Ba áp lực đối với thị trường tiền mã hóa: Dòng vốn ETF chảy ra, tái thiết lập đòn bẩy và thanh khoản thấp

Thị trường tiền mã hóa đang đứng ở ngã ba của một đợt điều chỉnh sâu.

Tác giả: Tanay Ved

Biên dịch: Luffy, Foresight News

TL;TR

• Các kênh hút vốn chính như ETF và DAT gần đây có nhu cầu yếu, quá trình giảm đòn bẩy trong tháng 10 cùng bối cảnh vĩ mô phòng thủ tiếp tục gây áp lực lên thị trường tài sản mã hóa.
• Thị trường hợp đồng tương lai và cho vay DeFi đã hoàn tất quá trình tái thiết lập đòn bẩy, cấu trúc vị thế trở nên sạch sẽ hơn, rủi ro hệ thống giảm bớt.
• Thanh khoản giao ngay của các đồng coin chủ đạo và altcoin vẫn chưa phục hồi, thị trường vẫn ở trạng thái mong manh, dễ xảy ra biến động giá cực đoan.

Đầu Uptober, bitcoin từng tăng vọt lên mức cao nhất lịch sử, nhưng tâm lý lạc quan nhanh chóng đảo chiều, sự sụp đổ chớp nhoáng vào ngày "10.11" đã giáng đòn mạnh vào niềm tin thị trường (lưu ý: Uptober chỉ việc thị trường tiền mã hóa thường tăng trong tháng 10). Sau đó, giá bitcoin giảm khoảng 40,000 USD (giảm hơn 33%), altcoin chịu tác động lớn hơn, tổng vốn hóa thị trường tiền mã hóa giảm về gần 3 nghìn tỷ USD. Dù trong năm 2025 có nhiều tiến triển tích cực về cơ bản, diễn biến giá và tâm lý thị trường vẫn có sự lệch pha rõ rệt.

Hiện tại, tài sản mã hóa đang ở điểm giao thoa của nhiều yếu tố bên ngoài và nội tại. Ở cấp độ vĩ mô, sự không chắc chắn về kỳ vọng cắt giảm lãi suất tháng 12 và diễn biến yếu của cổ phiếu công nghệ gần đây càng làm gia tăng hành vi phòng thủ của thị trường; bên trong thị trường tiền mã hóa, các kênh hút vốn ổn định như ETF và kho bạc tài sản mã hóa (DAT) xuất hiện dòng vốn rút ra; đồng thời, làn sóng thanh lý vào ngày "10.11" đã kích hoạt một trong những sự kiện giảm đòn bẩy mạnh nhất lịch sử, tác động vẫn còn kéo dài, thanh khoản thị trường vẫn ảm đạm.

Bài viết này sẽ phân tích sâu các yếu tố cốt lõi khiến thị trường tài sản mã hóa suy yếu gần đây, tập trung vào dòng vốn ETF, tình trạng đòn bẩy trên thị trường hợp đồng tương lai vĩnh cửu và DeFi cũng như thanh khoản sổ lệnh, từ đó khám phá bức tranh thị trường hiện tại.

Chuyển hướng vĩ mô sang chế độ phòng thủ

Hiệu suất của bitcoin ngày càng tách biệt với các loại tài sản chính. Trong bối cảnh các ngân hàng trung ương mua vàng kỷ lục và căng thẳng thương mại kéo dài, vàng đã tăng hơn 50% từ đầu năm đến nay; trong khi cổ phiếu công nghệ (chỉ số Nasdaq) mất đà trong quý IV, thị trường đánh giá lại xác suất cắt giảm lãi suất của Fed sắp tới cũng như tính bền vững của bull run do AI dẫn dắt.

Như nghiên cứu trước đây của chúng tôi đã chỉ ra, mối quan hệ giữa bitcoin với cổ phiếu công nghệ "ưa rủi ro" và vàng "phòng thủ" có tính chu kỳ và điều chỉnh theo bối cảnh vĩ mô. Điều này khiến bitcoin đặc biệt nhạy cảm với các cú sốc thị trường hoặc sự kiện kích hoạt (như cú sập tháng 10 và tâm lý phòng thủ gần đây).

Hiệu suất của bitcoin, vàng và chỉ số Nasdaq năm 2025, nguồn dữ liệu: Coin Metrics và Google Finance

Là "tài sản neo" của toàn thị trường tiền mã hóa, sự điều chỉnh của bitcoin đã lan sang các tài sản khác. Dù các chủ đề như coin ẩn danh từng có thời điểm nổi bật, phần lớn các đồng coin vẫn có mức độ liên kết cao với bitcoin.

