Từ Echo đến Flying Tulip: Hiểu rõ cách chơi mới trong huy động vốn tiền mã hóa

Tác giả: Saurabh Deshpande

Tiêu đề gốc: Capital Formation in Crypto

Biên dịch và tổng hợp: BitpushNews

Bài viết này sẽ khám phá cách các mô hình vốn trong lĩnh vực tiền mã hóa đang tiến hóa như thế nào.

Coinbase mua lại Echo với giá 400 triệu USD, cùng các thử nghiệm như quyền chọn bán vĩnh viễn của Flying Tulip, đều cho thấy phương thức huy động vốn đang được tái cấu trúc hoàn toàn.

Dù các mô hình này có thể khác nhau, điểm chung là đều hướng tới tính công bằng, thanh khoản và độ tin cậy khi các dự án mới huy động và triển khai vốn.

Sự tích hợp theo chiều dọc của Coinbase

Gần đây, Coinbase đã mua lại nền tảng huy động vốn cộng đồng Echo do Cobie sáng lập với giá khoảng 400 triệu USD.

Thương vụ này còn bao gồm việc mua NFT trị giá 25 triệu USD, nhằm hồi sinh một chương trình podcast, đồng thời ràng buộc nghĩa vụ cho các host Cobie và Ledger Status phải sản xuất tám tập nội dung mới sau khi NFT được kích hoạt. Echo đã hỗ trợ hoàn thành hơn 300 vòng gọi vốn, với tổng giá trị vượt quá 200 triệu USD.

Thương vụ này diễn ra ngay sau khi Coinbase mua lại Liquifi, từ đó hoàn thiện chuỗi dịch vụ đầy đủ cho token và đầu tư dự án tiền mã hóa.

Các dự án có thể sử dụng LiquiFi để tạo token và quản lý bảng vốn, huy động vốn qua nhóm riêng tư của Echo hoặc phát hành công khai trên Sonar, sau đó niêm yết token trên sàn Coinbase để giao dịch trên thị trường thứ cấp. Mỗi giai đoạn đều tạo ra cơ hội doanh thu:

LiquiFi thu phí dịch vụ quản lý token, Echo nhận giá trị qua thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận, còn Coinbase thu phí giao dịch từ các token được niêm yết.

Chuỗi dịch vụ tích hợp này cho phép Coinbase hưởng lợi từ toàn bộ vòng đời dự án, không chỉ riêng giai đoạn giao dịch.

Đây là một thương vụ tốt cho Echo, bởi nếu không tích hợp lên sàn giao dịch, việc tạo ra doanh thu bền vững sẽ gặp nhiều thách thức. Hiện tại, mô hình này tập trung vào phí hiệu suất, điều này có thể mất nhiều năm để hiện thực hóa như các giao dịch rủi ro.

Tại sao Coinbase lại trả giá cao như vậy cho một sản phẩm chỉ hỗ trợ huy động vốn bằng một nửa giá trị mua lại (ý nói Echo hỗ trợ gọi vốn 200 triệu USD, trong khi giá mua lại là 400 triệu USD)?

Lưu ý rằng 200 triệu USD không phải là doanh thu của Echo, mà chỉ là tổng giá trị gọi vốn mà họ hỗ trợ.

Giá trị Coinbase trả bao gồm mối liên hệ với Cobie (người được xem là một trong những thành viên xuất sắc lâu năm trong lĩnh vực crypto), hiệu ứng mạng của Echo, hạ tầng kỹ thuật, vị thế pháp lý, cũng như vai trò của Echo trong cấu trúc hình thành vốn crypto mới nổi.

Các dự án nổi tiếng như MegaETH và Plasma đã huy động vốn qua Echo, trong đó MegaETH còn thực hiện một vòng gọi vốn tiếp theo qua nền tảng phát hành công khai Sonar của Echo.

Thương vụ này giúp Coinbase giành được niềm tin từ các nhà sáng lập vốn nghi ngờ sàn giao dịch tập trung, tiếp cận được mạng lưới đầu tư do cộng đồng dẫn dắt, đồng thời sở hữu hạ tầng để mở rộng vượt xa lĩnh vực crypto thuần túy, tiến vào tài sản truyền thống được token hóa.

