Làm thế nào để áp dụng khung định giá ngân hàng cho các công ty kho bạc Bitcoin

Tác giả: Andrej Antonijevic, nguồn: Bitcoin Treasury, biên dịch: Shaw Jinse Finance

Giới thiệu

Ngân hàng đã tồn tại dưới nhiều hình thức khác nhau trong hàng trăm năm. Mô hình kinh doanh của họ thường dựa trên một cơ chế kinh tế đơn giản: họ nhận tiền gửi và sử dụng nguồn vốn này để cung cấp các sản phẩm tài chính như cho vay thế chấp, cho vay doanh nghiệp, dịch vụ thanh toán và các tiện ích tín dụng. Khoản chênh lệch giữa lợi nhuận tài sản và chi phí nợ là nền tảng tạo ra lợi nhuận của họ.

Do mô hình kinh doanh này phổ biến, được quản lý và có thể đo lường, thị trường vốn đã phát triển các phương pháp định giá ngân hàng rõ ràng. Một trong những phương pháp được áp dụng rộng rãi nhất là khung giá trị sổ sách (P/B), liên kết trực tiếp định giá ngân hàng với tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu dài hạn, chi phí vốn và tốc độ tăng trưởng bền vững.

Bước sang thế kỷ 21, một loại thực thể bảng cân đối kế toán mới đã xuất hiện: công ty dự trữ ngân quỹ bitcoin. Những tổ chức này phát hành vốn tính theo tiền pháp định (nợ, cổ phiếu ưu đãi hoặc cổ phần), dùng để mua và nắm giữ bitcoin như một phần của chiến lược quản lý vốn dài hạn, đồng thời coi bitcoin là một tài sản vốn. Mặc dù tài sản cơ sở khác nhau, nhưng logic kinh tế lại rất giống nhau: cả ngân hàng và công ty dự trữ ngân quỹ bitcoin đều thực hiện chuyển đổi vốn, do đó có thể được phân tích bằng các nguyên tắc định giá tương tự.

Bài viết này trình bày cách khung giá trị sổ sách mà ngân hàng sử dụng có thể áp dụng trực tiếp cho các công ty dự trữ ngân quỹ bitcoin, giúp nhà đầu tư sử dụng một phương pháp phân tích phù hợp và nhất quán để đánh giá giá trị của chúng.

Khung định giá ngân hàng

Khung định giá giá trị sổ sách của ngân hàng có thể được biểu diễn như sau:

Trong đó:

• ROE là tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu của ngân hàng,

• r là chi phí vốn chủ sở hữu (tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư),

• g là tốc độ tăng trưởng dài hạn của giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu và cổ tức.

Nếu tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu của một ngân hàng đúng bằng chi phí vốn chủ sở hữu của nó (ROE=r), giá giao dịch của nó sẽ bằng giá trị sổ sách. Nếu ROE cao hơn chi phí vốn chủ sở hữu, giá giao dịch sẽ ở mức cao hơn giá trị sổ sách. Nếu ROE thấp hơn chi phí vốn chủ sở hữu, giá giao dịch sẽ thấp hơn giá trị sổ sách.

Logic này là nền tảng của khung giá trị sổ sách và tạo thành cầu nối khái niệm đến các công ty dự trữ ngân quỹ bitcoin.

Áp dụng khung giá trị sổ sách cho công ty dự trữ ngân quỹ bitcoin

Các công ty dự trữ ngân quỹ bitcoin có thể được phân tích bằng logic định giá tương tự. Giá trị sổ sách của họ chính là giá trị tài sản ròng (NAV), tức là quyền sở hữu bitcoin và tiền mặt mà họ nắm giữ.

Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu của một công ty dự trữ ngân quỹ bitcoin bao gồm ba phần:

1. Giá bitcoin tăng tính theo tiền pháp định

2. Khi huy động vốn mới với giá cao hơn giá trị tài sản ròng (NAV), hoặc khi việc huy động vốn giúp công ty tăng lượng bitcoin trên mỗi cổ phiếu nhanh hơn nhà đầu tư bị động, sẽ đạt được tăng trưởng giá trị bitcoin trên mỗi cổ phiếu (lợi suất BTC).

3. Đòn bẩy, tức là hiệu ứng khuếch đại.

Do đó, chỉ số tỷ suất lợi nhuận trên tài sản ròng liên quan là:

Trong đó:

• g_BTC = tốc độ tăng giá bitcoin tính theo tiền pháp định,

• a = tăng trưởng giá trị bitcoin trên mỗi cổ phiếu (lợi suất BTC),

• L = tỷ lệ đòn bẩy (tỷ lệ nợ trên tổng tài sản),

• f = chi phí nợ.

