Tại sao hầu hết các DAT của kho bạc đều được giao dịch với giá chiết khấu?

Tác giả: @Matt_Hougan

Biên dịch: Peggy, BlockBeats

 

Lời người biên tập: Công ty kho bạc tài sản số (DAT) từng được xem là “hào lũy” của thị trường crypto, nhưng khi bitcoin giảm về vùng 80,000 USD, hiệu ứng flywheel tắt ngấm, thị trường bước vào giai đoạn điều chỉnh.

Gần đây, tranh cãi về mô hình DAT liên tục xuất hiện trên thị trường. Những người ủng hộ cho rằng DAT là cầu nối giữa crypto và TradFi, có thể thúc đẩy hệ sinh thái phát triển, các công ty hàng đầu như MSTR vẫn duy trì gần 1.03 mNAV, chứng minh những đơn vị chất lượng có sức chống chịu tốt và có thể đạt premium thông qua các chiến lược như nợ, cho vay, phái sinh.

Phía phản đối cảnh báo, bản chất DAT là đầu cơ sử dụng đòn bẩy, dễ rơi vào “vòng xoáy tử thần” trong thị trường gấu, mô hình VC làm tăng áp lực bán, DAT của altcoin càng tập trung rủi ro. Sự không chắc chắn về quy định (MSCI loại bỏ, Sở giao dịch chứng khoán Hồng Kông từ chối kế hoạch chuyển đổi) càng làm discount nới rộng, thị trường phân hóa mạnh, DAT đuôi dài giảm trung bình trên 70%.

Ngày 21 tháng 11, nhà phân tích crypto Taiki và đồng sáng lập Multicoin Capital Kyle Samani đã trực tiếp tranh luận trên nền tảng X về việc “liệu DAT có bán tài sản giao ngay để mua lại cổ phiếu (buyback shares) hay không”.

Bài đăng có tương tác cao của Taiki Maeda chỉ ra: “DAT biến tài sản thuần phi tập trung thành trò lừa VC trói buộc, đồng thời tạo áp lực bán.” Quan điểm này củng cố thêm câu chuyện “vòng xoáy tử thần” và “rủi ro tập trung”, đặc biệt tác động mạnh đến DAT của altcoin.

Kyle nhấn mạnh, hầu như không có bằng chứng cho thấy DAT sẽ bán tài sản giao ngay để mua lại cổ phiếu, cho rằng hành động này không phải là vấn đề hệ thống mà chỉ là trường hợp cá biệt hoặc hiểu lầm, đồng thời ám chỉ DAT chú trọng tăng trưởng giá trị dài hạn. Taiki phản bác, khi mNAV dưới 1, DAT rất dễ bị buộc phải bán tài sản để mua lại cổ phiếu, tạo thành “vòng xoáy tử thần”, và lấy ví dụ $FWDI hiện tại mNAV<1 để chất vấn Kyle, chỉ ra đã có tiền lệ (như ETHZILLA và các DAT nhỏ) bán tài sản kho bạc để mua lại cổ phiếu trong thị trường gấu.

Cuộc tranh luận gay gắt này, kết hợp với sự hưởng ứng của cộng đồng về việc DAT “hoàn toàn vô nghĩa”, càng làm dấy lên lo ngại về rủi ro cấu trúc của DAT trên thị trường.

Bài viết này, trên cơ sở phân tích logic định giá cốt lõi của DAT (mNAV, các yếu tố discount và premium), kết hợp tranh luận mới nhất, thảo luận về tính bền vững của mô hình DAT, thách thức về quy định và xu hướng phân hóa 80/20, giúp bạn nhận diện công ty nào có thể premium, công ty nào chắc chắn discount giữa làn sóng tranh cãi.

Dưới đây là nguyên văn:

Tôi thấy rất nhiều phân tích tệ về DAT (công ty kho bạc tài sản số). Đặc biệt, nhiều người có quan điểm rất thiếu cơ sở về việc chúng nên giao dịch cao hơn, thấp hơn hay bằng giá trị tài sản nắm giữ (cái gọi là “mNAV”).

Đây là cách tôi suy nghĩ.

Khi đánh giá một DAT, trước tiên bạn nên tự hỏi: Nếu công ty này có vòng đời cố định, nó sẽ trị giá bao nhiêu?

Nếu bạn xét trong khung thời gian rất ngắn, phương pháp này trở nên rõ ràng. Ví dụ: Giả sử bạn có một DAT bitcoin, công bố sẽ đóng cửa vào chiều nay (UTC+8) và phân phối bitcoin cho nhà đầu tư. Khi đó, giá giao dịch của nó sẽ hoàn toàn bằng giá trị bitcoin nắm giữ (tức mNAV là 1.0).

Bây giờ hãy kéo dài khung thời gian. Nếu nó công bố sẽ đóng cửa sau một năm thì sao? Lúc này bạn phải cân nhắc tất cả lý do khiến giá DAT có thể cao hơn hoặc thấp hơn giá trị bitcoin nắm giữ. Hãy cùng điểm lại các yếu tố này.

Ba lý do giao dịch discount

Có ba lý do chính khiến DAT giao dịch discount: thiếu thanh khoản, chi phí vận hành và rủi ro.