Mỗi dự án đều có ba đến bốn bên liên quan: đội ngũ, người dùng, nhà đầu tư tư nhân và nhà đầu tư công chúng. Việc cân bằng hợp lý giữa động lực và phân bổ token luôn là thách thức. Khi lĩnh vực crypto ra mắt mô hình gọi vốn bằng token giai đoạn 2015-17, chúng ta từng nghĩ đây là một mô hình "dân chủ hóa" kênh đầu tư dự án sớm. Nhưng có những đợt bán hết sạch trước cả khi bạn kịp kết nối MetaMask, còn vòng private thì dùng whitelist, khiến phần lớn nhà đầu tư nhỏ lẻ bị loại khỏi cuộc chơi.

Tất nhiên, mô hình này cũng phải tiến hóa vì lo ngại pháp lý, nhưng đó là một chủ đề khác. Tuy nhiên, câu chuyện ở đây không chỉ là sự tích hợp theo chiều dọc của Coinbase, mà trọng tâm là chính cơ chế huy động vốn đang tiến hóa ra sao.

Quyền chọn bán vĩnh viễn của Flying Tulip

Andre Cronje với Flying Tulip hướng tới xây dựng một sàn giao dịch on-chain full-stack, tích hợp giao dịch spot, phái sinh, cho vay, thị trường tiền tệ, stablecoin gốc (ftUSD) và bảo hiểm on-chain vào một hệ thống cross-margin thống nhất. Mục tiêu là cạnh tranh với Coinbase và Binance, đồng thời đối đầu với các đối thủ ở tầng sản phẩm như Ethena , Hyperliquid, Aave và Uniswap.

Dự án này huy động vốn bằng một cơ chế thú vị, tích hợp quyền chọn bán vĩnh viễn. Nhà đầu tư nạp tài sản, nhận token FT với giá 0,10 USD mỗi token (mỗi 1 USD đầu tư nhận 10 FT), token bị khóa. Nhà đầu tư có thể hủy token FT bất cứ lúc nào để nhận lại tối đa 100% số vốn gốc đã đầu tư. Nếu ai đó đầu tư 10 ETH, họ có thể rút lại 10 ETH bất cứ lúc nào, bất kể giá thị trường của FT.

Quyền chọn bán này không bao giờ hết hạn, nên gọi là "vĩnh viễn". Việc rút vốn được quản lý bởi một quỹ dự trữ on-chain độc lập, do hợp đồng thông minh kiểm toán quản lý, giải quyết theo lập trình, có cơ chế xếp hàng và giới hạn tốc độ để ngăn lạm dụng và đảm bảo khả năng thanh toán. Nếu quỹ dự trữ tạm thời không đủ, yêu cầu sẽ vào hàng đợi minh bạch và được xử lý theo thứ tự sau khi bổ sung vốn.

Cơ chế này tạo ra ba lựa chọn cho nhà đầu tư, đồng thời giữ động lực nhất quán.

• Thứ nhất, nhà đầu tư có thể giữ token bị khóa và giữ quyền rút vốn, vừa hưởng tiềm năng tăng giá khi giao thức thành công, vừa được bảo vệ khi giá giảm.

• Thứ hai, họ có thể hủy token để rút lại vốn gốc, sau đó token bị hủy vĩnh viễn.

• Hoặc, họ có thể chuyển token lên CEX/DEX để rút tiền, nhưng quyền chọn bán sẽ mất hiệu lực ngay sau khi rút, số vốn gốc được giải phóng sẽ thuộc về Flying Tulip để vận hành và mua lại token. Điều này tạo áp lực giảm phát mạnh: bán token là mất quyền bảo vệ vốn. Người mua trên thị trường thứ cấp không được quyền rút vốn. Quyền bảo vệ này chỉ dành cho người mua ban đầu, tạo ra cấu trúc token hai tầng với mức độ rủi ro khác nhau.