Biểu thức này tương tự như phương trình tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) của ngân hàng: lợi nhuận hoạt động trừ chi phí tài chính, được điều chỉnh phù hợp theo cấu trúc bảng cân đối kế toán.

Biểu đồ khung

Để minh họa cách khung này hoạt động trong thực tế (không dựa trên giá trị ước tính cụ thể, chỉ nhằm mục đích minh họa), hãy xem xét các tham số sau:

• Giá bitcoin tăng: 15%

• Tăng trưởng giá trị bitcoin trên mỗi cổ phiếu (lợi suất BTC): 5%

• Tỷ lệ đòn bẩy: 30%

• Chi phí nợ: 8%

Lợi suất kép của tăng trưởng giá trị bitcoin và tăng trưởng lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu:

Trả nợ sẽ làm giảm tỷ lệ này:

Cho kết quả:

Có thể sử dụng phương pháp mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) để ước tính chi phí vốn chủ sở hữu, trong đó lãi suất phi rủi ro là 4%, phần bù rủi ro thị trường là 4%. Dựa trên hệ số beta của công ty dự trữ ngân quỹ bitcoin (ví dụ, từ 2.0 đến 3.0, được điều chỉnh theo tỷ lệ đòn bẩy), giá trị chi phí vốn chủ sở hữu sẽ nằm trong khoảng 12% đến 16%.

Với các tham số minh họa này:

Giả sử tỷ lệ mất giá tiền tệ dài hạn (tức là lạm phát) là g = 4%, kết quả sẽ nằm trong khoảng từ 1.2 lần đến 1.8 lần giá trị tài sản ròng.

Đây không phải là dự báo, mà là minh họa cho phương pháp này: định giá phản ánh trực tiếp mối quan hệ giữa ROE, chi phí vốn chủ sở hữu và tăng trưởng dài hạn, hoàn toàn tương tự với trường hợp của ngân hàng.

Tại sao phép so sánh này hợp lý

Tính đối xứng trong phân tích giữa ngân hàng và công ty dự trữ ngân quỹ bitcoin không phải là ngẫu nhiên. Cả hai đều dựa vào chuyển đổi vốn:

• Ngân hàng chuyển đổi tiền gửi lãi suất thấp thành các khoản cho vay và tài sản tài chính có lãi suất cao.

• Công ty quản lý vốn bitcoin chuyển đổi vốn tiền pháp định thành tiếp xúc với bitcoin, sử dụng quản lý bảng cân đối kế toán để tăng cường tích lũy bitcoin trên mỗi cổ phiếu trong dài hạn.

Dù là trường hợp nào, việc tạo ra giá trị đều phụ thuộc vào khả năng của tổ chức duy trì tỷ suất lợi nhuận trên tài sản ròng (ROE) cao hơn chi phí vốn chủ sở hữu. Khoản chênh lệch này xuất phát từ các lợi thế cấu trúc sau:

• Lợi thế về vốn (tiếp cận nguồn vốn chi phí thấp)

• Lợi thế về quản lý rủi ro và quyền lựa chọn (thời điểm và cấu trúc phát hành),

• Lợi thế về thương hiệu và niềm tin (khả năng thu hút vốn dài hạn một cách hiệu quả).

Những yếu tố này quyết định quy mô và thời gian tồn tại của chênh lệch giữa tỷ suất lợi nhuận trên tài sản ròng và lãi suất, từ đó quyết định hệ số định giá cao hơn hay thấp hơn giá trị tài sản ròng.

Kết luận

Mô hình giá trị sổ sách luôn là nền tảng định giá ngân hàng, vì nó liên kết trực tiếp định giá với kinh tế thị trường vốn cơ bản. Cấu trúc tương tự cũng tự nhiên áp dụng cho các công ty dự trữ ngân quỹ bitcoin:

Lợi nhuận của cả hai loại tổ chức này đều phụ thuộc vào chênh lệch giữa tỷ suất lợi nhuận trên vốn và chi phí vốn. Bằng cách áp dụng khung ngân hàng đã được kiểm chứng, nhà đầu tư có thể phân tích các công ty dự trữ ngân quỹ bitcoin dựa trên một góc nhìn nhất quán và minh bạch, từ đó hiểu được cấu trúc bảng cân đối kế toán, kỷ luật phát hành và sự tăng giá của bitcoin cùng nhau định hình giá trị dài hạn của chúng như thế nào.

Nếu khung này phù hợp với ngân hàng, thì nó cũng phù hợp với các công ty dự trữ ngân quỹ bitcoin, bởi vì trong cả hai trường hợp, định giá cuối cùng đều phản ánh hiệu quả kinh tế của việc chuyển đổi vốn.