1. Thiếu thanh khoản: Bạn sẽ không muốn trả đủ giá hôm nay để mua bitcoin mà phải đợi một năm mới nhận được. Nhưng bạn sẽ sẵn sàng trả một mức giá chiết khấu. Bạn sẽ yêu cầu discount 5%? Hay 10%? Nếu là tôi, chắc chắn tôi sẽ chọn 10%. Điều này làm giảm giá trị DAT của chúng ta.

2. Chi phí vận hành: Mỗi đô la chi phí vận hành hoặc lương điều hành cuối cùng đều lấy từ túi bạn. Giả sử DAT 12 tháng của chúng ta mỗi cổ phiếu nắm giữ bitcoin trị giá $100, nhưng mỗi năm trả lương cho điều hành tương đương $10/cổ phiếu. Khi đó bạn chắc chắn sẽ yêu cầu discount 10% so với giá trị tài sản ròng (NAV).

3. Rủi ro: Công ty luôn có thể mắc sai lầm ở một số khía cạnh. Bạn cũng cần tính rủi ro này vào giá.

Bốn cách giao dịch premium

Bây giờ hãy xem tại sao DAT có thể giao dịch premium. Ở Mỹ, chỉ có một lý do: nếu nó có thể tăng số lượng tài sản crypto trên mỗi cổ phiếu.

Tôi đã thấy bốn cách chính mà DAT cố gắng làm điều này.

1. Phát hành nợ: Nếu bạn phát hành nợ bằng USD và mua tài sản crypto, khi tài sản crypto tăng giá so với USD, bạn có thể trả nợ và tăng số lượng tài sản crypto trên mỗi cổ phiếu. Đây thường là cách Strategy tăng số BTC/cổ phiếu. (Nếu giá bitcoin giảm, tình huống ngược lại xảy ra.)

2. Cho vay tài sản crypto: Nếu bạn cho vay tài sản crypto và nhận lãi, bạn có thể tăng số lượng tài sản crypto trên mỗi cổ phiếu.

3. Sử dụng phái sinh: Nếu bạn nắm giữ tài sản crypto và thực hiện các giao dịch như bán quyền chọn mua, bạn có thể thu lợi nhuận và tích lũy thêm tài sản. Tất nhiên, điều này cũng có nghĩa là bạn có thể bỏ lỡ tiềm năng tăng giá.

4. Mua tài sản crypto với giá discount: DAT có thể mua tài sản crypto với giá discount theo nhiều cách, ví dụ:

Mua tài sản bị khóa từ quỹ để bán một số tài sản nhất định mà không làm xáo trộn thị trường;

Mua lại một DAT khác đang giao dịch discount;

Mua lại cổ phiếu của chính mình nếu cổ phiếu đang giao dịch discount;

Mua lại một doanh nghiệp tạo dòng tiền và dùng dòng tiền đó để mua tài sản crypto.

Thách thức của một DAT là: các lý do khiến nó giao dịch discount phần lớn là chắc chắn, còn các lý do khiến nó giao dịch premium phần lớn là không chắc chắn.

Chính vì vậy, DAT phải vượt qua rào cản rất cao: đa số sẽ giao dịch discount, chỉ một số ít công ty xuất sắc mới giao dịch premium.

Quay lại ví dụ của chúng ta: Nếu bạn có một DAT bitcoin sẽ thanh lý sau 12 tháng, bạn có thể làm như sau:

(1) Tính toán chi phí vận hành;

(2) Thêm discount rủi ro;

(3) Dùng kỳ vọng về khả năng tăng số bitcoin/cổ phiếu để bù lại các discount này.

Đó chính là giá trị hợp lý của nó!

Bạn có thể nghĩ: Được rồi, Matt, nhưng DAT không có vòng đời cố định. Chúng sẽ tồn tại mãi mãi!

Điều này thực sự làm vấn đề phức tạp hơn. Nhưng thực tế, nó có nghĩa là mọi thứ sẽ được phóng đại. Chi phí và rủi ro sẽ tăng lũy kế theo thời gian, nên phải theo dõi sát sao. Tương tự, DAT có thể liên tục tăng số tài sản crypto/cổ phiếu sẽ rất giá trị.

Khi tôi xem xét các cách DAT tăng số tài sản crypto/cổ phiếu, tôi nhận thấy một đặc điểm nổi bật: mọi cách đều hưởng lợi từ quy mô.

DAT quy mô lớn dễ phát hành nợ hơn DAT nhỏ; họ có nhiều tài sản crypto để cho vay; họ có thể tiếp cận thị trường quyền chọn thanh khoản hơn; họ cũng có nhiều cơ hội hơn trong M&A và các giao dịch discount khác.

6 tháng qua, giá DAT tăng giảm gần như đồng pha. Nhưng trong tương lai, tôi nghĩ sẽ có sự phân hóa mạnh hơn. Một số công ty sẽ thực thi tốt và giao dịch premium, còn nhiều công ty sẽ thực thi kém và giao dịch discount. Mô hình này giúp bạn xác định công ty nào thuộc nhóm nào.

 

Đọc thêm:

Viết lại kịch bản 2018, chính phủ Mỹ ngừng hoạt động = giá bitcoin sẽ tăng vọt?

1.1 billions USD stablecoin bốc hơi, sự thật phía sau chuỗi nổ DeFi?

Diễn biến vụ squeeze MMT: Một trò chơi hút tiền được thiết kế tinh vi