Tại sao hầu hết các trái phiếu kho bạc DAT lại được giao dịch ở mức chiết khấu?

Tác giả gốc: @Matt_Hougan
Biên soạn bởi: Peggy, BlockBeats

Lưu ý của biên tập viên: Kho bạc tài sản kỹ thuật số (DAT) từng được coi là "hào nước" cho thị trường tiền điện tử, nhưng khi Bitcoin giảm xuống mức 80.000 đô la, hiệu ứng bánh đà đã giảm xuống và thị trường bước vào giai đoạn điều chỉnh.

Gần đây, thị trường thường xuyên tranh cãi về mô hình DAT. Những người ủng hộ tin rằng DAT đóng vai trò là cầu nối giữa tiền điện tử và TradeFi, đồng thời có thể thúc đẩy sự phát triển của hệ sinh thái. Các công ty hàng đầu như MSTR đã duy trì mức định giá gần 1,03 mNAV, chứng minh khả năng phục hồi của các công ty chất lượng cao, và dự kiến sẽ đạt được mức tăng trưởng vượt bậc thông qua các chiến lược như nợ, cho vay và các sản phẩm phái sinh.

Những người phản đối cảnh báo rằng DAT về cơ bản là đầu cơ đòn bẩy, dễ rơi vào "vòng xoáy tử thần" trong thị trường giá xuống. Mô hình VC làm gia tăng áp lực bán, và các altcoin như DAT đặc biệt rủi ro. Sự bất ổn về quy định (bị MSCI loại trừ, Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông từ chối kế hoạch chuyển đổi) càng làm tăng thêm mức chiết khấu, gia tăng sự phân hóa thị trường, và các DAT đuôi dài đã chứng kiến mức giảm trung bình hơn 70%.

Vào ngày 21 tháng 11, nhà phân tích tiền điện tử Taiki và người đồng sáng lập Multicoin Capital Kyle Samani đã tham gia vào một cuộc tranh luận trực tiếp trên nền tảng X về việc liệu DAT có bán tài sản vật chất của mình để mua lại cổ phiếu hay không.

Bài đăng có tính tương tác cao của Taiki Maeda chỉ ra trực tiếp: "DAT biến các tài sản thuần túy phi tập trung thành một trò lừa đảo được VC hậu thuẫn, tạo ra áp lực bán ra." Quan điểm này củng cố thêm cho câu chuyện về "vòng xoáy tử thần" và "rủi ro tập trung hóa", đồng thời có tác động đặc biệt mạnh mẽ đến altcoin DAT.

Kyle nhấn mạnh rằng hầu như không có bằng chứng nào cho thấy DAT sẽ mua lại cổ phiếu bằng cách bán tài sản vật chất, lập luận rằng hành vi này không phải là một vấn đề hệ thống mà chỉ là một trường hợp cá biệt hoặc hiểu lầm, đồng thời ngụ ý rằng DAT tập trung nhiều hơn vào tăng trưởng giá trị dài hạn. Taiki phản bác rằng khi mNAV dưới 1, DAT dễ bị buộc phải bán tài sản để mua lại cổ phiếu, tạo thành một "vòng xoáy tử thần", và đặt câu hỏi với Kyle bằng cách lấy mNAV hiện tại của $FWDI < 1 làm ví dụ, đồng thời chỉ ra các tiền lệ (như ETHZILLA và các DAT nhỏ hơn) về việc bán tài sản quỹ để mua lại trong thị trường giá xuống.

Cuộc tranh luận gay gắt này, cùng với sự đồng thuận của cộng đồng rằng DAT là "vô nghĩa", đã làm gia tăng thêm mối lo ngại của thị trường về những rủi ro về mặt cấu trúc của DAT.

Bài viết này, dựa trên việc xem xét lại logic định giá cốt lõi của DAT (mNAV, các yếu tố chiết khấu và phí bảo hiểm), kết hợp với các cuộc tranh luận mới nhất, sẽ khám phá tính bền vững của mô hình DAT, những thách thức về quy định và xu hướng phân chia 80/20, giúp bạn thấy rõ công ty nào có thể được định giá cao và công ty nào chắc chắn sẽ được định giá thấp trong bối cảnh tranh cãi hiện nay.

