Nguồn: Không hiểu kinh tế
Bitcoin hôm nay đã giảm xuống dưới 90,000 USD, gần như xóa sạch toàn bộ mức tăng của năm nay. Không ai nhận ra rằng, trong sáu tuần qua, thị trường tiền mã hóa đã bốc hơi hơn 1 nghìn tỷ USD.
Nhà cung cấp dữ liệu CoinGecko đã theo dõi hơn 18,000 loại token, kể từ khi thị trường đạt đỉnh vào ngày 6 tháng 10, tổng vốn hóa của các token này đã giảm 25%, khoảng 1.2 nghìn tỷ USD đã biến mất.
Một số nhà phân tích chỉ ra rằng, “Dù có sự chấp nhận từ các tổ chức và động lực tích cực từ phía quản lý, mức tăng của thị trường tiền mã hóa năm nay giờ đã về 0”. Financial Times cho rằng nguyên nhân chính là lo ngại về việc định giá cổ phiếu công nghệ quá cao, cộng thêm diễn biến lãi suất tại Mỹ không rõ ràng, dẫn đến làn sóng bán tháo các tài sản mang tính đầu cơ.
Giữa lúc hỗn loạn, The Atlantic tranh thủ thời sự, đăng một bài bình luận chuyên sâu: Làm thế nào tiền mã hóa có thể gây ra cuộc khủng hoảng tài chính tiếp theo. Tuy nhiên, bài viết không nói về Bitcoin, altcoin hay Web3, mà là về thứ được nhiều người cho là “an toàn” nhất — stablecoin.
Vậy tại sao loại coin được gọi là “ổn định” lại có thể nguy hiểm nhất?
Tác giả cho rằng, rủi ro của stablecoin không nằm ở chỗ nó “không ổn định”, mà ở chỗ nó ngụy trang quá “ổn định”.
Bề ngoài, stablecoin là “cột trụ” của thế giới tiền mã hóa — nó neo giá vào USD, giúp giao dịch thuận tiện, đóng vai trò “cầu nối” cho toàn thị trường. Dù bạn là nhà đầu cơ, giao dịch hợp đồng, hay làm arbitrage, gần như không thể thiếu nó.
Chính thiết kế “có vẻ an toàn” này lại có thể trở thành điểm bùng phát tiếp theo. Đặc biệt là sau khi chính quyền Trump thúc đẩy thông qua và sẽ chính thức thực thi vào năm 2027 Đạo luật GENIUS về stablecoin, stablecoin không những không được quản lý hiệu quả mà còn nhận được sự bảo chứng ngầm từ chính phủ, nhờ đó mở rộng nhanh hơn, hút thêm nhiều vốn, nhưng lại không phải chịu các yêu cầu giám sát thận trọng, vốn tối thiểu hay bảo hiểm tiền gửi như hệ thống ngân hàng.
Một khi niềm tin thị trường sụp đổ, bên phát hành có thể không kịp hoàn trả, một cuộc “bank run” phiên bản kỹ thuật số sẽ diễn ra trên chuỗi chỉ trong mili giây, khi đó toàn bộ thị trường trái phiếu Mỹ thậm chí cả hệ thống tài chính toàn cầu có thể bị rung chuyển bởi “quả bom” tưởng như an toàn nhất này.
Tác giả chỉ ra, đây không phải là một bong bóng công nghệ thông thường, mà là yếu tố rủi ro có thể liên kết sâu sắc với tiền tệ chủ quyền, thị trường trái phiếu và chính sách lãi suất của Fed. Mỹ có thể đang lặp lại vết xe đổ của khủng hoảng nợ dưới chuẩn năm 2008, chỉ khác là lần này, thứ nguy hiểm không phải là thế chấp nhà, mà là “đồng USD trên chuỗi”.
Dưới đây là nội dung gốc:
Ngày 18 tháng 7 năm 2025, Tổng thống Donald Trump đã ký một đạo luật có tên khá tự mãn: Đạo luật Đổi mới và Hướng dẫn Quốc gia về Stablecoin (GENIUS Act).
Nếu đạo luật này thực sự sẽ làm rối loạn hệ thống tài chính như hiện nay, thì cái tên “thiên tài” sẽ trở thành một sự mỉa mai: Ai lại nghĩ để ngành tiền mã hóa tự đặt ra luật chơi là một ý tưởng hay?
