Ba áp lực đối với thị trường tiền mã hóa: Dòng tiền ETF rút ra, thiết lập lại đòn bẩy và thanh khoản thấp

Original Article Title: Crypto at the Crossroads: ETF Flows, Leverage Reset, and Shallow Liquidity

Original Article Author: Tanay Ved, Coin Metrics
Original Article Translation: Luffy, Foresight News

TL;TR

Các kênh dòng vốn lớn như ETF và DAT gần đây đã ghi nhận nhu cầu yếu, quá trình giảm đòn bẩy vào tháng 10 và bối cảnh phòng ngừa rủi ro vĩ mô tiếp tục gây áp lực lên thị trường tiền mã hóa. Thị trường hợp đồng tương lai và cho vay DeFi đã hoàn tất việc tái thiết lập đòn bẩy toàn diện, cấu trúc sở hữu trở nên sạch hơn và rủi ro hệ thống phần nào được giảm bớt. Thanh khoản giao ngay của cả các đồng coin chính và altcoin vẫn chưa phục hồi, thị trường vẫn còn mong manh, dễ xảy ra biến động giá cực đoan.

Đầu Uptober, Bitcoin đã tăng vọt lên mức cao nhất mọi thời đại mới, nhưng tâm lý lạc quan nhanh chóng đảo chiều, với cú sập "10.11" đã ảnh hưởng nghiêm trọng đến niềm tin thị trường (Lưu ý: Uptober đề cập đến việc thị trường tiền mã hóa thường có xu hướng tăng vào tháng 10). Kể từ đó, giá Bitcoin đã giảm khoảng 40.000 đô la (giảm hơn 33%), trong khi các altcoin chịu tác động lớn hơn, khiến tổng vốn hóa thị trường tiền mã hóa giảm xuống gần 3 nghìn tỷ đô la. Mặc dù trong năm 2025 có nhiều diễn biến cơ bản tích cực, nhưng xu hướng giá lại lệch pha rõ rệt so với tâm lý thị trường.

Hiện tại, tiền mã hóa đang ở ngã ba đường của nhiều yếu tố bên ngoài và nội tại. Ở cấp độ vĩ mô, sự không chắc chắn xung quanh kỳ vọng cắt giảm lãi suất tháng 12 và sự yếu kém gần đây của cổ phiếu công nghệ càng làm tăng hành vi né tránh rủi ro trên thị trường. Ở nội bộ thị trường crypto, các ETF và Digital Asset Treasuries (DAT) từng là kênh dòng vốn ổn định đã ghi nhận dòng vốn rút ra; đồng thời, sự kiện thanh lý "10.11" đã kích hoạt một trong những đợt giảm đòn bẩy nghiêm trọng nhất lịch sử, tác động của nó vẫn còn kéo dài, khiến thanh khoản thị trường duy trì ở mức thấp.

Bài viết này sẽ đi sâu phân tích các yếu tố cốt lõi dẫn đến sự yếu kém gần đây của thị trường tiền mã hóa, xem xét dòng vốn ETF, trạng thái đòn bẩy trên thị trường hợp đồng tương lai vĩnh cửu và DeFi, cũng như thanh khoản sổ lệnh, nhằm khám phá bức tranh thị trường hiện tại được hé lộ qua những thay đổi này.

Chuyển dịch vĩ mô sang chế độ né tránh rủi ro

Hiệu suất của Bitcoin ngày càng tách biệt với các loại tài sản lớn khác. Trong bối cảnh các ngân hàng trung ương mua vàng kỷ lục và căng thẳng thương mại kéo dài, vàng đã mang lại mức lợi nhuận hơn 50% trong năm nay, tăng liên tục, trong khi cổ phiếu công nghệ (chỉ số Nasdaq) mất đà trong quý IV khi thị trường đánh giá lại khả năng Fed cắt giảm lãi suất sắp tới và sự bền vững của thị trường tăng giá do AI dẫn dắt.

Như nghiên cứu trước đây của chúng tôi đã chỉ ra, Bitcoin có mối quan hệ chu kỳ với cổ phiếu công nghệ "risk-on" và vàng "risk-off", điều chỉnh theo các xu hướng kinh tế vĩ mô. Điều này khiến Bitcoin đặc biệt nhạy cảm với các cú sốc thị trường hoặc các sự kiện kích hoạt (như cú sập tháng 10 và tâm lý né tránh rủi ro gần đây).

Năm 2025, hiệu suất của Bitcoin, vàng và chỉ số Nasdaq, nguồn dữ liệu: Coin Metrics và Google Finance

Là "tài sản neo" của toàn bộ thị trường tiền mã hóa, sự điều chỉnh của Bitcoin đã lan sang các tài sản khác. Dù các đồng coin bảo mật và một số lĩnh vực chủ đề khác có lúc vượt trội, phần lớn các đồng coin vẫn có mức tương quan cao với Bitcoin.