Sau đây là văn bản gốc:

Tôi đã thấy rất nhiều phân tích kém về DAT (Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số). Đặc biệt, quan điểm của nhiều người về việc họ nên giao dịch ở mức giá cao hơn, thấp hơn hay bằng giá trị tài sản của họ (còn gọi là "mNAV") là rất không đáng tin cậy.

Đây là suy nghĩ của tôi.

Khi đánh giá một DAT, câu hỏi đầu tiên bạn cần tự hỏi là: nếu công ty này có vòng đời cố định thì giá trị của nó sẽ là bao nhiêu?

Giá trị của phương pháp này trở nên rõ ràng khi bạn xem xét các khung thời gian rất ngắn. Ví dụ, giả sử bạn có một Bitcoin DAT thông báo sẽ đóng cửa vào chiều nay và phân phối Bitcoin cho các nhà đầu tư. Giá giao dịch của nó khi đó sẽ bằng đúng giá trị Bitcoin mà nó nắm giữ (tức là mNAV là 1,0).

Bây giờ, hãy mở rộng khung thời gian. Điều gì sẽ xảy ra nếu nó thông báo sẽ đóng cửa sau một năm nữa? Khi đó, bạn phải xem xét tất cả các lý do tại sao DAT lại giao dịch cao hơn hoặc thấp hơn giá trị Bitcoin của nó. Hãy cùng xem xét các yếu tố này.

Ba lý do cho các giao dịch được giảm giá

Ba lý do chính khiến DAT giao dịch ở mức chiết khấu là: thanh khoản không đủ, chi phí hoạt động và rủi ro.

1. Thanh khoản không đủ: Bạn sẽ không sẵn sàng trả giá đầy đủ ngay hôm nay để mua Bitcoin mà bạn sẽ không nhận được trong một năm. Nhưng bạn sẽ sẵn sàng trả một khoản chiết khấu. Bạn sẽ yêu cầu giảm giá 5% chứ? Hay 10%? Nếu là tôi, tôi chắc chắn sẽ chọn 10%. Điều này sẽ làm giảm giá trị DAT của chúng ta.

2. Chi phí hoạt động: Mỗi đô la chi phí hoạt động hoặc thù lao cho ban điều hành cuối cùng đều được lấy từ túi của bạn. Giả sử DAT 12 tháng của chúng ta nắm giữ 100 đô la Bitcoin cho mỗi cổ phiếu, nhưng thù lao hàng năm của ban điều hành chỉ tương đương 10 đô la cho mỗi cổ phiếu. Khi đó, bạn chắc chắn sẽ yêu cầu giảm giá 10% trên giá trị tài sản ròng (NAV).

3. Rủi ro: Một công ty có thể luôn mắc sai lầm ở một số khía cạnh. Bạn cần tính đến rủi ro này vào giá.

Bốn cách để giao dịch ở mức phí bảo hiểm

Bây giờ, hãy cùng xem tại sao DAT lại được giao dịch ở mức giá cao. Tại Hoa Kỳ, chỉ có một lý do duy nhất: nếu nó có thể làm tăng số lượng tài sản tiền điện tử trên mỗi cổ phiếu.

Tôi đã thấy DAT cố gắng thực hiện điều này theo bốn cách chính.

1. Phát hành nợ: Nếu bạn phát hành nợ bằng đô la Mỹ và mua tài sản tiền điện tử, và giá trị tài sản tiền điện tử tăng so với đô la, bạn có thể trả nợ và tăng số lượng tài sản tiền điện tử trên mỗi cổ phiếu. Đây thường là cách các chiến lược tăng giá trị trên mỗi cổ phiếu BTC. (Điều ngược lại xảy ra nếu giá Bitcoin giảm.)

