Đợt điều chỉnh lần này của bitcoin: Ở giai đoạn cuối của “chu kỳ bốn năm”, việc chính phủ đóng cửa đã làm trầm trọng thêm cú sốc thanh khoản.

Báo cáo của Citi chỉ ra rằng vụ thanh lý lớn trong thị trường crypto vào ngày 10 tháng 10 có thể làm tổn hại đến khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư.

Tác giả: Hà Hạo 

Nguồn: Wallstreet Insights

Thị trường crypto đang trải qua một đợt điều chỉnh sâu. Giá bitcoin đã giảm khoảng 20% kể từ mức đỉnh lịch sử đầu tháng 10. Đợt điều chỉnh này diễn ra vào giai đoạn cuối của “chu kỳ bốn năm” của bitcoin. Khủng hoảng thanh khoản do chính phủ Mỹ đóng cửa đang làm trầm trọng thêm độ sâu và thời gian của đợt điều chỉnh này.​​

Lịch sử chu kỳ bốn năm của bitcoin

Lý thuyết chu kỳ bốn năm của bitcoin được xây dựng dựa trên cơ chế halving. Cứ mỗi khi đào được 210,000 block (khoảng bốn năm), phần thưởng block cho thợ đào sẽ giảm một nửa, từ đó giảm nguồn cung bitcoin mới. Cơ chế này tạo ra cú sốc nguồn cung có thể dự đoán, nhiều lần trong lịch sử đã kích hoạt các đợt tăng giá theo chu kỳ. ​

Nhìn lại lịch sử, chu kỳ bốn năm của bitcoin thể hiện sự đều đặn đáng kinh ngạc:

• Sau lần halving đầu tiên vào tháng 11 năm 2012, giá bitcoin tăng vọt từ 12 USD lên khoảng 1,100 USD.
• Sau lần halving thứ hai vào tháng 7 năm 2016, giá tăng từ khoảng 650 USD lên gần 20,000 USD.
• Sau lần halving thứ ba vào tháng 5 năm 2020, giá tăng từ khoảng 8,700 USD lên hơn 67,000 USD.
• Tháng 4 năm 2024, bitcoin hoàn thành lần halving thứ tư, phần thưởng block giảm từ 6.25 BTC xuống còn 3.125 BTC.

Sau mỗi lần halving khoảng hơn mười tháng, bitcoin đều đạt đỉnh chu kỳ, sau đó bước vào giai đoạn điều chỉnh “bear market”. Hiện tại đã 18 tháng kể từ sự kiện halving tháng 4 năm 2024.

Tuy nhiên, một số tổ chức nghiên cứu chỉ ra rằng thị trường bitcoin có thể đang dần thoát khỏi chu kỳ bốn năm truyền thống xoay quanh “halving”. Bitwise trong báo cáo nghiên cứu dài hạn về bitcoin cho biết, khi các nhà đầu tư tổ chức liên tục tham gia thị trường, ETF spot cung cấp kênh nhu cầu mới, cấu trúc thị trường đang trở nên trưởng thành hơn, biến động giá có thể không còn tuân theo nhịp bốn năm truyền thống nữa.

Đồng thời, đợt halving năm 2024 này có tác động đến phía cung yếu hơn nhiều so với các giai đoạn trước. Theo dữ liệu từ Glassnode và Galaxy Research, lần halving này đã giảm tỷ lệ phát hành bitcoin hàng năm từ khoảng 1.7% xuống còn khoảng 0.85%, nhưng do hiện tại đã có khoảng 19.7 triệu bitcoin được đào ra (tổng cung là 21 triệu), số lượng phát hành mới chiếm tỷ lệ rất nhỏ trong tổng cung, tác động biên đến thị trường đang giảm dần. Điều này có nghĩa là định giá thị trường sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào cấu trúc dòng vốn (đặc biệt là từ tổ chức và nhà đầu tư dài hạn), thay vì chủ yếu bị chi phối bởi thay đổi nguồn cung mới.

“Cá voi” bán tháo: Đặc trưng điển hình của cuối chu kỳ

Báo cáo mới nhất của Citi tiết lộ động lực chính phía sau đợt điều chỉnh hiện tại: Dữ liệu on-chain cho thấy các “cá voi” bitcoin (người nắm giữ số lượng lớn) đang dần giảm số lượng nắm giữ, trong khi lượng bitcoin trong ví nhỏ của “nhà đầu tư nhỏ lẻ” lại tăng lên. Hiện tượng này rất phù hợp với lý thuyết chu kỳ bốn năm, tức là ở cuối chu kỳ, dòng tiền thông minh thường bán bitcoin cho những người mới tham gia. ​

Dữ liệu on-chain cho thấy, kể từ tháng 8, các cá voi đã bán tổng cộng 147,000 bitcoin, trị giá khoảng 16 tỷ USD.

