Ba áp lực lớn đối với thị trường tiền mã hóa: Dòng tiền ETF rút ra, tái thiết lập đòn bẩy và thanh khoản thấp

Tiêu đề gốc: Crypto at the Crossroads: ETF Flows, Leverage Reset, and Shallow Liquidity

Tác giả gốc: Tanay Ved, Coin Metrics
Biên dịch: Luffy, Foresight News

TL;TR

Các kênh hút vốn chính như ETF và DAT gần đây có nhu cầu yếu, quá trình giảm đòn bẩy trong tháng 10 cùng bối cảnh vĩ mô ưu tiên phòng ngừa rủi ro tiếp tục gây áp lực lên thị trường tài sản số. Thị trường hợp đồng tương lai và cho vay DeFi đã hoàn tất việc tái thiết lập đòn bẩy, cấu trúc vị thế trở nên sạch hơn, rủi ro hệ thống giảm xuống. Thanh khoản giao ngay của các đồng coin chính và altcoin vẫn chưa phục hồi, thị trường vẫn ở trạng thái mong manh, dễ xảy ra biến động giá cực đoan.

Đầu Uptober, bitcoin từng tăng vọt lên mức cao nhất lịch sử, nhưng tâm lý lạc quan nhanh chóng đảo chiều, cú sập ngày "10.11" đã giáng đòn mạnh vào niềm tin thị trường (lưu ý: Uptober chỉ việc thị trường crypto thường tăng trong tháng 10). Sau đó, giá bitcoin giảm khoảng 40.000 USD (hơn 33%), altcoin chịu tác động mạnh hơn, tổng vốn hóa thị trường crypto giảm về gần 3 nghìn tỷ USD. Dù năm 2025 có nhiều tiến triển cơ bản tích cực, diễn biến giá và tâm lý thị trường vẫn lệch pha rõ rệt.

Hiện tại, tài sản số đang ở điểm giao thoa của nhiều yếu tố bên ngoài và nội tại. Ở cấp vĩ mô, sự bất định về kỳ vọng cắt giảm lãi suất tháng 12 và diễn biến yếu của cổ phiếu công nghệ gần đây càng thúc đẩy hành vi phòng ngừa rủi ro; trong nội bộ thị trường crypto, các kênh hút vốn ổn định như ETF và kho bạc tài sản số (DAT) xuất hiện dòng vốn rút ra; đồng thời, làn sóng thanh lý ngày "10.11" đã kích hoạt một trong những sự kiện giảm đòn bẩy mạnh nhất lịch sử, tác động còn kéo dài, thanh khoản thị trường vẫn ảm đạm.

Bài viết này sẽ phân tích sâu các động lực chính khiến thị trường tài sản số suy yếu gần đây, tập trung vào dòng vốn ETF, tình trạng đòn bẩy trên thị trường hợp đồng tương lai vĩnh cửu và DeFi, cũng như thanh khoản trên sổ lệnh, từ đó làm rõ bức tranh thị trường hiện tại.

Chuyển hướng vĩ mô sang chế độ phòng ngừa rủi ro

Hiệu suất của bitcoin ngày càng tách biệt với các loại tài sản chủ chốt. Trong bối cảnh các ngân hàng trung ương mua vàng kỷ lục và căng thẳng thương mại kéo dài, vàng đã tăng hơn 50% từ đầu năm, liên tục lập đỉnh; trong khi cổ phiếu công nghệ (chỉ số Nasdaq) mất đà trong quý IV, thị trường đánh giá lại xác suất Fed sớm cắt giảm lãi suất và tính bền vững của bull run do AI dẫn dắt.

Như nghiên cứu trước đây của chúng tôi chỉ ra, mối quan hệ giữa bitcoin với cổ phiếu công nghệ "ưa rủi ro" và vàng "phòng ngừa rủi ro" có tính chu kỳ, điều chỉnh theo bối cảnh vĩ mô. Điều này khiến bitcoin đặc biệt nhạy cảm với các cú sốc thị trường hoặc sự kiện kích hoạt (như cú sập tháng 10 và tâm lý phòng ngừa rủi ro gần đây).

Hiệu suất năm 2025 của bitcoin, vàng và chỉ số Nasdaq, nguồn: Coin Metrics và Google Finance

Là "tài sản neo" của toàn thị trường crypto, đợt điều chỉnh của bitcoin đã lan sang các tài sản khác. Dù các nhóm chủ đề như coin riêng tư từng có thời điểm nổi bật, đa số coin vẫn liên kết chặt chẽ với bitcoin.

