Thảo luận về báo cáo tài chính quý 3 năm 2025 của MSTR

MSTR có thể mua tối đa lượng Bitcoin trị giá 42.1 billions USD.

Tác giả: Phyrex

Trước tiên, sau khi thị trường chứng khoán Mỹ đóng cửa vào thứ Năm, MSTR đã công bố báo cáo tài chính: lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu đạt 8.42 USD, dự báo thị trường là 7.90 USD; doanh thu quý 3 đạt 128.7 millions USD, dự báo thị trường là 118.3 millions USD. Báo cáo tài chính quý 3 của MSTR vượt kỳ vọng thị trường, giá cổ phiếu tăng hơn 5% sau phiên giao dịch.

Tính đến ngày 26/10/2025, MSTR nắm giữ tổng cộng 640,808 $BTC, tổng chi phí là 47.44 billions USD, tương đương chi phí trung bình mỗi Bitcoin là 74,032 USD. Hiện tại giá BTC là 107,300 USD, lợi nhuận trên sổ sách là 21.333 billions USD. Trong đó, lợi nhuận ròng (trên sổ sách) quý 3 là 2.8 billions USD.

Khái niệm này có ý nghĩa gì?

American Express trong S&P 500, cũng là công ty xếp hạng tài sản toàn cầu thứ 67, lợi nhuận quý 3 năm 2025 là 2.9 billions USD. Một công ty công nghệ nổi tiếng khác là Oracle, lợi nhuận ròng GAAP quý 3 là 2.9 billions USD.

Điều này không có nghĩa là MSTR quá xuất sắc, thực tế MSTR vừa nhận được xếp hạng cổ phiếu rác B- trong đánh giá mới nhất của S&P, nguyên nhân chủ yếu là do biến động giá Bitcoin quá lớn. Vì vậy, tôi cho rằng xếp hạng của S&P dành cho MSTR thực chất cũng là xếp hạng cho BTC, chỉ là BTC thuần túy có thể cao hơn một đến hai bậc vì không có đòn bẩy.

Do đó, lợi nhuận ròng (trên sổ sách) của MSTR về cơ bản đã đạt tiêu chuẩn của top 100 công ty toàn cầu, tất nhiên chủ yếu là nhờ giá BTC mang lại.

Khủng hoảng?

Tính đến ngày 30/9/2025, MSTR nắm giữ tiền mặt và các khoản tương đương tiền là 54.3 millions USD, vậy có phải chỉ có thể mua lượng Bitcoin trị giá 54.3 millions USD?

Thực tế không phải vậy, MSTR không mua BTC bằng tiền mặt mà dựa vào cấu trúc vốn, thông qua phát hành cổ phiếu, trái phiếu, tín dụng cấu trúc để chuyển đổi tiền pháp định sang BTC.

Thực tế, báo cáo tài chính quý 3 năm 2025 cho thấy, tính đến ngày 26/10/2025, MSTR còn lại hạn mức phát hành qua nhiều chương trình ATM tổng cộng khoảng 42.1 billions USD, nói cách khác, MSTR tối đa có thể mua lượng Bitcoin trị giá 42.1 billions USD.

Vậy tại sao MSTR lại giảm tốc độ mua BTC trong quý 3?

MSTR chia Common Stock ATM Program (chương trình phát hành cổ phiếu phổ thông, hạn mức còn lại khoảng 15.9 billions USD) thành ba khoảng, dựa vào mức mNAV để quyết định cường độ và mục đích phát hành:

A. Ngưỡng mNAV < 2.5x: Phát hành chiến thuật (Tactically)

• Thanh toán lãi vay
• Trả cổ tức cổ phiếu ưu đãi
• Các tình huống có lợi cho công ty khác (như bổ sung tiền mặt nhỏ).

Quy mô phát hành hạn chế, tránh pha loãng quá mức khi premium thấp.

