Tại sao sự sụp đổ lại nghiêm trọng hơn dự kiến của thị trường?

Tiêu đề gốc: Tại sao kết cục lại xấu hơn những gì thị trường đang định giá
Tác giả gốc: arndxt
Bản dịch gốc: SpecialistXBT

Trong vài tháng qua, lập trường của tôi đã có sự thay đổi đáng kể:

Từ "cực kỳ bi quan chuyển sang lạc quan" (một sự bi quan quá mức thường mở đường cho việc bán khống) sang "bi quan và thực sự lo ngại rằng hệ thống đang bước vào giai đoạn mong manh hơn".

Điều này không được kích hoạt bởi một sự kiện đơn lẻ, mà dựa trên năm yếu tố động lực củng cố lẫn nhau sau:

1. Nguy cơ sai lầm về chính sách đang gia tăng. Cục Dự trữ Liên bang đang thắt chặt các điều kiện tài chính do dữ liệu kinh tế không chắc chắn và những dấu hiệu rõ ràng của sự suy thoái kinh tế.

2. Tổ hợp AI/siêu vốn hóa đang chuyển đổi từ mô hình giàu tiền mặt sang mô hình tăng trưởng đòn bẩy. Điều này chuyển rủi ro từ biến động thuần túy của cổ phiếu sang các vấn đề kinh điển hơn của chu kỳ tín dụng.

3. Định giá tín dụng và cho vay tư nhân đang bắt đầu phân kỳ. Ẩn sau bề mặt, những dấu hiệu ban đầu nhưng đáng lo ngại về áp lực dựa trên mô hình định giá đang xuất hiện. 4. Nền kinh tế hình chữ K đang trở thành một vấn đề chính trị. Đối với dân số ngày càng tăng, khế ước xã hội không còn đáng tin cậy nữa; tâm lý này cuối cùng sẽ thể hiện trong chính sách. 5. Sự tập trung thị trường đã trở thành một điểm yếu mang tính hệ thống và chính trị. Khi khoảng 40% trọng số của chỉ số thực sự tập trung vào một vài công ty độc quyền công nghệ nhạy cảm với địa chính trị và đòn bẩy, chúng không còn chỉ là những câu chuyện tăng trưởng đơn thuần mà trở thành các vấn đề an ninh quốc gia và mục tiêu chính sách. Kịch bản cơ sở vẫn có thể là các nhà hoạch định chính sách cuối cùng sẽ "làm những gì họ vẫn làm": bơm thanh khoản trở lại hệ thống và hỗ trợ giá tài sản cho chu kỳ chính trị tiếp theo. Nhưng con đường dẫn đến kết quả này có vẻ hỗn loạn hơn, bị chi phối bởi tín dụng nhiều hơn và bất ổn chính trị hơn so với kịch bản "mua đáy" thông thường. Quan điểm kinh tế vĩ mô Trong phần lớn chu kỳ này, lập trường "giảm nhưng mang tính xây dựng" là hợp lý: Lạm phát cao nhưng đang chậm lại. Chính sách vẫn chủ yếu hỗ trợ. Tài sản rủi ro bị định giá quá cao, nhưng sự sụt giảm thường dẫn đến việc bơm thanh khoản. Giờ đây, một số yếu tố đã thay đổi:

Chính phủ đóng cửa: Chúng ta đã trải qua một thời gian chính phủ đóng cửa kéo dài, làm gián đoạn việc công bố và chất lượng của các dữ liệu kinh tế vĩ mô quan trọng.

Bất ổn về thống kê: Bản thân các quan chức cấp cao đã thừa nhận thiệt hại đối với hệ thống thống kê liên bang, nghĩa là họ không tin tưởng vào các chuỗi thống kê làm nền tảng cho hàng nghìn tỷ đô la phân bổ tài sản.

Chuyển sang quan điểm diều hâu trong bối cảnh suy yếu: Trong bối cảnh này, Fed đã chọn lập trường diều hâu hơn về cả kỳ vọng lãi suất và bảng cân đối kế toán, thắt chặt các điều kiện tài chính mặc dù các chỉ số hướng tới tương lai đang xấu đi.