Chiến lược triển khai vốn giải quyết một nghịch lý rõ ràng: nếu tất cả vốn huy động đều có quyền chọn bán vĩnh viễn, đội ngũ thực tế không thể sử dụng số vốn đó, tức là số vốn huy động hiệu quả bằng 0.

Thay vào đó, 1 tỷ USD huy động sẽ được triển khai vào các chiến lược sinh lời on-chain rủi ro thấp, mục tiêu lợi suất hàng năm khoảng 4%. Số vốn này có thể được gọi bất cứ lúc nào. Mỗi năm tạo ra khoảng 40 triệu USD, phân bổ cho chi phí vận hành (phát triển, đội ngũ, hạ tầng), mua lại token FT (tạo áp lực mua) và khuyến khích hệ sinh thái.

Về lâu dài, phí giao thức từ giao dịch, cho vay, thanh lý và bảo hiểm sẽ bổ sung thêm nguồn vốn mua lại. Đối với nhà đầu tư, đánh đổi về kinh tế là từ bỏ lợi suất 4% tự triển khai vốn để nhận token FT có tiềm năng tăng giá và bảo vệ vốn gốc. Về bản chất, nhà đầu tư chỉ thực hiện quyền chọn bán khi giá FT thấp hơn giá mua 0,10 USD.

Lợi suất chỉ là một phần của dòng doanh thu. Ngoài cho vay, bộ sản phẩm còn có nhà tạo lập thị trường tự động (AMM), hợp đồng vĩnh viễn, bảo hiểm và stablecoin delta trung tính liên tục sinh lời.

Bên cạnh 40 triệu USD thu nhập kỳ vọng từ việc triển khai 1 tỷ USD vào các chiến lược DeFi rủi ro thấp, các sản phẩm khác cũng có thể tạo ra doanh thu.

Như Hyperliquid, một sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn hàng đầu, doanh thu phí trong một tháng đã đạt 100 triệu USD, gần gấp đôi thu nhập mà 1 tỷ USD vốn có thể tạo ra từ cho vay DeFi với lợi suất 5-6%.

Mô hình phân bổ token hoàn toàn khác biệt so với mọi hình thức gọi vốn crypto trước đây. Các dự án gọi vốn token truyền thống và được VC hỗ trợ thường phân bổ 10-30% cho đội ngũ, 5-10% cho cố vấn, 40-60% cho nhà đầu tư, 20-30% cho quỹ/hệ sinh thái, thường có khóa nhưng đảm bảo phân bổ. Flying Tulip khởi động bằng cách phân bổ 100% token cho nhà đầu tư (private và public), đội ngũ và quỹ ban đầu là 0%. Đội ngũ chỉ được hưởng lợi thông qua mua lại trên thị trường công khai bằng phần chia sẻ doanh thu giao thức, và bị ràng buộc bởi lịch trình đã công bố minh bạch. Nếu dự án thất bại, đội ngũ sẽ không nhận được gì. Nguồn cung bắt đầu 100% thuộc về nhà đầu tư, dần chuyển sang quỹ thông qua việc rút vốn, token bị rút sẽ bị hủy vĩnh viễn. Nguồn cung token được giới hạn theo số vốn thực tế huy động. Nếu huy động được 500 triệu USD, chỉ mint 5 tỷ token FT; giới hạn cửa sổ gọi vốn là 10 tỷ token FT (tương ứng 1 tỷ USD).

Cơ chế mới này giải quyết vấn đề mà chính Cronje từng trải nghiệm ở các dự án Yearn Finance và Sonic.

Như ông giải thích trong tài liệu giới thiệu: "Là người sáng lập hai dự án token lớn (Yearn và Sonic), tôi hiểu rõ áp lực mà token mang lại. Token bản thân nó đã là một sản phẩm. Nếu giá giảm xuống dưới giá vào của nhà đầu tư, điều này sẽ dẫn đến các quyết định ngắn hạn vì lợi ích token, có thể gây hại cho giao thức. Việc cung cấp một cơ chế giúp đội ngũ yên tâm, biết rằng luôn có một mức sàn và 'trong trường hợp xấu nhất' nhà đầu tư vẫn lấy lại vốn, sẽ giảm đáng kể áp lực và chi phí này."