Citi chỉ ra trong báo cáo rằng số lượng địa chỉ nắm giữ hơn 1,000 bitcoin đang giảm, trong khi số lượng nhà đầu tư nhỏ lẻ nắm giữ dưới 1 bitcoin lại tăng lên. Phân tích phân tầng nắm giữ của Glassnode cho thấy, các thực thể nắm giữ hơn 10,000 bitcoin đang ở giai đoạn “phân phối” rõ rệt, còn nhóm nắm giữ 1,000–10,000 bitcoin nhìn chung khá trung tính, lực mua ròng chủ yếu đến từ nhóm nhà đầu tư quy mô nhỏ hơn, có xu hướng nắm giữ dài hạn.

Phía sau mô hình bán tháo này là logic sâu xa. Gần như tất cả các nhà đầu tư dài hạn hiện đều đang có lãi, và đang chốt lời quy mô lớn. André Dragosch, Giám đốc nghiên cứu châu Âu của Bitwise, chỉ ra rằng các cá voi này “tin vào chu kỳ halving bốn năm, do đó kỳ vọng bitcoin đã đạt đỉnh trong chu kỳ này”. ​

CEO CryptoQuant Ki Young Ju chỉ ra rằng, cấu trúc thị trường lần này khác với các đợt trước khi “cá voi bán cho nhỏ lẻ”, mà đang chuyển thành “cá voi cũ chuyển coin cho các nhà đầu tư dài hạn mới (như tổ chức, ETF và các nhà đầu tư phân bổ)”. Điều này có nghĩa là, dù áp lực bán vẫn còn, nhưng bản chất bên mua đã thay đổi, khiến điều chỉnh giá có thể diễn ra nhẹ nhàng hơn nhưng kéo dài hơn.

“Máy hút” thanh khoản từ việc chính phủ đóng cửa

Chất xúc tác trực tiếp hơn cho đợt điều chỉnh bitcoin hiện tại đến từ khủng hoảng thanh khoản do chính phủ Mỹ đóng cửa. Sự phình to đột ngột của số dư tài khoản chung của Bộ Tài chính Mỹ (TGA) đang hút một lượng lớn thanh khoản khỏi thị trường, bitcoin với vai trò tài sản rủi ro chịu ảnh hưởng đầu tiên. ​

 

Cuối tháng 10 năm 2025, số dư TGA lần đầu vượt 1 nghìn tỷ USD, đạt mức cao nhất trong gần năm năm kể từ tháng 4 năm 2021. Trong vài tháng qua, số dư TGA đã tăng vọt từ khoảng 300 tỷ USD lên 1 nghìn tỷ USD, hút hơn 700 tỷ USD thanh khoản khỏi thị trường. ​

Cần làm rõ rằng, việc tăng số dư TGA không chỉ do chính phủ đóng cửa, mà là hiệu ứng cộng hưởng của hai yếu tố:

• Đầu tiên là bản thân việc chính phủ đóng cửa: Kể từ ngày 1 tháng 10 năm 2025, chính phủ đóng cửa, Bộ Tài chính Mỹ vẫn thu tiền qua thuế và phát hành trái phiếu, nhưng do Quốc hội chưa phê duyệt ngân sách, phần lớn các cơ quan chính phủ đóng cửa, Bộ Tài chính không thể chi tiêu theo kế hoạch, khiến TGA chỉ “vào mà không ra”.
• Thứ hai là tác động kéo dài của việc phát hành trái phiếu quy mô lớn. Ngay cả khi chính phủ hoạt động bình thường, Bộ Tài chính Mỹ cũng phát hành trái phiếu để bổ sung cho tài khoản TGA, điều này cũng hút thanh khoản khỏi thị trường. ​

Ảnh hưởng của cơ chế “hút kép” này là rất lớn:

Theo báo cáo chính thức của Fed và dữ liệu từ các tổ chức tài chính, tài sản tiền mặt của các ngân hàng thương mại nước ngoài đã giảm xuống còn khoảng 1.176 nghìn tỷ USD, giảm đáng kể so với đỉnh tháng 7. Tổng dự trữ của Fed giảm xuống còn 2.8 nghìn tỷ USD, mức thấp nhất kể từ đầu năm 2021.

Sự phình to của số dư TGA đã khiến thị trường tiền tệ căng thẳng toàn diện. Lãi suất repo qua đêm ở mức cao từng đạt 4.27%, cao hơn nhiều so với lãi suất dự trữ vượt mức của Fed là 3.9% và mục tiêu lãi suất quỹ liên bang 3.75%-4.00%. Lãi suất SOFR cũng tăng mạnh, cho thấy thanh khoản thị trường bị siết chặt rõ rệt.

Báo cáo của Citi đặc biệt nhấn mạnh, crypto cực kỳ nhạy cảm với tình trạng thanh khoản của ngân hàng. Nghiên cứu cho thấy biến động giá hàng tuần của bitcoin có tương quan đồng bộ với biến động dự trữ ngân hàng Mỹ, dự trữ ngân hàng giảm thường đi kèm với diễn biến yếu của bitcoin. Độ nhạy này khiến bitcoin trở thành nạn nhân sớm nhất, nhạy cảm nhất khi thanh khoản bị siết chặt.