Nói cách khác, hệ thống đang làm trầm trọng thêm sự bất ổn và căng thẳng, thay vì thoát khỏi nó. Đây là một tình huống rủi ro rất khác.

Thắt chặt chính sách trong sương mù

Vấn đề cốt lõi không chỉ là thắt chặt chính sách, mà là thắt chặt theo cách nào và như thế nào:

Dữ liệu mờ mịt: Việc công bố dữ liệu quan trọng (lạm phát, việc làm) đã bị trì hoãn, bóp méo hoặc bị nghi ngờ sau khi chính phủ đóng cửa.

"Bảng điều khiển" của Fed đã trở nên không đáng tin cậy đúng vào thời điểm quan trọng nhất. Kỳ vọng lãi suất: Mặc dù các chỉ số hướng tới tương lai cho thấy giảm phát sẽ xảy ra vào đầu năm tới, nhưng khả năng thị trường ngụ ý về việc cắt giảm lãi suất trong ngắn hạn đã bị đảo ngược sau những bình luận diều hâu từ các quan chức Fed. Ngay cả khi lãi suất chính sách vẫn không thay đổi, lập trường của bảng cân đối kế toán về thắt chặt định lượng và xu hướng đẩy nhiều tài sản có kỳ hạn hơn vào khu vực tư nhân vốn dĩ mang tính diều hâu đối với các điều kiện tài chính. Trong lịch sử, những sai lầm của Fed thường là về thời điểm: thắt chặt quá muộn và nới lỏng quá muộn. Chúng ta đang đối mặt với nguy cơ lặp lại mô hình này: thắt chặt khi tăng trưởng chậm lại và dữ liệu chưa rõ ràng, thay vì nới lỏng chính sách trước để ứng phó với những tình huống này. Các Gã khổng lồ AI và Công nghệ Trở thành Câu chuyện về "Tăng trưởng Đòn bẩy" Sự thay đổi cấu trúc thứ hai nằm ở bản chất của các gã khổng lồ công nghệ và các công ty dẫn đầu về AI: Trong thập kỷ qua, "Mag7" về cơ bản giống như trái phiếu cổ phiếu: các thương hiệu chi phối, dòng tiền tự do khổng lồ, mua lại cổ phiếu đáng kể và đòn bẩy ròng hạn chế. Trong 2-3 năm qua, dòng tiền tự do này ngày càng được chuyển hướng sang chi tiêu vốn cho AI: trung tâm dữ liệu, chip và cơ sở hạ tầng. Hiện nay, chúng ta đang bước vào một giai đoạn mới, trong đó các khoản chi tiêu vốn mới cho trí tuệ nhân tạo ngày càng được tài trợ thông qua phát hành nợ, thay vì chỉ dựa vào tiền mặt nội bộ.Điều này có nghĩa là: Chênh lệch tín dụng và CDS (Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng) đang bắt đầu biến động. Chênh lệch tín dụng của các công ty như Oracle đang mở rộng khi họ tăng đòn bẩy để tài trợ cho cơ sở hạ tầng AI. Biến động cổ phiếu không còn là rủi ro duy nhất. Chúng ta đang chứng kiến các lĩnh vực trước đây tưởng chừng như bất khả xâm phạm bắt đầu thể hiện động lực chu kỳ tín dụng điển hình. Cấu trúc thị trường càng làm trầm trọng thêm điều này. Những cái tên này chiếm tỷ trọng quá lớn trong các chỉ số chính; việc chúng chuyển từ "con bò sữa" sang "tăng trưởng đòn bẩy" làm thay đổi hồ sơ rủi ro của toàn bộ chỉ số. Điều này không đồng nghĩa với việc "bong bóng" AI đang vỡ. Việc vay nợ cho chi tiêu vốn là hợp lý nếu lợi nhuận là thực tế và bền vững. Tuy nhiên, điều này đồng nghĩa với việc ít có khả năng xảy ra sai sót hơn, đặc biệt là trong bối cảnh lãi suất cao hơn và chính sách thắt chặt hơn.

Dấu hiệu mất kết nối giữa thị trường tín dụng và thị trường tư nhân

Bên dưới bề mặt của thị trường công, hoạt động cho vay tư nhân đang cho thấy những dấu hiệu căng thẳng ban đầu:

Cùng một khoản vay đang được định giá ở các mức lãi suất khác nhau đáng kể bởi các nhà quản lý khác nhau (ví dụ: một người ở mức 70 xu, một người khác ở mức khoảng 90 xu).