Đạo luật có tên đầy đủ là “Đạo luật Hướng dẫn và Thiết lập Đổi mới Quốc gia về Stablecoin Hoa Kỳ” (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act) nhằm xây dựng khung pháp lý cho một loại tiền mã hóa gọi là stablecoin.
Dù cái tên nghe có vẻ yên tâm, stablecoin — tức là những đồng tiền mã hóa cam kết giữ giá trị ổn định với tiền pháp định (thường là USD) — lại là hình thức tiền mã hóa nguy hiểm nhất hiện nay. Nguy hiểm của nó đến từ việc “trông có vẻ an toàn”.
Hầu hết mọi người đều biết tiền mã hóa rất biến động và mang tính đầu cơ cao. Bitcoin, Ether và các đồng nổi tiếng khác có giá trị biến động mạnh hàng ngày, hàng năm. Stablecoin được thiết kế để loại bỏ biến động này, nhưng chúng có thể gây ra mối đe dọa lớn hơn cho hệ thống tài chính rộng lớn hơn.
Đạo luật GENIUS (tương tự như Đạo luật Thị trường Tài sản Mã hóa của EU năm 2023) đưa ra một số biện pháp bảo vệ, nhưng chính các biện pháp này lại có thể khiến thị trường stablecoin mở rộng mạnh. Nếu — hoặc khi — các stablecoin này sụp đổ, đạo luật GENIUS gần như đảm bảo chính phủ Mỹ sẽ phải cứu trợ các nhà phát hành và người nắm giữ stablecoin với quy mô hàng trăm tỷ USD.
Chúng ta thường nghe câu: “Lần này sẽ khác.” Trong lĩnh vực tài chính, đó thường là điềm báo thảm họa. Đầu những năm 2000, giới tài chính tuyên bố họ đã phát minh ra “tài sản không rủi ro” bằng cách đóng gói nợ dưới chuẩn thành trái phiếu (nhiều cái còn được xếp hạng AAA).
Nhưng rủi ro luôn có giá của nó. Ngụy trang tài sản rủi ro cao thành tài sản rủi ro thấp chỉ khiến nhà đầu cơ hưởng lợi, còn hậu quả đổ lên người khác. Năm 2007, các trái phiếu nợ dưới chuẩn xếp hạng AAA sụp đổ, kéo theo cuộc suy thoái kinh tế tồi tệ nhất kể từ Đại khủng hoảng. Stablecoin cũng đang thực hiện “thuật giả kim” này — biến rác thành vàng — và có thể dẫn đến kết cục tương tự.
Hôm nay bạn mua stablecoin với 100 USD, về lý thuyết sau này cũng sẽ đổi được 100 USD. Thiết kế này khiến nó trông như một cách lưu trữ tài sản số đáng tin cậy. Stablecoin được xây dựng để cung cấp tính an toàn và thanh khoản tương tự như tiền gửi ngân hàng trong hệ thống tiền mã hóa.
Nhưng những cam kết “ổn định” này thường không đáng tin. Trong 11 năm kể từ khi stablecoin ra đời, đã có nhiều nhà phát hành vỡ nợ, gây thiệt hại hàng tỷ USD.
Terra từng là một trong những nhà phát hành stablecoin hàng đầu, nhưng trong vụ sụp đổ tháng 5/2022 đã bốc hơi gần 60 tỷ USD tài sản. Như nhà kinh tế đoạt Nobel Jean Tirole từng nói: “Stablecoin, giống như quỹ thị trường tiền tệ, trông có vẻ an toàn nhưng có thể sụp đổ khi gặp áp lực.”
Đạo luật GENIUS dự kiến có hiệu lực từ tháng 1/2027, với mục tiêu quản lý là giảm rủi ro, tăng tính ổn định để thu hút nhà đầu tư. Nhưng vấn đề là, các “hàng rào” này chủ yếu bảo vệ lợi nhuận của nhà phát hành, chứ không thực sự giảm rủi ro cho người tiêu dùng và người nộp thuế. Hệ quả có thể là: khi stablecoin gặp khủng hoảng lần nữa, tác động sẽ lớn hơn và phá hoại nền kinh tế thực mạnh hơn.
Những người ủng hộ stablecoin cho rằng loại tiền mã hóa này mang lại công nghệ lưu trữ và chuyển tiền tiên tiến hơn. Chuyển khoản ngân hàng thường mất thời gian, chuyển tiền quốc tế tốn kém và phức tạp. Stablecoin có vẻ như có thể chuyển khoản lớn xuyên biên giới dễ dàng như trả tiền cho bảo mẫu qua Venmo.