Xét về hiệu quả chính sách, việc chính phủ đóng cửa tương đương với nhiều vòng tăng lãi suất ngầm. Phân tích cho rằng, 700 tỷ USD thanh khoản bị Bộ Tài chính Mỹ hút khỏi thị trường có hiệu ứng thắt chặt tương đương với chính sách tiền tệ thắt chặt mạnh.

Cuộc họp tháng 10 của Fed đã công bố kết thúc thắt chặt định lượng (QT), phân tích chỉ ra rằng nếu không vì căng thẳng thanh khoản, Fed có thể sẽ không tuyên bố kết thúc QT. Tuy nhiên, động thái này của Fed phải đến tháng 12 mới bắt đầu. ​

Sự kiện thanh lý “Thứ Sáu Đen” ngày 10 tháng 10

Citi chỉ ra trong báo cáo rằng sự kiện thanh lý “Thứ Sáu Đen” ngày 10 tháng 10 càng làm tổn hại đến khẩu vị rủi ro của thị trường. Dù thị trường futures thường là trò chơi tổng bằng 0, nhưng lần thanh lý này có thể đã làm giảm khả năng chịu rủi ro của các “native” crypto, đồng thời kìm hãm khẩu vị rủi ro của các nhà đầu tư ETF tiềm năng mới.

 

Sự sụt giảm của funding rate cũng phản ánh nhu cầu đòn bẩy yếu, cho thấy tâm lý thị trường nhìn chung ảm đạm. ​

 

Bên cạnh đó, dòng vốn vào ETF bitcoin spot của Mỹ đã giảm đáng kể trong vài tuần qua, điều này nằm ngoài dự đoán của thị trường, bởi dòng vốn ETF vốn được cho là khá miễn nhiễm với sự kiện thanh lý “Thứ Sáu Đen” ngày 10 tháng 10 trên thị trường futures và DEX. Dòng vốn vào ETF ether cũng chậm lại rõ rệt. ​

 

Báo cáo của Citi cũng chỉ ra rằng giá giao dịch hiện tại của bitcoin đã rơi xuống dưới đường trung bình động 200 ngày, điều này thường sẽ càng kìm hãm nhu cầu. Phân tích kỹ thuật cho thấy, ngay cả quy tắc đường trung bình động đơn giản cũng đã giúp quản lý đầu tư bitcoin trong mười năm qua, nhấn mạnh tầm quan trọng của chỉ báo kỹ thuật trong chiến lược đầu tư. ​

 

Cơ hội trong khủng hoảng: Giải phóng thanh khoản sau khi chính phủ mở cửa trở lại

Dù tình hình hiện tại nghiêm trọng, nhưng gốc rễ của khủng hoảng cũng chính là chìa khóa cho cơ hội tiềm ẩn của thị trường. Nếu chính phủ đóng cửa là nguyên nhân chính siết chặt thanh khoản, thì một khi đóng cửa kết thúc, Bộ Tài chính Mỹ sẽ bắt đầu tiêu thụ lượng tiền mặt khổng lồ trong TGA, giải phóng hàng trăm tỷ USD thanh khoản vào nền kinh tế. ​

Trước đó, Goldman Sachs dự đoán chính phủ Mỹ nhiều khả năng sẽ mở cửa trở lại vào khoảng tuần thứ hai của tháng 11, các điểm áp lực then chốt bao gồm lương của kiểm soát viên không lưu và nhân viên an ninh sân bay đến hạn vào ngày 28 tháng 10 và 10 tháng 11—gián đoạn tương tự năm 2019 cuối cùng đã thúc đẩy kết thúc shutdown khi đó. Dự báo thị trường cho thấy xác suất chính phủ mở cửa lại trước giữa tháng 11 là khoảng 50%, khả năng kéo dài qua Lễ Tạ ơn dưới 20%.

Một khi chính phủ Mỹ mở cửa trở lại, dòng thanh khoản bị dồn nén có thể kích hoạt làn sóng mua mạnh tài sản rủi ro. Việc giải phóng thanh khoản này có thể tương đương với “nới lỏng định lượng ngầm”, kịch bản tương tự từng xảy ra đầu năm 2021, khi tốc độ tiêu thụ tiền mặt của Bộ Tài chính Mỹ thúc đẩy thị trường chứng khoán tăng mạnh. Nếu chính phủ mở cửa lại trùng với cuối năm, dòng thanh khoản giải phóng có thể thúc đẩy bitcoin, cổ phiếu vốn hóa nhỏ và hầu hết các tài sản nhạy cảm với thanh khoản (trừ AI) tăng vọt. ​

Tình hình càng tồi tệ gần đây, lượng thanh khoản dự trữ được giải phóng trung hạn càng lớn. Hiện tại, số dư TGA gần 1 nghìn tỷ USD, một khi bắt đầu tiêu thụ, quy mô thanh khoản được giải phóng sẽ là chưa từng có. Dòng thanh khoản đột ngột quay trở lại này có thể trở thành chất xúc tác cho sự phục hồi mạnh mẽ của bitcoin và các tài sản rủi ro khác.