Sự phân kỳ này là điềm báo điển hình cho cuộc tranh luận rộng hơn giữa định giá dựa trên mô hình và định giá dựa trên thị trường.

Mô hình này tương tự như:

2007 – nợ xấu tăng, chênh lệch lãi suất mở rộng, trong khi chỉ số chứng khoán vẫn tương đối bình lặng.

2008 – các thị trường được coi là tương đương tiền mặt (chẳng hạn như chứng khoán lãi suất đấu giá) đột nhiên đóng băng.

Thêm vào điều này:

Dự trữ của Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu đạt đỉnh và giảm.

Cục Dự trữ Liên bang ngày càng nhận thức được rằng một số hình thức tái mở rộng bảng cân đối kế toán có thể là cần thiết để ngăn chặn các vấn đề trong đường ống tài chính. Điều này không đảm bảo một cuộc khủng hoảng sẽ xảy ra. Nhưng nó phù hợp với một hệ thống mà tín dụng đang âm thầm thắt chặt và chính sách vẫn bị giới hạn trong cách tiếp cận "dựa trên dữ liệu" thay vì chủ động. Thị trường mua lại (REPO) là nơi câu chuyện "không mấy nổi bật" đầu tiên xuất hiện. Trên biểu đồ radar này, "khối lượng giao dịch mua lại đạt hoặc vượt quá tỷ lệ của IORB" là chỉ báo rõ ràng nhất cho thấy chúng ta đang âm thầm thoát khỏi một hệ thống dự trữ thực sự dồi dào.

Trong quý 3 năm 2018 và đầu năm 2019, chỉ số này tương đối được kiểm soát: dự trữ dồi dào đồng nghĩa với việc hầu hết các giao dịch tài trợ được bảo đảm đều nằm dưới sàn IORB một cách thoải mái.

Đến tháng 9 năm 2019, ngay trước khi cuộc khủng hoảng repo bùng nổ, đường này mở rộng mạnh mẽ, với ngày càng nhiều giao dịch repo được giao dịch ở mức hoặc cao hơn IORB—một triệu chứng điển hình của tình trạng khan hiếm tài sản thế chấp và dự trữ.

Bây giờ hãy xem xét tháng 6 năm 2025 so với tháng 10 năm 2025:

Đường màu xanh nhạt (tháng 6) vẫn nằm an toàn bên trong, nhưng đường màu đỏ của tháng 10 năm 2025 mở rộng ra ngoài, tiến gần đến mô hình năm 2019, cho thấy ngày càng nhiều giao dịch repo chạm sàn chính sách.

Nói cách khác, do dự trữ đang cạn kiệt, các đại lý và ngân hàng đang đẩy lãi suất tài trợ qua đêm lên cao.

Kết hợp với các chỉ số khác (nhiều khoản thấu chi trong ngày hơn, sử dụng cửa sổ chiết khấu cao hơn và các khoản thanh toán quá hạn tăng lên), bạn sẽ nhận được một tín hiệu rõ ràng. Nền kinh tế hình chữ K đang phát triển thành một biến số chính trị. Theo quan điểm của tôi, cái mà chúng ta vẫn gọi là sự phân cực kinh tế "hình chữ K", giờ đây đã trở thành một biến số chính trị: Kỳ vọng thu nhập hộ gia đình đang bị phân cực. Triển vọng tài chính dài hạn (chẳng hạn như kỳ vọng 5 năm) cho thấy một khoảng cách đáng kể: một số nhóm kỳ vọng sự ổn định hoặc cải thiện; những nhóm khác kỳ vọng sự suy giảm mạnh. Các chỉ số căng thẳng trong thế giới thực đang xuất hiện: Tỷ lệ vỡ nợ trong số những người vay dưới chuẩn đang tăng lên. Độ tuổi sở hữu nhà đang bị trì hoãn, với độ tuổi trung bình của những người mua nhà lần đầu đang tiến gần đến tuổi nghỉ hưu. Tỷ lệ thất nghiệp ở thanh niên đang dần tăng lên ở nhiều thị trường. Đối với một bộ phận dân số ngày càng tăng, hệ thống không chỉ "bất bình đẳng"; mà còn đang thất bại: Họ thiếu tài sản, mức tăng trưởng tiền lương hạn chế và hầu như không có con đường thực tế nào để tham gia vào lạm phát tài sản. Khế ước xã hội được chấp nhận - "làm việc chăm chỉ, tiến bộ, tích lũy của cải và an ninh" - đang sụp đổ. Trong môi trường này, hành vi chính trị thay đổi: Cử tri không còn chọn những "nhà quản lý giỏi nhất" của hệ thống hiện tại nữa. Họ ngày càng sẵn sàng ủng hộ các ứng cử viên cực đoan hoặc có tư tưởng lật đổ ở cánh tả hoặc cánh hữu, bởi vì, đối với họ, rủi ro suy thoái là rất hạn chế: "Không thể tệ hơn được nữa."