Quyền chọn bán vĩnh viễn tách biệt cơ chế token khỏi vốn vận hành, loại bỏ áp lực ra quyết định dựa trên giá token, giúp đội ngũ tập trung xây dựng sản phẩm bền vững. Nhà đầu tư được bảo vệ, đồng thời có động lực giữ token để hưởng lợi nhuận tăng giá, khiến token không còn là yếu tố "sống còn" với dự án.

Tài liệu của Cronje mô tả vòng lặp tăng trưởng tự củng cố: 1 tỷ USD vốn tạo ra 40 triệu USD lợi nhuận hàng năm với lợi suất 4%, phân bổ cho vận hành và mua lại token; giao thức tạo thêm phí từ giao dịch, cho vay, thanh lý, bảo hiểm; các khoản thu này tài trợ thêm mua lại token.

Việc rút vốn cộng với mua lại tạo áp lực giảm phát nguồn cung; nguồn cung giảm cộng với áp lực mua đẩy giá tăng; giá token cao hơn thu hút người dùng và nhà phát triển; nhiều người dùng tạo thêm phí, tài trợ thêm mua lại; cứ thế lặp lại. Nếu doanh thu giao thức cuối cùng vượt lợi nhuận ban đầu, giúp dự án tự duy trì ngoài khoản vốn khởi đầu, mô hình này sẽ thành công.

Một mặt, nhà đầu tư được bảo vệ rủi ro và quản lý rủi ro ở cấp độ tổ chức. Nhưng mặt khác, họ đối mặt với chi phí cơ hội thực là 4% lợi suất mỗi năm, và hiệu quả sử dụng vốn bị giảm do bị khóa ở mức lợi suất thấp hơn thị trường. Chỉ khi giá FT tăng mạnh vượt 0,10 USD, mô hình này mới thực sự hợp lý.

Rủi ro quản lý vốn bao gồm lợi suất DeFi giảm dưới 4%, các giao thức sinh lời (như Aave, Ethena, Spark) thất bại, và liệu 40 triệu USD mỗi năm có đủ để tài trợ vận hành, phát triển sản phẩm cạnh tranh và mua lại token có ý nghĩa hay không. Ngoài ra, để Flying Tulip vượt qua các đối thủ như Hyperliquid, nó phải thực sự trở thành trung tâm thanh khoản, điều này rất khó khi các đối thủ đã đi trước và chiếm lĩnh thị trường với sản phẩm xuất sắc.

Dùng một đội ngũ để xây dựng hệ thống DeFi full-stack cạnh tranh với các giao thức đã trưởng thành và có lợi thế đi trước lớn là một rủi ro thực thi. Hiếm có đội ngũ nào sánh được với năng lực triển khai của Hyperliquid, giao thức này đã tạo ra hơn 800 triệu USD phí kể từ tháng 11/2024.

Flying Tulip thể hiện sự tiến hóa từ những bài học kinh nghiệm của Cronje ở các dự án trước.

Yearn Finance (2020) tiên phong mô hình khởi động công bằng không phân bổ cho nhà sáng lập (Andre phải đào YFI của mình), giá tăng từ 0 lên hơn 40.000 USD chỉ trong vài tháng, vốn hóa đạt hơn 1,1 billions USD trong một tháng. Flying Tulip áp dụng mô hình không phân bổ cho đội ngũ, nhưng bổ sung hỗ trợ tổ chức (200 triệu USD, trong khi Yearn là 0 tự huy động) và bảo vệ nhà đầu tư mà Yearn thiếu.

Keep3rV1 ra mắt thử nghiệm bất ngờ năm 2020 (token tăng từ 0 lên 225 USD chỉ trong vài giờ) cho thấy rủi ro của việc phát hành không kiểm toán, bất ngờ; Flying Tulip triển khai hợp đồng đã kiểm toán và tài liệu rõ ràng trước khi mở bán công khai. Trải nghiệm áp lực giá token ở dự án Fantom/Sonic đã trực tiếp hình thành mô hình quyền chọn bán.

