Thị trường tăng giá của Bitcoin: Chậm lại chứ không phải sụp đổ

Những người mua lớn của Bitcoin dường như đã giảm tốc.

Trong phần lớn thời gian của năm vừa qua, dường như luôn có một lực đẩy liên tục phía sau giá Bitcoin. Các quỹ ETF liên tục gom coin, số dư stablecoin không ngừng tăng lên, và các nhà giao dịch sẵn sàng sử dụng đòn bẩy cực cao để đặt cược vào xu hướng tăng. NYDIG gọi đây là “động cơ cầu” của chu kỳ trong báo cáo mới nhất của mình. Công ty cho rằng một số động cơ này đã đảo chiều: các quỹ ETF đang ghi nhận dòng tiền rút ròng, cơ sở stablecoin đã chững lại, và thị trường hợp đồng tương lai có vẻ thận trọng.

Điều đó nghe có vẻ khá u ám nếu bạn chỉ đọc tiêu đề. Thật không may, như thường lệ, sự thật luôn nằm ở đâu đó ở giữa. Chúng ta sẽ đi qua từng động cơ đó, tập trung vào dòng tiền vào và ra, và kết thúc bằng câu hỏi thực tế mà ai cũng quan tâm: nếu các “cỗ máy lớn” thực sự đang chậm lại, điều đó có phá vỡ thị trường tăng giá hay chỉ làm nó chậm lại?

Khi dòng tiền ETF ngừng “bắn phá”

Động cơ đơn giản nhất để hiểu là dòng tiền từ ETF. Kể từ khi ra mắt vào tháng 1 năm 2024, các quỹ ETF Bitcoin giao ngay tại Mỹ đã thu hút hàng chục tỷ đô la dòng tiền ròng. Số tiền này đến từ các cố vấn tài chính, quỹ phòng hộ, văn phòng gia đình và nhà đầu tư cá nhân chọn mã chứng khoán môi giới làm phương thức tiếp cận Bitcoin ưa thích. Chi tiết quan trọng là họ gần như là người mua ròng mỗi tuần trong phần lớn năm.

Nhưng mô hình đó đã bị phá vỡ trong tháng vừa qua. Vào một số ngày trong tháng 11, hệ thống ETF ghi nhận lượng tiền rút lớn, bao gồm cả một số phiên có dòng tiền ra lớn nhất kể từ khi ra mắt. Một vài quỹ từng là người mua ổn định (như BlackRock) đã chuyển sang bán ròng. Đối với bất kỳ ai chỉ nhìn vào dữ liệu một ngày, có thể cảm thấy như toàn bộ thị trường ETF đã sụp đổ.

 

Biểu đồ thể hiện dòng tiền tích lũy cho các quỹ ETF Bitcoin giao ngay tại Mỹ từ tháng 1 năm 2024 đến tháng 11 năm 2025 (Nguồn: Farside)

Nhìn xa hơn, bức tranh ít kịch tính hơn nhưng vẫn quan trọng. Dòng tiền tích lũy vẫn rất dương, và tất cả các quỹ vẫn nắm giữ một lượng lớn Bitcoin. Điều thay đổi là hướng đi của dòng tiền cận biên: thay vì tiền mới liên tục chảy vào, một số nhà đầu tư đang chốt lời, giảm tiếp xúc hoặc chuyển sang các giao dịch khác. Điều này có nghĩa là giá giao ngay không còn có một người mua cơ học liên tục hỗ trợ phía dưới nữa.

Nhiều hành vi đó liên quan đến cách các nhà đầu tư phòng ngừa rủi ro và quản lý rủi ro hiện nay. Khi các cơ quan quản lý cho phép giới hạn vị thế cao hơn nhiều đối với quyền chọn ETF (từ 25.000 lên 250.000 hợp đồng), các tổ chức có thể triển khai chiến lược covered-call và các lớp phủ khác trên các khoản nắm giữ ETF của họ. Điều này mang lại cho họ nhiều cách điều chỉnh rủi ro hơn mà không cần bán tháo cổ phiếu, nhưng cũng làm giảm bớt phần năng lượng “mua và giữ bằng mọi giá” thuần túy. Khi giá tăng vọt lên đỉnh, một số nhà đầu tư đã giới hạn lợi nhuận để lấy thu nhập. Khi giá giảm, những người khác sử dụng cùng thị trường quyền chọn đó để phòng ngừa thay vì mua thêm giao ngay.