Các chính sách tương lai liên quan đến thuế, tái phân phối, quy định và hỗ trợ tiền tệ sẽ được xây dựng trong bối cảnh này. Điều này không mang tính trung lập đối với thị trường.

Mức độ tập trung thị trường cao sẽ trở thành rủi ro hệ thống và chính trị

Vốn hóa thị trường đang tập trung cao độ trong tay một số ít công ty. Tuy nhiên, những tác động mang tính hệ thống và chính trị của nó ít được thảo luận hơn:

10 công ty hàng đầu hiện chiếm khoảng 40% các chỉ số chứng khoán lớn của Hoa Kỳ.

Những công ty này:

- Cổ phần cốt lõi trong các quỹ hưu trí, 401(k) và danh mục đầu tư bán lẻ.

- Đòn bẩy ngày càng tăng trong AI, tiếp xúc với thị trường Trung Quốc và nhạy cảm với đường đi của lãi suất.

- Độc quyền trên thực tế trong nhiều lĩnh vực kỹ thuật số.

Điều này tạo ra ba rủi ro đan xen: 1. Rủi ro thị trường mang tính hệ thống. Những cú sốc đối với các công ty này—cho dù từ lợi nhuận, quy định hay địa chính trị (chẳng hạn như nhu cầu từ Đài Loan hoặc Trung Quốc)—có thể nhanh chóng lan rộng ra toàn bộ hệ thống tài sản hộ gia đình. 2. Rủi ro an ninh quốc gia. Khi quá nhiều của cải và năng suất quốc gia tập trung vào một vài công ty phụ thuộc bên ngoài, chúng trở thành điểm yếu chiến lược. 3. Rủi ro chính trị. Trong một môi trường dân túy hình chữ K, những công ty này là tâm điểm gây phẫn nộ rõ ràng nhất: thuế suất cao hơn, thuế lợi nhuận bất ngờ, hạn chế mua lại cổ phiếu quỹ. Họ sẽ phải đối mặt với việc chia tách do luật chống độc quyền và các quy định nghiêm ngặt về AI và dữ liệu. Nói cách khác, những công ty này không chỉ là động lực tăng trưởng; họ còn là mục tiêu chính sách tiềm năng, và khả năng họ trở thành mục tiêu đang gia tăng.

Bitcoin, Vàng và Sự Thất Bại của Câu Chuyện "Phòng Ngừa Hoàn Hảo" (Tạm thời)

Trong một thế giới đầy rẫy những sai lầm về chính sách, căng thẳng tín dụng và bất ổn chính trị, người ta có thể kỳ vọng Bitcoin sẽ phát triển mạnh mẽ như một công cụ phòng ngừa rủi ro vĩ mô. Tuy nhiên, vàng đã hoạt động như một công cụ phòng ngừa khủng hoảng truyền thống: tăng trưởng ổn định, với mức biến động thấp và mối tương quan ngày càng tăng trong các danh mục đầu tư.

Hiệu suất giao dịch của Bitcoin giống với một tài sản có rủi ro beta cao hơn:

- Có mối tương quan cao với các chu kỳ thanh khoản.

- Nhạy cảm với đòn bẩy và các sản phẩm có cấu trúc.

- Những người nắm giữ dài hạn (OG) lâu đời đang bán ra trong môi trường này.