Lời hứa này không thực tế. Đối với giao dịch hợp pháp, tiền mã hóa vẫn rất dễ bị lừa đảo, hack và trộm cắp. Theo báo cáo của công ty phân tích blockchain Chainalysis, chỉ riêng nửa đầu năm 2025 đã có gần 3 tỷ USD tiền mã hóa bị đánh cắp.
Năm 2024, CEO một công ty dược ở Texas do nhập sai một số khi chuyển khoản, đã gửi nhầm khoảng 1 triệu USD stablecoin vào một tài khoản lạ, người nhận từ chối trả lại, nhà phát hành stablecoin Circle cũng tuyên bố không chịu trách nhiệm, hiện công ty này đã kiện Circle ra tòa.
Thực tế, phần lớn người nắm giữ tiền mã hóa không dùng để tiêu dùng. Theo khảo sát năm 2023 của FDIC, chỉ 3.3% người nắm giữ tiền mã hóa dùng nó để thanh toán, chỉ khoảng 2% dùng để mua hàng hóa thực tế.
Lợi thế thực sự của stablecoin là cho phép người nắm giữ tránh bị quản lý của Mỹ nhưng vẫn sử dụng hệ thống USD. Hiện khoảng 99% stablecoin được neo vào USD.
Đạo luật GENIUS tuyên bố sẽ yêu cầu nhà phát hành stablecoin tuân thủ các luật chống rửa tiền như “biết khách hàng của bạn” (KYC), nhưng chỉ áp dụng khi phát hành lần đầu tại Mỹ. Sau đó, việc chuyển nhượng, ai nhận, dòng tiền đi đâu gần như không thể kiểm soát.
Ví dụ, Tether dự định phát hành một loại stablecoin mới không dành cho khách hàng Mỹ hoặc EU, hoàn toàn né tránh quy tắc KYC.
Đồng thời, các sàn giao dịch phi tập trung cho phép mọi người trao đổi stablecoin mà không cần bất kỳ giám sát nào, khiến các đồng coin không được quản lý dễ dàng vào thị trường Mỹ. Dù đạo luật GENIUS yêu cầu báo cáo giao dịch đáng ngờ, nhưng phần lớn hệ sinh thái stablecoin nằm ngoài nước Mỹ, nên rất khó thực thi.
Chính vì những rủi ro cố hữu này, quy mô thị trường stablecoin trước đây luôn nhỏ, hiện ở mức 28 đến 31.5 tỷ USD, xấp xỉ quy mô ngân hàng lớn thứ 12 của Mỹ. Ngay cả khi toàn bộ thị trường stablecoin sụp đổ vào ngày mai, hệ thống tài chính Mỹ có thể bị ảnh hưởng nhưng vẫn có thể phục hồi.
Tuy nhiên, Citigroup dự báo nếu đạo luật GENIUS có hiệu lực, đến năm 2030 thị trường stablecoin có thể phình to tới 4 nghìn tỷ USD. Một vụ vỡ nợ quy mô như vậy có thể gây chấn động hệ thống tài chính toàn cầu.
Xét về chức năng, nhà phát hành stablecoin về bản chất là “tổ chức nhận tiền gửi”. Họ nhận tiền mặt và cam kết hoàn trả bất cứ lúc nào. Ngân hàng thì có bảo hiểm tiền gửi, kiểm tra hàng quý và kiểm toán hàng năm. Đạo luật GENIUS lại bỏ qua các biện pháp này, chỉ yêu cầu kiểm toán hàng năm với nhà phát hành lớn có tài sản trên 50 tỷ USD.
Đạo luật GENIUS tuyên bố sẽ loại bỏ rủi ro vỡ nợ, yêu cầu nhà phát hành phải dùng “tài sản thanh khoản như USD hoặc trái phiếu chính phủ ngắn hạn” để bảo đảm phát hành, và công khai thành phần dự trữ hàng tháng. Nghe thì có vẻ chắc chắn. Nhưng đầu tư tiền mặt vào tài sản ngắn hạn chỉ vài giờ hoặc vài ngày thì lợi suất rất thấp.
Các công ty tiền mã hóa đã chi hàng chục triệu USD cho vận động hành lang và tài trợ chính trị để thúc đẩy đạo luật này, còn tài trợ lớn cho chiến dịch tranh cử của Tổng thống Trump, rõ ràng họ không chỉ nhắm đến “kiếm chút lãi suất”.