B. Ngưỡng mNAV 2.5x - 4.0x: Phát hành cơ hội (Opportunistically), chủ yếu dùng để mua Bitcoin. Tùy theo cơ hội thị trường, cân bằng giữa huy động vốn và lợi suất BTC (BTC Yield).

C. Ngưỡng mNAV > 4.0x: Phát hành tích cực (Actively), quy mô lớn dùng để mua Bitcoin. Khi premium cao sẽ tăng tốc, tối đa hóa hiệu ứng đòn bẩy.

Hiện tại mNAV là 1.27x (thấp hơn 2.5x), vì vậy MSTR có thể chỉ dùng để thanh toán nợ / cổ tức, chứ không mua BTC quy mô lớn. Điều này giải thích lý do tốc độ mua vào quý 3 chậm lại (chỉ 2.2 billions USD).

Công thức tính mNAV?

mNAV của MSTR là tỷ số giữa giá trị doanh nghiệp (Enterprise Value, EV) và giá trị tài sản ròng Bitcoin (Bitcoin NAV) mà công ty nắm giữ.

Enterprise Value (EV): Tổng giá trị công ty, bao gồm vốn hóa thị trường + nợ + giá trị danh nghĩa cổ phiếu ưu đãi - tiền mặt.

Bitcoin NAV: Giá trị thị trường số Bitcoin mà công ty nắm giữ (hiện khoảng 640,000 BTC, trị giá hơn 7 billions USD).

MSTR có thể vỡ nợ không?

Ngắn hạn (2026) xác suất thấp: Trừ khi BTC giảm mạnh trên 50%, công ty còn hạn mức ATM 42.1 billions USD có thể huy động vốn nhanh, dòng tiền vận hành ổn định.

Dài hạn (2028) xác suất trung bình: Nếu BTC suy yếu lâu dài, áp lực đáo hạn nợ lớn (khoản lớn đầu tiên năm 2028). Có thống kê cho thấy trừ khi $BTC giảm dưới 16,500 USD, rủi ro phá sản mới lớn nhất.

Thực ra giá BTC không phải là nguyên nhân chính khiến MSTR có thể phá sản, nếu MSTR thực sự phá sản, nguyên nhân cốt lõi là MSTR không thể tiếp tục phát hành cổ phiếu để đổi lấy BTC. Chỉ cần thị trường còn tin tưởng vào mô hình của MSTR, còn cung cấp kênh huy động vốn, xác suất phá sản của MSTR sẽ rất thấp.

Khi nào MSTR an toàn nhất?

1. BTC trong chu kỳ tăng trưởng dao động
2. Thanh khoản của Fed được cải thiện hoặc kỳ vọng giảm lãi suất
3. Thị trường vốn pháp định sẵn sàng mua vào BTC
4. Quy định của Mỹ đối với BTC được tăng cường công nhận
5. mNAV > 2.5, doanh nghiệp có thể tiếp tục củng cố bảng cân đối kế toán
6. Không phải thời kỳ trả nợ

Theo quan điểm cá nhân tôi, trước năm 2028 không cần lo lắng về việc trả nợ, tức là trước năm 2028 giá BTC như thế nào cũng gần như không khiến BTC gặp khủng hoảng. Năm 2028 là khởi đầu một chu kỳ lớn mới, vừa có bầu cử Mỹ, vừa có thể là thời kỳ lãi suất thấp ở Mỹ, thậm chí còn có khả năng bơm tiền, thanh khoản rất có thể sẽ tốt hơn hiện tại.

Vì vậy tôi cho rằng khoản nợ năm 2028 không phải vấn đề, giá BTC cũng không phải vấn đề, MSTR với tư cách là tài sản Bitcoin duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ hiện nay, xác suất gặp khủng hoảng trong chu kỳ gần nhất là khá thấp.

PS: MSTR tận dụng niềm tin thị trường → đẩy giá BTC lên → tăng mNAV → tăng khả năng huy động vốn → tiếp tục mua BTC, tạo thành vòng lặp như vậy. Đây là mô hình phản thân kiểu Soros, chứ không phải mô hình tài sản thế chấp.