Câu chuyện về cuộc cách mạng phi tập trung/tiền tệ ban đầu vẫn còn hấp dẫn về mặt khái niệm, nhưng trên thực tế:

- Các dòng tiền chủ yếu hiện nay đều được tài chính hóa: các chiến lược lợi suất, các công cụ phái sinh và biến động bán khống.

- Hành vi thực nghiệm của Bitcoin gần với beta của cổ phiếu công nghệ hơn là một công cụ phòng ngừa trung lập, mạnh mẽ.

- Tôi vẫn tin rằng có một con đường hợp lý để năm 2026 trở thành điểm uốn lớn đối với Bitcoin (chu kỳ chính sách tiếp theo, làn sóng kích thích tiếp theo và sự xói mòn niềm tin hơn nữa vào các tài sản truyền thống).

Nhưng các nhà đầu tư nên nhận ra rằng ở giai đoạn này, Bitcoin không cung cấp các đặc tính phòng ngừa mà nhiều người hy vọng; nó là một phần của cùng một phức hợp thanh khoản mà chúng ta quan tâm.

Khung Kịch bản cho năm 2026

Một khuôn khổ hữu ích để xây dựng môi trường hiện tại là: đây là một bong bóng giảm đòn bẩy được quản lý được thiết kế để tạo không gian cho vòng kích thích tiếp theo.

Trình tự có thể như sau:

2024 đến giữa năm 2025: Thắt chặt và áp lực có kiểm soát.

- Việc chính phủ đóng cửa và rối loạn chính trị tạo ra lực cản theo chu kỳ. - Cục Dự trữ Liên bang áp dụng lập trường cứng rắn trong các tuyên bố và báo cáo bảng cân đối kế toán, thắt chặt các điều kiện tài chính. - Chênh lệch tín dụng mở rộng vừa phải; các lĩnh vực đầu cơ (AI, cổ phiếu công nghệ dài hạn và một số tín dụng tư nhân) hấp thụ cú sốc ban đầu. Cuối năm 2025 đến năm 2026: Tái hòa nhập vào chu kỳ chính trị. - Các nhà hoạch định chính sách lấy lại "dư địa" để nới lỏng khi kỳ vọng lạm phát giảm và thị trường điều chỉnh. - Chúng ta thấy việc cắt giảm lãi suất và các biện pháp tài khóa được điều chỉnh để hỗ trợ tăng trưởng và các mục tiêu bầu cử. - Do độ trễ, hậu quả lạm phát sẽ biểu hiện sau các cột mốc chính trị quan trọng. Sau năm 2026: Định giá lại hệ thống. Tùy thuộc vào quy mô và hình thức của vòng kích thích tiếp theo, chúng ta sẽ phải đối mặt với một chu kỳ lạm phát tài sản mới, kèm theo sự can thiệp chính trị và quy định mạnh mẽ hơn, hoặc một cuộc đối đầu đột ngột hơn với các vấn đề về tính bền vững của nợ, sự tập trung và khế ước xã hội. Khuôn khổ này không mang tính quyết định, nhưng nó phù hợp với các cơ chế khuyến khích hiện tại: - Các chính trị gia ưu tiên tái đắc cử hơn là cân bằng dài hạn. - Bộ công cụ đơn giản nhất vẫn là thanh khoản và thanh toán chuyển nhượng, thay vì cải cách cơ cấu. - Để sử dụng lại bộ công cụ này, trước tiên họ cần phải xì hơi một số bong bóng hiện nay. Kết luận: Tất cả các tín hiệu đều chỉ ra cùng một kết luận: hệ thống đang bước vào một giai đoạn mong manh hơn, ít khoan nhượng hơn của chu kỳ. Trên thực tế, các mô hình lịch sử cho thấy các nhà hoạch định chính sách cuối cùng sẽ phản ứng bằng thanh khoản lớn. Nhưng bước vào giai đoạn tiếp theo đòi hỏi trước tiên phải trải nghiệm:

- Điều kiện tài chính thắt chặt hơn

- Độ nhạy cảm tín dụng tăng cao

- Bất ổn chính trị

- Phản ứng chính sách ngày càng phi tuyến tính

"Liên kết gốc"