Khả năng hút vốn của ETF và DAT suy yếu

Sự yếu đi gần đây của bitcoin một phần bắt nguồn từ việc nhu cầu ở các kênh vốn cốt lõi hỗ trợ diễn biến 2024-2025 suy giảm. Từ giữa tháng 10, ETF liên tục ghi nhận dòng vốn rút ròng trong nhiều tuần, tổng quy mô rút vốn lên tới 4.9 tỷ USD, đây là đợt rút vốn lớn nhất kể từ khi bitcoin giảm về 75,000 USD trước thông báo thuế "Ngày giải phóng" tháng 4 năm 2025. Dù dòng vốn ngắn hạn rút ra, vị thế on-chain vẫn có xu hướng tăng, riêng IBIT ETF của BlackRock nắm giữ 780,000 bitcoin, chiếm khoảng 60% tổng vị thế ETF bitcoin giao ngay hiện tại.

Nếu dòng vốn ETF phục hồi, điều đó sẽ đánh dấu sự ổn định trở lại của kênh này. Dữ liệu lịch sử cho thấy, khi khẩu vị rủi ro tăng lên, nhu cầu ETF từng là lực lượng chủ chốt hấp thụ nguồn cung bitcoin.

Dòng vốn ròng hàng tuần của ETF bitcoin, nguồn dữ liệu: Coin Metrics

Kho bạc tài sản mã hóa (DAT) cũng bắt đầu chịu áp lực. Khi giá điều chỉnh, giá trị cổ phiếu DAT và quy mô nắm giữ tài sản mã hóa của các công ty DAT đều giảm, khiến premium giá trị tài sản ròng hỗ trợ vòng quay tăng trưởng bị ảnh hưởng. Điều này làm suy yếu khả năng DAT huy động vốn mới thông qua phát hành cổ phần hoặc vay nợ, từ đó hạn chế tăng trưởng vị thế tài sản mã hóa trên mỗi cổ phiếu. Các DAT mới nổi quy mô nhỏ đặc biệt nhạy cảm với điều này, thay đổi môi trường thị trường có thể khiến chuẩn chi phí và định giá cổ phần không còn phù hợp để tiếp tục mua vào.

Hiện DAT lớn nhất là Strategy, nắm giữ 649,870 bitcoin với giá vốn trung bình 74,333 USD (chiếm khoảng 3.2% tổng nguồn cung bitcoin hiện tại). Như biểu đồ dưới đây cho thấy, khi giá bitcoin tăng và định giá cổ phần mạnh, tốc độ mua vào của Strategy tăng rõ rệt, còn gần đây tốc độ này chậm lại. Tuy nhiên, Strategy vẫn đang có lợi nhuận chưa thực hiện, giá vốn thấp hơn giá thị trường hiện tại.

Nếu giá tiếp tục giảm hoặc đối mặt nguy cơ bị loại khỏi chỉ số, Strategy có thể chịu áp lực; nhưng nếu môi trường thị trường cải thiện, bảng cân đối kế toán và định giá của họ sẽ được cải thiện, tạo điều kiện thuận lợi cho DAT tăng vị thế trở lại.

Lượng mua bitcoin và giá vốn trung bình của Strategy, nguồn dữ liệu: Strategy và Bitbo Treasuries

Xu hướng này phù hợp với tình trạng lợi nhuận on-chain. Tỷ lệ lãi/lỗ thực tế (SOPR) của các nhà đầu tư ngắn hạn (giữ vị thế < 155 ngày) đã giảm xuống vùng lỗ khoảng -23%, mức này trong lịch sử phản ánh áp lực bán tháo đầu hàng từ nhóm nhạy cảm nhất với giá. Các nhà đầu tư dài hạn trung bình vẫn có lãi, nhưng dữ liệu SOPR cho thấy hoạt động chốt lời có tăng nhẹ. Nếu SOPR của nhà đầu tư ngắn hạn phục hồi lên trên 1.0, đồng thời tốc độ bán ra của nhà đầu tư dài hạn chậm lại, điều đó sẽ cho thấy thị trường đang dần ổn định.

Quá trình giảm đòn bẩy của tiền mã hóa: Hợp đồng tương lai vĩnh cửu, cho vay DeFi và thanh khoản

Làn sóng thanh lý ngày "10.11" đã khởi động chu kỳ giảm đòn bẩy đa tầng trên thị trường hợp đồng tương lai, DeFi và thế chấp stablecoin, tác động vẫn còn tiếp diễn trên thị trường tiền mã hóa.