Sức hút của ETF và DAT suy yếu

Sự yếu kém gần đây của Bitcoin một phần bắt nguồn từ sự sụt giảm nhu cầu từ các kênh dòng vốn cốt lõi hỗ trợ quỹ đạo 2024-2025 của nó. Từ giữa tháng 10, các ETF đã chứng kiến nhiều tuần liên tiếp dòng vốn rút ròng, tổng cộng 4,9 tỷ đô la, đánh dấu làn sóng rút vốn lớn nhất kể từ khi Bitcoin giảm xuống 75.000 đô la trước thông báo thuế "Liberation Day" tháng 4/2025. Dù dòng vốn rút ngắn hạn, lượng nắm giữ on-chain vẫn tiếp tục tăng, riêng ETF IBIT của BlackRock đã nắm giữ 780.000 Bitcoin, chiếm khoảng 60% tổng lượng nắm giữ ETF Bitcoin giao ngay.

Nếu dòng vốn ETF phục hồi, điều này sẽ báo hiệu sự ổn định của kênh này. Dữ liệu lịch sử cho thấy nhu cầu ETF là lực lượng chủ chốt hấp thụ nguồn cung Bitcoin khi khẩu vị rủi ro cải thiện.

Dòng vốn ròng hàng tuần của ETF Bitcoin, nguồn dữ liệu: Coin Metrics

Các Crypto Asset Treasuries (DAT) cũng bắt đầu chịu áp lực. Khi giá điều chỉnh, giá trị cổ phiếu của các công ty DAT và lượng tài sản mã hóa nắm giữ đều giảm, gây áp lực lên phần bù giá trị tài sản ròng (NAV) vốn là động lực tăng trưởng của họ. Điều này làm suy yếu khả năng DAT huy động vốn mới thông qua phát hành cổ phiếu hoặc vay nợ, từ đó hạn chế tăng trưởng lượng tài sản mã hóa trên mỗi cổ phiếu. Các DAT mới nổi quy mô nhỏ đặc biệt nhạy cảm với điều này, vì thay đổi môi trường thị trường có thể khiến giá vốn và định giá cổ phiếu không còn phù hợp để tích lũy thêm.

DAT lớn nhất hiện nay—Strategy—nắm giữ 649.870 Bitcoin với giá vốn trung bình 74.333 đô la (khoảng 3,2% tổng cung Bitcoin hiện tại). Như biểu đồ dưới đây cho thấy, khi giá Bitcoin tăng và định giá cổ phiếu mạnh, tốc độ tích lũy của Strategy tăng mạnh, gần đây tốc độ này đã chậm lại. Tuy nhiên, Strategy vẫn đang có lãi chưa thực hiện, với giá vốn thấp hơn giá thị trường hiện tại.

Nếu giá tiếp tục giảm hoặc đối mặt với rủi ro bị loại khỏi chỉ số, Strategy có thể chịu áp lực; tuy nhiên, nếu môi trường thị trường cải thiện, bảng cân đối kế toán và định giá của họ sẽ được củng cố, tạo điều kiện thuận lợi hơn cho việc tích lũy DAT.

Lượng Bitcoin mua vào của Strategy so với giá vốn trung bình, nguồn dữ liệu: Strategy và Bitbo Treasuries

Xu hướng này phù hợp với tình trạng lợi nhuận on-chain. Nhóm nắm giữ ngắn hạn (thời gian nắm giữ < 155 ngày) đã chứng kiến tỷ lệ lợi nhuận đầu ra đã chi tiêu (SOPR) giảm xuống khoảng -23%, rơi vào vùng thua lỗ, mức này trong lịch sử thường báo hiệu áp lực bán tháo từ nhóm nhạy cảm nhất với giá. Nhóm nắm giữ dài hạn vẫn trung bình có lãi, nhưng dữ liệu SOPR cho thấy hành vi chốt lời có tăng nhẹ. Nếu SOPR ngắn hạn vượt lên trên 1.0 trong khi tốc độ bán của nhóm dài hạn chậm lại, đó sẽ là tín hiệu thị trường dần ổn định.

Quá trình phi tập trung hóa của tiền mã hóa: Hợp đồng tương lai vĩnh cửu, cho vay DeFi và thanh khoản

Sự kiện thanh lý "10.11" đã khởi động chu kỳ giảm đòn bẩy nhiều lớp trên thị trường hợp đồng tương lai, DeFi và đòn bẩy thế chấp stablecoin, tác động kéo dài của nó vẫn đang tiếp diễn trên thị trường tiền mã hóa.

Thanh lọc đòn bẩy trên thị trường hợp đồng tương lai vĩnh cửu

Chỉ trong vài giờ, thị trường hợp đồng tương lai vĩnh cửu đã chứng kiến sự kiện thanh lý cưỡng bức lớn nhất lịch sử, với tổng open interest (OI) giảm hơn 30%. Các nền tảng phục vụ altcoin và nhà giao dịch nhỏ lẻ (như Hyperliquid, Binance và Bybit) ghi nhận mức giảm open interest lớn nhất, phù hợp với các khu vực tập trung đòn bẩy trước khi giảm đòn bẩy. Như biểu đồ dưới đây cho thấy, mức open interest hiện tại vẫn thấp hơn đáng kể so với đỉnh trước cú sập hơn 90 tỷ đô la và chỉ phục hồi nhẹ sau đó, cho thấy đòn bẩy trong hệ thống đã được thanh lọc hiệu quả khi thị trường ổn định và điều chỉnh lại.