Động cơ thứ hai nằm ở stablecoin. Nếu ETF là kênh thân thiện với Phố Wall để vào Bitcoin, thì stablecoin là đống tiền mặt gốc crypto nằm trong hệ thống. Khi USDT, USDC và các stablecoin khác tăng trưởng, thường có nghĩa là nhiều đô la mới đang đến hoặc ít nhất là được gửi trên các sàn giao dịch sẵn sàng triển khai. Trong phần lớn năm vừa qua, các đợt tăng mạnh của Bitcoin trùng khớp với sự tăng trưởng của cơ sở stablecoin.

Mô hình đó đang lung lay, khi tổng nguồn cung stablecoin đã ngừng tăng và thậm chí giảm nhẹ trong tháng vừa qua. Các công cụ theo dõi khác nhau có thể không đồng ý về con số chính xác, nhưng sự sụt giảm là rõ ràng. Một phần có thể do giảm rủi ro đơn giản: các nhà giao dịch rút tiền khỏi sàn, các quỹ chuyển sang trái phiếu kho bạc, và các token nhỏ hơn mất thị phần. Nhưng một phần thực sự là dòng vốn rút khỏi thị trường.

Kết luận ở đây rất rõ ràng: lượng đô la kỹ thuật số có thể đẩy giá Bitcoin lên cao hơn không còn mở rộng nữa. Điều này không tự động kéo giá xuống, nhưng có nghĩa là mỗi đợt tăng giá phải được tài trợ từ một “nồi” tiền gần như cố định. Có ít “tiền mới” hơn trên các sàn có thể ngay lập tức đổ vào BTC khi tâm lý chuyển biến.

Động cơ thứ ba nằm ở phái sinh. Funding rate trên hợp đồng tương lai vĩnh cửu là khoản phí mà các nhà giao dịch trả để giữ hợp đồng đó sát với giá giao ngay. Khi funding rate dương mạnh, thường có nghĩa là nhiều nhà giao dịch đang long với đòn bẩy và sẵn sàng trả phí để giữ vị thế đó. Khi funding rate âm, short phải trả cho long và thị trường nghiêng về đặt cược giảm giá. “Basis” trên hợp đồng tương lai được quản lý như CME đơn giản là khoảng cách giữa giá hợp đồng tương lai và giá giao ngay. Basis dương lớn thường cho thấy nhu cầu long với đòn bẩy mạnh.

NYDIG chỉ ra rằng cả hai chỉ số này đều đã hạ nhiệt. Funding trên các hợp đồng vĩnh cửu offshore đôi khi đã chuyển sang âm. Phần bù hợp đồng tương lai CME đã thu hẹp lại. Open interest thấp hơn so với đỉnh. Điều này cho thấy nhiều vị thế long đòn bẩy đã bị thanh lý trong đợt giảm giá gần đây và chưa vội quay lại. Các nhà giao dịch thận trọng hơn, và ở một số nơi họ sẵn sàng trả phí để phòng ngừa rủi ro giảm giá thay vì tiếp tục long.

Điều này quan trọng vì hai lý do. Thứ nhất, người mua sử dụng đòn bẩy thường là lực lượng cận biên đẩy một xu hướng tăng lành mạnh thành một đợt tăng dựng đứng. Nếu họ đang chịu lỗ hoặc đứng ngoài, các biến động sẽ chậm hơn, khó đoán hơn và ít hấp dẫn hơn cho những ai kỳ vọng lập đỉnh mới ngay lập tức. Thứ hai, khi đòn bẩy tích tụ theo một hướng, nó có thể khuếch đại cả lãi lẫn lỗ. Một thị trường ít đòn bẩy vẫn có thể biến động mạnh, nhưng ít có nguy cơ rơi vào “lỗ hổng thanh khoản” do thanh lý đột ngột.

Vậy nếu ETF đang rút tiền, stablecoin đi ngang, và các nhà giao dịch phái sinh thận trọng, ai là người ở phía bên kia của đợt bán tháo này?