Khả năng hút vốn của ETF và DAT suy yếu

Sự yếu đi gần đây của bitcoin một phần do nhu cầu từ các kênh vốn cốt lõi hỗ trợ xu hướng 2024-2025 giảm sút. Từ giữa tháng 10, ETF liên tục ghi nhận dòng vốn rút ròng nhiều tuần liền, tổng quy mô rút ra đạt 4.9 tỷ USD, đây là đợt rút vốn lớn nhất kể từ khi bitcoin giảm về 75.000 USD trước thông báo thuế "Ngày giải phóng" tháng 4/2025. Dù dòng vốn ngắn hạn rút ra, lượng nắm giữ on-chain vẫn tăng, riêng IBIT ETF của BlackRock đã nắm giữ 780.000 bitcoin, chiếm khoảng 60% tổng lượng nắm giữ ETF bitcoin giao ngay hiện tại.

Nếu dòng vốn ETF quay lại, sẽ đánh dấu sự ổn định của kênh này. Dữ liệu lịch sử cho thấy, khi khẩu vị rủi ro phục hồi, nhu cầu ETF từng là lực hút nguồn cung bitcoin chủ chốt.

Dòng vốn ròng ETF bitcoin hàng tuần, nguồn: Coin Metrics

Kho bạc tài sản số (DAT) cũng bắt đầu chịu áp lực. Khi giá điều chỉnh, giá trị cổ phiếu DAT và quy mô nắm giữ tài sản số giảm, khiến premium NAV hỗ trợ vòng quay tăng trưởng bị co lại. Điều này làm suy yếu khả năng DAT huy động vốn mới qua phát hành cổ phiếu hoặc vay nợ, từ đó hạn chế tăng trưởng lượng tài sản số nắm giữ trên mỗi cổ phiếu. Các DAT mới nổi quy mô nhỏ càng nhạy cảm, thay đổi môi trường thị trường có thể khiến giá vốn và định giá cổ phiếu không còn phù hợp để tiếp tục mua vào.

DAT lớn nhất hiện nay - Strategy, nắm giữ 649.870 bitcoin với giá vốn trung bình 74.333 USD (chiếm khoảng 3.2% tổng cung bitcoin hiện tại). Như biểu đồ dưới, khi giá bitcoin tăng và định giá cổ phiếu mạnh, tốc độ mua vào của Strategy tăng rõ rệt, nhưng gần đây đã chậm lại. Dù vậy, Strategy vẫn đang có lãi chưa thực hiện, giá vốn thấp hơn giá thị trường hiện tại.

Nếu giá tiếp tục giảm hoặc đối mặt nguy cơ bị loại khỏi chỉ số, Strategy có thể chịu áp lực; nhưng nếu môi trường thị trường cải thiện, bảng cân đối kế toán và định giá sẽ tốt lên, tạo lại điều kiện thuận lợi cho DAT tăng mua.

Lượng mua bitcoin và giá vốn trung bình của Strategy, nguồn: Strategy và Bitbo Treasuries

Xu hướng này phù hợp với tình trạng lợi nhuận on-chain. Tỷ lệ lãi/lỗ thực hiện (SOPR) của nhà đầu tư ngắn hạn (nắm giữ < 155 ngày) đã giảm về vùng lỗ khoảng -23%, mức này trong lịch sử phản ánh áp lực bán tháo đầu hàng từ nhóm nhạy cảm giá nhất. Nhà đầu tư dài hạn trung bình vẫn có lãi, nhưng dữ liệu SOPR cho thấy hành vi chốt lời có tăng nhẹ. Nếu SOPR của nhà đầu tư ngắn hạn phục hồi trên 1.0, đồng thời tốc độ bán của nhà đầu tư dài hạn chậm lại, sẽ cho thấy thị trường đang dần ổn định.

Quá trình giảm đòn bẩy của crypto: Hợp đồng tương lai vĩnh cửu, cho vay DeFi và thanh khoản

Làn sóng thanh lý ngày "10.11" đã khởi động chu kỳ giảm đòn bẩy đa tầng ở hợp đồng tương lai, DeFi và đòn bẩy thế chấp stablecoin, tác động còn tiếp diễn trên thị trường crypto.