Đồng thời, funding rate cũng suy yếu, phản ánh sự tái thiết lập tâm lý rủi ro tăng giá. Funding rate của Bitcoin gần đây dao động quanh mức trung lập hoặc hơi âm, phù hợp với sự thiếu tự tin về xu hướng của thị trường hiện tại.

Biến động open interest hợp đồng vĩnh cửu trên các sàn, nguồn dữ liệu: Coin Metrics

Giảm đòn bẩy DeFi

Thị trường tín dụng DeFi cũng đã trải qua quá trình giảm đòn bẩy dần dần. Kể từ đỉnh cuối tháng 9, quy mô khoản vay hoạt động trên Aave V3 tiếp tục giảm. Trong bối cảnh khẩu vị rủi ro yếu và tài sản thế chấp bị định giá lại, người vay đã giảm đòn bẩy và trả nợ. Sự co lại lớn nhất diễn ra ở các khoản vay stablecoin, với quy mô cho vay liên quan đến USDe giảm 65% do sự kiện mất neo của Ethena USDe, kích hoạt làn sóng thanh lý đòn bẩy đô la tổng hợp.

Khoản vay liên quan đến Ethereum cũng co lại: quy mô vay WETH và Liquidity Staking Tokens (LST) giảm khoảng 35%-40%, phản ánh sự sụt giảm các chiến lược carry trade và thu hẹp các chiến lược tài sản thế chấp sinh lãi.

Khối lượng khoản vay hoạt động Aave V3, nguồn dữ liệu: Coin Metrics

Thiếu thanh khoản giao ngay

Sau sự kiện thanh lý "10/11", thanh khoản thị trường giao ngay vẫn eo hẹp. Trên các nền tảng giao dịch lớn, độ sâu giao dịch của các tài sản như Bitcoin, Ethereum, Solana, v.v. vẫn thấp hơn 30%-40% so với đầu tháng 10 trong phạm vi ±2%, cho thấy thanh khoản chưa phục hồi tương xứng với giá. Khi độ sâu sổ lệnh giảm, thị trường vẫn mong manh, các lệnh nhỏ cũng có thể gây biến động giá lớn, làm trầm trọng thêm biến động và khuếch đại tác động của các đợt bán cưỡng bức.

Tình hình thanh khoản của altcoin còn tệ hơn. Độ sâu sổ lệnh ngoài các tài sản chính giảm nghiêm trọng và kéo dài hơn, phản ánh tâm lý né tránh rủi ro tiếp tục và hoạt động của các nhà tạo lập thị trường giảm sút. Việc cải thiện toàn diện thanh khoản giao ngay sẽ giúp giảm sốc giá và ổn định thị trường, nhưng cho đến nay, độ sâu chưa đủ vẫn là một trong những tín hiệu rõ ràng nhất cho thấy áp lực hệ thống chưa được giải tỏa hoàn toàn.

Biến động độ sâu sổ lệnh sàn giao dịch, nguồn dữ liệu: Coin Metrics

Kết luận

Thị trường tiền mã hóa đang trải qua quá trình điều chỉnh toàn diện, chịu ảnh hưởng bởi các yếu tố như nhu cầu ETF và DAT yếu, giảm đòn bẩy trên thị trường hợp đồng tương lai và DeFi, cũng như thiếu thanh khoản giao ngay. Dù những động lực này gây áp lực lên giá, chúng cũng giúp hệ thống thị trường lành mạnh hơn, giảm mức đòn bẩy, vị thế trung lập hơn và ngày càng quay về các yếu tố cơ bản.

Đồng thời, bối cảnh vĩ mô vẫn là trở ngại lớn. Sự yếu kém của cổ phiếu AI, điều chỉnh kỳ vọng lãi suất và tâm lý né tránh rủi ro tổng thể đã làm giảm nhu cầu thị trường. Thị trường sẽ tiếp tục giằng co giữa tâm lý né tránh rủi ro vĩ mô và cấu trúc nội tại của thế giới tiền mã hóa cho đến khi các kênh dòng vốn chủ chốt (dòng vốn ETF, lượng nắm giữ DAT, tăng trưởng nguồn cung stablecoin) phục hồi và thanh khoản giao ngay cải thiện, tạo nền tảng cho sự ổn định và đảo chiều thị trường. Cho đến lúc đó, thị trường sẽ tiếp tục điều hướng giữa tâm lý né tránh rủi ro vĩ mô và căng thẳng trong cấu trúc thị trường tiền mã hóa.