Đây là lúc bức tranh trở nên tinh tế hơn. Dữ liệu on-chain và các chỉ số sàn giao dịch cho thấy một số holder dài hạn đã tận dụng biến động gần đây để chốt lời. Những đồng coin từng “ngủ đông” lâu ngày đã bắt đầu di chuyển trở lại. Đồng thời, có dấu hiệu cho thấy các ví mới và người mua nhỏ lẻ đang âm thầm tích lũy. Một số cụm địa chỉ hiếm khi chi tiêu cũng đã tăng số dư. Và một số dòng tiền nhỏ lẻ trên các sàn lớn vẫn nghiêng về mua ròng trong những ngày tệ nhất.

Đó là cốt lõi của cách tiếp cận “đảo chiều, không phải sụp đổ” của NYDIG. Những động cơ cầu dễ thấy, dễ lên tiêu đề nhất đã đảo chiều đúng lúc giá hạ nhiệt. Ẩn dưới đó vẫn là quá trình chuyển giao chậm từ nhóm holder lâu năm, giàu có sang nhóm mới hơn. Dòng tiền này biến động và ít cơ học hơn so với thời kỳ bùng nổ ETF, khiến thị trường trở nên khắc nghiệt hơn với những ai đến muộn. Nhưng điều đó không đồng nghĩa với việc vốn biến mất hoàn toàn.

Điều này thực sự có ý nghĩa gì với bạn

Đầu tiên, “chế độ dễ dàng” gần như đã biến mất vào lúc này. Trong phần lớn năm, dòng tiền ETF và số dư stablecoin tăng trưởng giống như một thang cuốn một chiều. Bạn không cần biết nhiều về funding hợp đồng tương lai hay giới hạn quyền chọn để hiểu tại sao giá cứ tăng dần, vì tiền mới liên tục đổ vào. Lực cầu nền tảng đó đã mờ dần và, trong một số tuần, đã chuyển thành bán ròng, khiến các đợt giảm giá nặng nề hơn và các đợt tăng khó duy trì hơn.

Thứ hai, việc các động cơ cầu chậm lại không tự động giết chết một chu kỳ. Trường hợp dài hạn của Bitcoin vẫn xoay quanh nguồn cung cố định, các kênh tổ chức ngày càng phát triển và sự mở rộng ổn định của những nơi nó có thể nằm trên bảng cân đối kế toán, và các cấu trúc đó vẫn còn nguyên.

Điều thay đổi là con đường từ đây đến đỉnh tiếp theo. Thay vì một đường thẳng do một câu chuyện lớn dẫn dắt, thị trường sẽ bắt đầu giao dịch nhiều hơn dựa trên vị thế và các “túi” thanh khoản. Dòng tiền ETF có thể dao động giữa đỏ và xanh, stablecoin có thể lình xình quanh một mặt bằng thay vì tăng vọt, và thị trường phái sinh có thể dành nhiều thời gian ở trạng thái trung lập. Môi trường như vậy đòi hỏi sự kiên nhẫn hơn là liều lĩnh.

Cuối cùng, nếu nhìn rộng ra, các đợt đảo chiều của động cơ cầu là một phần của cách mỗi chu kỳ “thở”. Dòng tiền lớn đổ vào tạo tiền đề cho sự quá đà, nhưng sau đó dòng tiền rút ra và đòn bẩy hạ nhiệt buộc thị trường phải thiết lập lại. Người mua mới xuất hiện ở mức giá thấp hơn, thường âm thầm và ít ồn ào hơn. NYDIG lập luận rằng Bitcoin đang ở đâu đó trong giai đoạn thiết lập lại đó, và dữ liệu ủng hộ quan điểm này.

Những động cơ đã thúc đẩy giai đoạn đầu của thị trường tăng giá đang chạy chậm lại, thậm chí một số đảo chiều, nhưng điều đó không có nghĩa là “cỗ máy” đã hỏng. Nó có nghĩa là chặng tiếp theo sẽ phụ thuộc ít hơn vào các dòng tiền tự động và nhiều hơn vào việc liệu nhà đầu tư còn muốn sở hữu tài sản này khi phần dễ dàng đã qua hay không.

Bài viết Bitcoin’s bull market: A slowdown, not a breakdown xuất hiện đầu tiên trên CryptoSlate.