Đạo luật GENIUS cho phép sử dụng trái phiếu chính phủ kỳ hạn tối đa 93 ngày. Loại trái phiếu này thường có lợi suất khoảng 4%/năm, nhưng cũng có rủi ro lãi suất: khi lãi suất tăng, giá trị trái phiếu giảm. Ví dụ, mùa hè 2022, lãi suất trái phiếu 3 tháng tăng từ dưới 0.1% lên 5.4%. Nếu nhà phát hành bán giữa chừng, có thể bị lỗ.
Nếu bạn là người nắm giữ stablecoin, bạn có thể lo lắng nhà phát hành đang nắm giữ trái phiếu bị mất giá. Nếu nhu cầu rút tiền tăng, nhà phát hành có thể trụ được vài đợt đầu, nhưng cuối cùng cũng sẽ cạn tiền. Khi thị trường hoảng loạn, mọi người sẽ đua nhau rút tiền, gây ra “bank run” thời kỹ thuật số.
Ngân hàng truyền thống dù tài sản trên sổ sách bị giảm giá, khách hàng cũng không lo vì có bảo hiểm tiền gửi liên bang. Còn nhà phát hành stablecoin thì không có bảo hiểm nào, chỉ dựa vào tài sản nắm giữ — mà giá trị tài sản này biến động từng phút. Một khi thị trường nhận ra rủi ro, thì đã quá muộn.
Những người ủng hộ đạo luật GENIUS cho rằng luật đã bắt buộc đa dạng hóa tài sản, ví dụ yêu cầu giữ một phần bằng tiền mặt, tài sản qua đêm, tài sản 30 ngày... Cũng yêu cầu công khai thông tin. Nhưng các thông tin này công bố rất chậm, không theo kịp thực tế dòng tiền chảy từng giây. Nhà phát hành trông có vẻ lành mạnh trong báo cáo tháng, nhưng chỉ một tuần sau có thể đã mất khả năng thanh toán.
Sự kết hợp giữa thông tin chậm trễ, quản lý lỏng lẻo, thiếu bảo hiểm là công thức hoàn hảo cho hoảng loạn và “bank run”. Khi ngày càng nhiều người dùng stablecoin để lưu trữ USD, chỉ một biến động nhỏ cũng có thể gây ra khủng hoảng hệ thống. Để đáp ứng nhu cầu rút tiền, nhà phát hành sẽ phải bán tháo trái phiếu chính phủ, kéo theo toàn thị trường trái phiếu — đẩy lãi suất lên cao, gây hại cho toàn dân.
Lấy ví dụ Tether có trụ sở tại El Salvador, hiện đang nắm giữ 135 tỷ USD trái phiếu chính phủ Mỹ, là chủ nợ lớn thứ 17 của Mỹ, chỉ sau Đức. Tháng 5/2022, Tether từng bị rút 10 tỷ USD chỉ trong hai tuần do thị trường nghi ngờ về dự trữ. Nếu khi đó sụp đổ, chính phủ còn có thể đứng ngoài. Nhưng giờ quy mô càng lớn, rủi ro càng không thể bỏ qua.
Dù đạo luật GENIUS cấm một số tài sản rủi ro cao, nhưng không thể thay đổi bản chất: Lợi nhuận của stablecoin đến từ rủi ro. CEO Tether Paolo Ardoino tháng 9 tuyên bố công ty đang xem xét huy động vốn, định giá có thể đạt 500 tỷ USD.
Chính sự “không phải trả phí bảo hiểm nhưng vẫn được cứu trợ của chính phủ” trong lỗ hổng quản lý này là nguồn gốc của khủng hoảng quỹ thị trường tiền tệ năm 2008. Khi đó, chính phủ liên bang đã bảo đảm 2.7 nghìn tỷ USD tài sản không được bảo hiểm.
Người ủng hộ cho rằng tiền mã hóa là tiền tệ của tương lai, người phản đối thì gọi nó là trò lừa đảo phục vụ tội phạm. Warren Buffett từng nói: “Bitcoin có thể là thuốc chuột bình phương.”
Hiện tại, những tranh cãi này không ảnh hưởng đến đa số. Ví dụ cuối năm 2022, sàn FTX phá sản, gần như không tác động đến kinh tế thực. Nhưng stablecoin thì khác, nó vốn được thiết kế để gắn chặt với hệ thống tài chính thực.