2. Cho vay tài sản tiền điện tử: Nếu bạn cho vay tài sản tiền điện tử và nhận được tiền lãi, bạn có thể tăng số tiền cho vay của mỗi tài sản tiền điện tử.

3. Sử dụng sản phẩm phái sinh: Nếu bạn nắm giữ tài sản tiền điện tử và thực hiện các hành động tương tự như bán quyền chọn mua, bạn có thể tạo ra lợi nhuận và tích lũy thêm tài sản theo cách này. Tất nhiên, điều này cũng có nghĩa là bạn có thể bỏ lỡ các đợt tăng giá tiềm năng.

4. Mua tài sản tiền điện tử với giá chiết khấu: DAT có thể mua tài sản tiền điện tử với giá chiết khấu theo nhiều cách khác nhau, chẳng hạn như:

Mua tài sản bị khóa từ quỹ để có thể bán được những tài sản cụ thể mà không làm gián đoạn thị trường;

Mua lại một công ty DAT khác với giá chiết khấu;

Mua lại cổ phiếu của chính mình nếu những cổ phiếu đó được giao dịch ở mức giá chiết khấu;

Mua lại một doanh nghiệp tạo ra dòng tiền và sử dụng dòng tiền đó để mua tài sản tiền điện tử.

Thách thức đối với DAT là lý do khiến cổ phiếu này được giao dịch ở mức chiết khấu phần lớn là chắc chắn, trong khi lý do khiến cổ phiếu này được giao dịch ở mức cao phần lớn là không chắc chắn.

Đây là lý do tại sao DAT phải đối mặt với rào cản gia nhập cao: hầu hết đều được giao dịch ở mức chiết khấu và chỉ một số ít công ty nổi bật được giao dịch ở mức cao.

Quay lại ví dụ của chúng ta: Nếu bạn có Bitcoin DAT sẽ được thanh lý sau 12 tháng, bạn có thể thực hiện như sau:

(1) Tính toán chi phí hoạt động của nó;

(2) Thêm chiết khấu rủi ro;

(3) Sử dụng kỳ vọng của bạn về khả năng tăng giá trị của mỗi Bitcoin để bù đắp cho những khoản chiết khấu này.

Đây là giá trị hợp lý của nó!

Có thể bạn đang nghĩ: Được thôi, Matt, nhưng DAT không có tuổi thọ cố định. Chúng tồn tại vô thời hạn!

Điều này chắc chắn làm vấn đề phức tạp hơn. Nhưng trên thực tế, nó đồng nghĩa với việc mọi thứ sẽ bị khuếch đại. Phí và rủi ro sẽ tích tụ theo thời gian, vì vậy việc giám sát chặt chẽ là điều cần thiết. Tương tự, DAT có thể tăng liên tục trên mỗi cổ phiếu tài sản tiền điện tử có thể cực kỳ có giá trị.

Khi nhìn lại cách DAT tăng tài sản tiền điện tử trên mỗi cổ phiếu, tôi nhận thấy một đặc điểm nổi bật: mỗi phương pháp đều được hưởng lợi từ quy mô.

Các DAT lớn hơn dễ phát hành nợ hơn các DAT nhỏ hơn; họ có nhiều tài sản tiền điện tử hơn để cho vay; họ có thể tiếp cận nhiều thị trường quyền chọn thanh khoản hơn; và họ có nhiều cơ hội hơn trong các vụ sáp nhập, mua lại và các giao dịch chiết khấu khác.

Trong sáu tháng qua, giá DAT đã biến động gần như đồng loạt. Tuy nhiên, tôi tin rằng sự phân kỳ lớn hơn sẽ xuất hiện trong tương lai. Một số công ty sẽ hoạt động tốt và giao dịch ở mức cao, trong khi nhiều công ty khác sẽ hoạt động kém và giao dịch ở mức thấp. Mô hình này là một cách giúp bạn xác định loại hình công ty nào thuộc danh mục nào.

[ Liên kết gốc ]