Thanh lọc đòn bẩy trên thị trường hợp đồng tương lai vĩnh cửu

Chỉ trong vài giờ, thị trường hợp đồng tương lai vĩnh cửu chứng kiến đợt thanh lý lớn nhất lịch sử, lượng hợp đồng mở (OI) tích lũy nhiều tháng giảm hơn 30%. Altcoin và các sàn giao dịch có nhiều nhà đầu tư nhỏ lẻ (như Hyperliquid, Binance và Bybit) ghi nhận mức giảm OI mạnh nhất, phù hợp với các khu vực tập trung đòn bẩy trước đó. Như biểu đồ dưới, quy mô OI hiện vẫn thấp hơn nhiều so với đỉnh hơn 90 tỷ USD trước cú sập, và tiếp tục giảm nhẹ sau đó, cho thấy đòn bẩy trong hệ thống đã được làm sạch hiệu quả khi thị trường ổn định và tái cân bằng.

Cùng thời điểm, funding rate cũng yếu đi, phản ánh việc tái thiết lập khẩu vị rủi ro của phe long. Gần đây funding rate bitcoin dao động ở mức trung tính hoặc hơi âm, phù hợp với trạng thái thị trường chưa hoàn toàn lấy lại niềm tin định hướng.

Biến động OI hợp đồng vĩnh cửu trên các sàn, nguồn: Coin Metrics

DeFi giảm đòn bẩy

Thị trường tín dụng DeFi cũng trải qua quá trình giảm đòn bẩy dần dần. Từ cuối tháng 9 đạt đỉnh, quy mô cho vay hoạt động trên Aave V3 liên tục giảm. Trong bối cảnh khẩu vị rủi ro yếu và tài sản thế chấp bị định giá lại, người vay đồng loạt giảm đòn bẩy và trả nợ. Cho vay stablecoin giảm mạnh nhất, bị ảnh hưởng bởi sự cố mất peg của Ethena USDe, quy mô cho vay liên quan USDe giảm 65%, kéo theo làn sóng thanh lý đòn bẩy USD tổng hợp.

Cho vay liên quan Ethereum cũng co lại: quy mô cho vay WETH và token staking thanh khoản (LST) giảm khoảng 35%-40%, phản ánh sự giảm của các chiến lược vay vòng lặp và staking sinh lãi.

Quy mô cho vay hoạt động Aave V3, nguồn: Coin Metrics

Thanh khoản giao ngay ảm đạm

Sau làn sóng thanh lý ngày "10.11", thanh khoản thị trường giao ngay tiếp tục căng thẳng. Trên các sàn lớn, độ sâu khớp lệnh (±2%) của bitcoin, ethereum, solana... vẫn thấp hơn đầu tháng 10 khoảng 30%-40%, cho thấy thanh khoản chưa phục hồi cùng giá. Do lượng lệnh treo giảm, thị trường vẫn mong manh, chỉ cần giao dịch nhỏ cũng có thể gây biến động giá không tương xứng, làm tăng biến động và khuếch đại tác động của các đợt bán tháo bắt buộc.

Thanh khoản altcoin còn tệ hơn. Độ sâu sổ lệnh ngoài các đồng coin chính giảm mạnh và kéo dài hơn, phản ánh sự né tránh tài sản rủi ro và hoạt động tạo lập thị trường giảm. Việc cải thiện toàn diện thanh khoản giao ngay sẽ giúp giảm sốc giá và ổn định thị trường, nhưng đến nay, độ sâu thấp vẫn là tín hiệu rõ nhất cho thấy áp lực hệ thống chưa được giải tỏa hoàn toàn.

Biến động độ sâu sổ lệnh trên sàn, nguồn: Coin Metrics

Kết luận

Thị trường tài sản số đang trải qua giai đoạn điều chỉnh toàn diện, chịu tác động đồng thời từ nhu cầu ETF và DAT yếu, tái thiết lập đòn bẩy trên thị trường hợp đồng tương lai và DeFi, cũng như thanh khoản giao ngay ảm đạm. Dù các yếu tố này gây áp lực lên giá, nhưng cũng giúp hệ thống thị trường lành mạnh hơn, đòn bẩy thấp hơn, vị thế trung tính hơn và ngày càng quay về động lực cơ bản.

Đồng thời, bối cảnh vĩ mô vẫn là lực cản chính. Cổ phiếu AI yếu, kỳ vọng cắt giảm lãi suất điều chỉnh và tâm lý phòng ngừa rủi ro chung kìm hãm nhu cầu thị trường. Nếu các kênh vốn chủ chốt (dòng vốn ETF, DAT tăng mua, nguồn cung stablecoin tăng) phục hồi, cùng với thanh khoản giao ngay bật lại, sẽ tạo nền tảng cho thị trường ổn định và đảo chiều. Trước khi điều đó xảy ra, thị trường vẫn sẽ nằm trong thế giằng co giữa bối cảnh vĩ mô phòng ngừa rủi ro và cấu trúc nội tại của crypto.