Đạo luật GENIUS cố biến nó thành người mua nợ công mới của USD. Nhà Trắng thậm chí còn nói trong bản tin: “Đạo luật GENIUS sẽ tăng nhu cầu trái phiếu Mỹ, củng cố vị thế của USD là đồng tiền dự trữ toàn cầu.”
Vấn đề là: nguồn cầu này sẽ đến từ ai? Một câu trả lời là tội phạm. Quy mô “tiền bẩn” toàn cầu ước tính lên tới 36 nghìn tỷ USD, chiếm 10% tài sản toàn cầu. Stablecoin chính là kênh rửa tiền cho số tài sản này.
Năm 2023, Binance bị phạt hơn 4 tỷ USD vì bị cáo buộc tạo điều kiện giao dịch cho tổ chức khủng bố. Tháng 10/2025, Tổng thống Trump ân xá cho nhà sáng lập Binance, và có tin Binance sẽ hợp tác với dự án tiền mã hóa của gia đình Trump.
Tại sao đạo luật GENIUS lại dễ dàng thông qua Quốc hội? Kết quả bỏ phiếu tại Thượng viện và Hạ viện lần lượt là 68:30 và 308:122.
Bên ủng hộ vận động hành lang giỏi, người hưởng lợi tích cực, người chịu thiệt thì thờ ơ. Ngân hàng truyền thống từng nghĩ mình không bị ảnh hưởng vì luật cấm nhà phát hành stablecoin trả lãi. Nhưng ngành stablecoin đang nỗ lực lách quy định này. Hiện nay, Goldman Sachs, Deutsche Bank, Bank of America... đang cân nhắc cùng phát hành stablecoin riêng.
Còn các nghị sĩ phản đối như Thượng nghị sĩ Elizabeth Warren lại tập trung vào lợi ích khổng lồ của gia đình Trump trong ngành tiền mã hóa. Bà không sai. Theo Financial Times, gia đình Trump năm qua đã thu về hơn 1 tỷ USD lợi nhuận trước thuế từ ngành này. Một hệ quả là Bộ Tư pháp tháng 4 đã tuyên bố cắt giảm mạnh điều tra lừa đảo tiền mã hóa.
Tham nhũng này tuy đáng ghét nhưng không phải rủi ro hệ thống. Nguy hiểm thực sự là: nhà phát hành stablecoin muốn hút tiền gửi quy mô lớn mà không có bảo đảm khả năng chi trả.
Lịch sử đã chứng minh: Chính phủ Mỹ khó có thể khoanh tay đứng nhìn stablecoin lớn vỡ nợ, trong khi đạo luật GENIUS lại không trao cho chính phủ công cụ ngăn chặn khủng hoảng này.
Luật chưa có hiệu lực, vẫn còn thời gian để giảm thiệt hại.
Chúng ta có thể coi nhà phát hành stablecoin là tổ chức tài chính nhận tiền gửi, yêu cầu họ trả phí bảo hiểm cho USD stablecoin, công bố thông tin theo sự kiện, đặt trụ sở và nộp thuế tại Mỹ. Đồng thời, cần cải cách hệ thống chuyển tiền quốc tế đắt đỏ hiện nay, làm giảm lợi thế “chuyển tiền nhanh” giả tạo của ngành tiền mã hóa.
Sau khủng hoảng tài chính 2008, nhà đầu tư Jeremy Grantham từng được hỏi: “Chúng ta đã học được gì từ cuộc khủng hoảng này?” Ông trả lời: “Ngắn hạn học được nhiều, trung hạn học được chút ít, dài hạn thì chẳng học được gì.”
Giờ đây, stablecoin đang nhắc nhở chúng ta về cấu trúc rủi ro của chứng khoán nợ dưới chuẩn, rằng khủng hoảng đã xa đến mức bị lãng quên.
Ở một quốc gia tự do, chính phủ sẽ không ngăn bạn đầu cơ. Nhưng nguy hiểm chỉ xuất hiện khi nhà đầu cơ dùng tiền của người khác để đầu cơ — đó chính là bản chất của stablecoin, và đạo luật GENIUS đang thúc đẩy xu hướng này.
Nếu không có biện pháp can thiệp, thảm họa tài chính tiếp theo của Mỹ chỉ còn là vấn đề thời gian.【Hiểu】