Giảm đòn bẩy trên thị trường hợp đồng tương lai vĩnh cửu

Chỉ trong vài giờ, thị trường hợp đồng tương lai vĩnh cửu chứng kiến đợt thanh lý lớn nhất lịch sử, lượng hợp đồng mở (OI) tích lũy trong nhiều tháng giảm hơn 30%. Altcoin và các sàn giao dịch có nhiều nhà đầu tư nhỏ lẻ (như Hyperliquid, Binance và Bybit) ghi nhận mức giảm OI lớn nhất, phù hợp với các lĩnh vực tập trung đòn bẩy trước khi giảm đòn bẩy. Như biểu đồ dưới đây cho thấy, quy mô OI hiện tại vẫn thấp hơn nhiều so với đỉnh hơn 90 tỷ USD trước cú sập, và tiếp tục giảm nhẹ sau đó, cho thấy đòn bẩy trong hệ thống đã được làm sạch hiệu quả khi thị trường ổn định và điều chỉnh lại.

Cùng thời điểm, funding rate cũng suy yếu, phản ánh việc tái thiết lập khẩu vị rủi ro của phe mua. Funding rate bitcoin gần đây dao động quanh mức trung tính hoặc hơi âm, phù hợp với trạng thái thị trường chưa hoàn toàn xây dựng lại niềm tin định hướng.

Biến động hợp đồng mở hợp đồng vĩnh cửu trên các sàn, nguồn dữ liệu: Coin Metrics

Giảm đòn bẩy DeFi

Thị trường tín dụng DeFi cũng trải qua quá trình giảm đòn bẩy dần dần. Kể từ cuối tháng 9 đạt đỉnh, quy mô khoản vay đang hoạt động trên Aave V3 liên tục giảm. Trong bối cảnh khẩu vị rủi ro yếu và tài sản thế chấp bị định giá lại, người vay đồng loạt giảm đòn bẩy và trả nợ. Khoản vay tính bằng stablecoin giảm mạnh nhất, do sự kiện mất neo của Ethena USDe, quy mô vay liên quan đến USDe giảm 65%, kéo theo việc thanh lý đòn bẩy USD tổng hợp trên diện rộng.

Khoản vay liên quan đến Ethereum cũng co lại: quy mô vay WETH và token staking thanh khoản (LST) giảm khoảng 35%-40%, phản ánh sự giảm của chiến lược vay vòng lặp và chiến lược staking sinh lãi.

Khối lượng khoản vay đang hoạt động trên Aave V3, nguồn dữ liệu: Coin Metrics

Thanh khoản giao ngay ảm đạm

Sau làn sóng thanh lý ngày "10.11", thanh khoản thị trường giao ngay tiếp tục căng thẳng. Trên các sàn lớn, độ sâu khối lượng giao dịch (±2%) của bitcoin, ethereum, solana và các đồng coin khác vẫn thấp hơn 30%-40% so với đầu tháng 10, cho thấy thanh khoản chưa phục hồi cùng giá. Do lượng lệnh treo giảm, thị trường vẫn ở trạng thái mong manh, giao dịch nhỏ cũng có thể gây biến động giá không tương xứng, làm tăng biến động và khuếch đại tác động của các đợt bán tháo bắt buộc.

Thanh khoản của altcoin còn tệ hơn. Độ sâu sổ lệnh ngoài các đồng coin chủ đạo giảm mạnh và kéo dài hơn, phản ánh sự né tránh tài sản rủi ro và hoạt động tạo lập thị trường giảm. Việc cải thiện toàn diện thanh khoản giao ngay sẽ giúp giảm sốc giá và ổn định thị trường, nhưng đến nay, thiếu độ sâu vẫn là một trong những tín hiệu rõ ràng nhất cho thấy áp lực hệ thống chưa được giải tỏa hoàn toàn.

Biến động độ sâu sổ lệnh trên các sàn, nguồn dữ liệu: Coin Metrics

Kết luận

Thị trường tài sản mã hóa đang trải qua quá trình điều chỉnh toàn diện, chịu tác động tổng hợp từ nhu cầu ETF và DAT yếu, tái thiết lập đòn bẩy trên thị trường hợp đồng tương lai và DeFi cùng thanh khoản giao ngay ảm đạm. Những động thái này dù gây áp lực lên giá, nhưng cũng giúp hệ thống thị trường lành mạnh hơn, đòn bẩy thấp hơn, vị thế trung tính hơn và ngày càng quay về động lực cơ bản.

Đồng thời, bối cảnh vĩ mô vẫn là lực cản chính. Cổ phiếu AI yếu, kỳ vọng cắt giảm lãi suất điều chỉnh và tâm lý phòng thủ chung kìm hãm nhu cầu thị trường. Nếu các kênh vốn chính (dòng vốn ETF, DAT tăng vị thế, nguồn cung stablecoin tăng) phục hồi và thanh khoản giao ngay bật lại, sẽ tạo nền tảng cho thị trường ổn định và đảo chiều cuối cùng. Trước khi điều đó xảy ra, thị trường vẫn sẽ nằm trong thế giằng co giữa bối cảnh phòng thủ vĩ mô và cấu trúc nội tại của thị trường tiền mã hóa.