Flying Tulip dường như kết hợp các yếu tố tốt nhất—phân bổ công bằng, không chia cho đội ngũ, khởi động có cấu trúc và bảo vệ nhà đầu tư qua cơ chế quyền chọn bán vĩnh viễn mới lạ. Thành công của nó phụ thuộc vào chất lượng sản phẩm và khả năng thu hút thanh khoản từ người dùng đã quen với các đối thủ như Hyperliquid và sàn giao dịch tập trung.

MetaDAO: Huy động vốn được hỗ trợ bởi Futarchy

Nếu Flying Tulip tái định nghĩa bảo vệ nhà đầu tư, thì MetaDAO lại nhìn nhận lại nửa còn lại của phương trình: trách nhiệm giải trình.

Các dự án huy động vốn qua MataDAO thực tế không nhận được số vốn họ gọi được. Thay vào đó, toàn bộ vốn được lưu trữ trong một kho bạc on-chain, mọi khoản chi đều phải được thị trường điều kiện xác thực. Đội ngũ phải đề xuất cách sử dụng vốn, còn holder token đặt cược vào việc các hành động đó có tạo ra giá trị hay không. Chỉ khi thị trường đồng ý, giao dịch mới diễn ra. Đây là cách tái cấu trúc huy động vốn thành quản trị, trong đó kiểm soát tài chính được phân phối, code thay thế niềm tin.

Umbra Privacy là một ví dụ đột phá. Dự án bảo mật trên Solana này nhận được hơn 150 triệu USD cam kết đầu tư, trong khi vốn hóa chỉ 3 triệu USD, phân bổ theo tỷ lệ, phần vượt được hợp đồng thông minh tự động hoàn trả. Toàn bộ token đội ngũ đều bị khóa sau các cột mốc giá, nghĩa là nhà sáng lập chỉ hiện thực hóa giá trị khi dự án thực sự phát triển. Kết quả là sau khi ra mắt, dự án đạt hiệu suất gấp 7 lần, chứng minh rằng ngay cả ở một thị trường dày dạn kinh nghiệm, nhà đầu tư vẫn khao khát sự công bằng, minh bạch và cấu trúc.

Mô hình của MetaDAO có thể chưa trở thành xu hướng chủ đạo, nhưng nó khôi phục lại điều mà crypto từng hứa hẹn: một hệ thống mà thị trường chứ không phải nhà quản lý quyết định cái gì xứng đáng được cấp vốn.

Hiện tại, huy động vốn tiền mã hóa đang bước vào giai đoạn phản tư,nhiều nhận thức cố hữu đang bị phá vỡ:

• Trường hợp Echo chứng minh: ngay cả khi không kết nối trực tiếp với sàn giao dịch, kênh huy động vốn sở hữu tài nguyên cộng đồng chất lượng vẫn có tiềm năng định giá khổng lồ;

• Thử nghiệm Flying Tulip: đang kiểm chứng liệu cơ chế bảo vệ nhà đầu tư kiểu mới có thể thay thế mô hình kinh tế token truyền thống hay không.

Những khám phá này đang định hình lại nhận thức của chúng ta về logic giá trị của thị trường crypto.

Liệu các thử nghiệm này có thành công hay không, mấu chốt không nằm ở lý thuyết hoàn hảo đến đâu, mà ở hiệu quả thực tế, người dùng có chấp nhận hay không, và các cơ chế này có chịu được áp lực thị trường hay không.

Lý do các mô hình huy động vốn liên tục đổi mới là bởi mâu thuẫn cốt lõi giữa dự án, nhà đầu tư và người dùng vẫn chưa được giải quyết.

Mỗi mô hình mới đều tuyên bố cân bằng lợi ích các bên tốt hơn, nhưng cuối cùng đều phải đối mặt với thử thách thực tế—liệu có thể đứng vững trên thị trường thật hay không.