bản của bảng cân đối kế toán. Ngược lại, nếu thái độ khoan dung hoặc quyết định đối ứng có lợi, chiến lược phân nhánh này sẽ được xác nhận hiệu quả.

Thứ ba, mức độ chấp nhận ở các thị trường mới nổi sẽ quyết định nguồn cung USDT tiếp tục mở rộng hay ổn định. Khủng hoảng tiền tệ ở Argentina, Thổ Nhĩ Kỳ, Nigeria... đã thúc đẩy nhu cầu USDT mạnh mẽ, vì người dân muốn tiếp cận đô la ngoài hệ thống ngân hàng bị hạn chế ngoại tệ. Sự bất ổn tiền tệ kéo dài ở các khu vực này sẽ thúc đẩy tăng trưởng; ngược lại, ổn định tiền tệ thành công hoặc kiểm soát vốn hiệu quả sẽ kìm hãm tăng trưởng.

Thứ tư, phản ứng cạnh tranh từ các stablecoin được quản lý (đặc biệt là USDC của Circle và các sản phẩm thay thế do ngân hàng phát hành theo Đạo luật GENIUS) sẽ quyết định liệu Tether có chịu áp lực thực sự ở thị trường cốt lõi hay không. Stablecoin được quản lý có hiệu quả kinh tế kém hơn nhưng lợi thế tiếp cận tổ chức rõ rệt; sự cân bằng giữa hai yếu tố này vẫn chưa rõ ràng.

X. Kết luận

Cốt lõi của cái gọi là "Lý thuyết Tether" là các thực thể tư nhân có thể phát hành thành công nợ đô la quy mô chủ quyền, được hỗ trợ bởi dự trữ riêng và hoạt động dưới khuôn khổ quản lý tự chọn. Dữ liệu quý 3 năm 2025 cho thấy lý thuyết này không chỉ là lý thuyết mà hoàn toàn khả thi, vừa phục vụ hàng trăm triệu người dùng vừa tạo ra hàng tỷ USD lợi nhuận.

Phản ứng của Mỹ, tức Đạo luật GENIUS, vừa chấp nhận tiền đề này vừa cố gắng tận dụng nó. Stablecoin tuân thủ trở thành phần mở rộng của tài trợ Bộ Tài chính, hướng nhu cầu đô la toàn cầu vào nợ chủ quyền được quản lý liên bang. Các tổ chức phát hành không tuân thủ bị loại khỏi phạm vi pháp lý Mỹ, người dùng và đối tác của họ phải chịu rủi ro mà Washington từ chối bảo đảm.

Sự phân đôi này tạo ra hệ thống đô la toàn cầu hai tầng. Tầng thứ nhất hoạt động trong phạm vi quản lý của Mỹ, cung cấp sự an toàn được quản lý liên bang và các ràng buộc đi kèm. Tầng thứ hai hoạt động ngoài khơi, đổi lấy sự linh hoạt và lợi suất bằng sự bất định về quản lý và thiếu minh bạch thông tin đối tác.

Biện pháp ứng phó chiến lược của Tether là: giữ USDT phục vụ thị trường ngoài khơi, đồng thời tung ra USAT cho thị trường tuân thủ Mỹ, thể hiện nỗ lực tham gia cả hai tầng hệ thống. Thành công của chiến lược này phụ thuộc vào việc duy trì đủ sự tách biệt vận hành để ngăn lan truyền quản lý, đồng thời giữ sự nhất quán thương hiệu để tận dụng danh tiếng quảng bá sản phẩm.

Ý nghĩa rộng lớn hơn của nó vượt xa bất kỳ công ty nào. Tether đã chứng minh phát hành tiền tư nhân có thể đạt quy mô hệ thống và tạo ra lợi nhuận đủ bù đắp phức tạp vận hành và rủi ro quản lý. Hiện nay, các thực thể khác đã có hạ tầng để sao chép mô hình này, dù là doanh nghiệp tư nhân tìm kiếm lợi suất hay quốc gia chủ quyền tìm kiếm giải pháp thay thế quyền lực đô la.

Kể từ thời kỳ ngân hàng tự do thế kỷ 19, hệ thống tiền tệ quốc tế chưa từng chứng kiến phát hành tiền tư nhân quy mô lớn như vậy. Sự khác biệt là rõ ràng: hạ tầng số cho phép phủ sóng toàn cầu mà tiền giấy vật lý không thể đạt được, còn việc không thể đổi ra hàng hóa vật chất đã loại bỏ ràng buộc tự động mà các nhà phát hành tiền giấy thời bản vị vàng từng đối mặt.

Quỹ đạo phát triển cuối cùng phụ thuộc vào nhiều yếu tố bất định còn tồn tại. Nếu Tether vượt qua được thách thức quản lý và duy trì đủ dự trữ qua các chu kỳ thị trường, họ sẽ tạo tiền lệ cho việc phát hành tiền tư nhân trở thành đặc điểm vĩnh viễn của hệ thống tài chính toàn cầu. Nếu các hành động thực thi hoặc áp lực thị trường gây ra sự sụp đổ hỗn loạn, phản ứng dây chuyền sẽ định hình lại cách quản lý tài sản số cho cả một thế hệ tương lai.

Điều không thể nghi ngờ là ý nghĩa của thí nghiệm này rất lớn. Một công ty tư nhân có trụ sở tại Quần đảo Virgin thuộc Anh, với số lượng nhân viên cực kỳ ít, đã xây dựng một hệ thống tiền tệ có quy mô sánh ngang với ngân hàng trung ương và thậm chí còn có khả năng sinh lời vượt trội hơn ngân hàng trung ương. "Lý thuyết Tether" không còn là giả thuyết mà là thực tế, và tác động của nó mới chỉ bắt đầu được con người nhận thức.