So với ETF giao ngay, tại sao ví tài sản số lại là giải pháp tối ưu hơn?

Tác giả gốc: Lorenzo Valente

Biên dịch gốc: Chopper, Foresight News

Từ tháng 8 đến tháng 9 năm 2025, Digital Asset Treasuries (DAT) đã trở thành phương tiện cốt lõi thúc đẩy tài sản số hóa trên Wall Street trở nên phổ biến. Sự chuyển đổi này chắc chắn khiến không ít người trong ngành bất ngờ, bởi họ từng cho rằng Exchange-Traded Fund (ETF) sẽ tiếp tục giữ vị trí thống trị, thay vì dần bị DAT thay thế.

Vậy điều gì đã thực sự xảy ra phía sau? Vài năm trước, Strategy là đơn vị tiên phong ra mắt mô hình bitcoin DAT, nhưng khi đó các nhà đầu tư vẫn chưa biết cách áp dụng nó cho các tài sản số khác. Bài viết này sẽ đi sâu phân tích cấu trúc thị trường của DAT và những tranh cãi liên quan.

Định nghĩa về DAT

Digital Asset Treasuries (DAT) là các công ty trực tiếp nắm giữ bitcoin, ethereum, solana và các loại tiền mã hóa khác trên bảng cân đối kế toán, nhà đầu tư có thể gián tiếp tiếp cận tài sản số thông qua việc mua cổ phiếu của họ.

Khác với ETF bitcoin/ethereum giao ngay do U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) quản lý, ETF chỉ thụ động nắm giữ tiền mã hóa, cổ phiếu phát hành gắn liền với tài sản nắm giữ theo tỷ lệ 1:1; còn DAT là doanh nghiệp vận hành, có thể sử dụng đòn bẩy, chiến lược doanh nghiệp hoặc công cụ tài chính để quản lý vị thế. ETF là công cụ đầu tư công khai được quản lý, cung cấp khả năng tiếp cận tài sản tuân thủ quy định; trong khi DAT lại mang đến rủi ro ở cấp độ doanh nghiệp, lợi nhuận hoặc thua lỗ có thể vượt quá biên độ biến động của tài sản cơ sở.

Ngay từ trước khi thuật ngữ “Digital Asset Treasuries” xuất hiện, Strategy đã xây dựng DAT đầu tiên cho bitcoin. Dưới sự lãnh đạo của Michael Saylor, công ty này đã giảm nhẹ mảng phần mềm doanh nghiệp để tập trung tích trữ bitcoin. Tính đến ngày 15 tháng 9 năm 2025, Strategy đã mua hơn 632,000 bitcoin với tổng giá trị 46.5 billions USD, giá trung bình mỗi bitcoin là 73,527 USD. Hiện tại, số lượng bitcoin mà công ty này nắm giữ chiếm hơn 3% tổng nguồn cung 21 triệu bitcoin.

Strategy tích lũy vị thế bitcoin thông qua nhiều chiến lược tài chính: ban đầu phát hành trái phiếu ưu đãi chuyển đổi, sau đó phát hành trái phiếu ưu tiên có lãi suất danh nghĩa 6.125%, và bước đột phá thực sự đến từ chương trình phát hành cổ phiếu theo giá thị trường. Do cổ phiếu của họ (mã MSTR) giao dịch với mức giá cao hơn đáng kể so với giá trị sổ sách, Saylor đã phát hành cổ phiếu mới để pha loãng quyền sở hữu của cổ đông hiện hữu, dùng số tiền huy động được để mua thêm bitcoin, tăng lượng bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu. Về bản chất, nguồn vốn từ cổ đông đã cung cấp đòn bẩy cho vị thế bitcoin của Strategy.

Mô hình này đã gây ra nhiều tranh cãi. Các nhà phê bình chỉ trích DAT “bán tài sản 1 USD với giá 2 USD”, nếu một DAT giao dịch với giá gấp đôi giá trị tài sản ròng trên thị trường (mNAV), điều đó có nghĩa là nhà đầu tư phải trả 2 USD cho mỗi 1 USD bitcoin trên bảng cân đối kế toán. Theo họ, mức chênh lệch này vừa phi lý vừa khó duy trì lâu dài.

Nhưng cho đến nay, hiệu suất cổ phiếu của Strategy đã bác bỏ nhận định này, mang lại lợi nhuận dồi dào cho cổ đông. Ngoại trừ giai đoạn giảm giá ngắn từ tháng 3 năm 2022 đến tháng 1 năm 2024, MSTR luôn duy trì mức chênh lệch mNAV đáng kể. Quan trọng hơn, Saylor đã tận dụng chiến lược này một cách chủ động: phát hành cổ phiếu với giá cao hơn nhiều so với giá trị sổ sách để liên tục mua thêm bitcoin, gia tăng giá trị vị thế. Kết quả cho thấy, kể từ lần đầu mua bitcoin vào tháng 8 năm 2020, MSTR không chỉ giúp cổ đông tăng trưởng vị thế bitcoin theo lãi kép mà còn vượt trội hơn hẳn so với chiến lược chỉ mua và nắm giữ bitcoin đơn thuần.

Cấu trúc thị trường của DAT

Sau 5 năm kể từ lần đầu Strategy mua bitcoin, hiện đã có hàng trăm DAT xuất hiện. Những phương tiện mới này đang tích trữ nhiều loại tài sản số như ethereum, SOL, HYPE, ADA, ENA, BNB, XRP, TRON, DOGE, SUI, AVAX...

Hiện tại, thị trường bắt đầu tập trung vào các tài sản vốn hóa lớn, nhiều DAT có tiềm lực tài chính đang cạnh tranh tích trữ ETH và SOL. Như biểu đồ dưới đây, tổng lượng ETH do các DAT nắm giữ chiếm 3.74% nguồn cung ethereum, các DAT thuộc hệ Solana nắm giữ 2.31% nguồn cung SOL.

Nguồn dữ liệu: Blockworks, tính đến ngày 25 tháng 8 năm 2025

Theo quan điểm của chúng tôi, dù một số DAT có thể được thành lập vì mục đích đầu cơ ngắn hạn, nhưng người chiến thắng cuối cùng có thể trở thành phương tiện tài sản số hiệu quả hơn cả ETF giao ngay. Nhờ lợi thế cấu trúc doanh nghiệp, DAT có thể sử dụng đòn bẩy, tài chính doanh nghiệp và quyền lựa chọn chiến lược, những điều mà ETF không thể thực hiện. Miễn là chênh lệch mNAV của họ có thể duy trì, những lợi thế này sẽ tiếp tục tồn tại, các phần sau sẽ phân tích sâu hơn về chủ đề này.

Tại sao chênh lệch mNAV của DAT lại hợp lý?

Là công ty quản lý tài sản có quy mô tiếp cận tiền mã hóa lớn, ARK Invest rất quan tâm đến lĩnh vực DAT mới nổi, gần đây đã đầu tư vào DAT ethereum hàng đầu - Bitmine Immersion. Dù chúng tôi vẫn thận trọng với DAT và theo dõi sát sao sự phát triển nhanh chóng của nó, nhưng vẫn có thể hiểu được lý do một số DAT có được chênh lệch mNAV, chủ yếu gồm các điểm sau:

Thu nhập / Lợi nhuận staking

Các blockchain L1 hợp đồng thông minh (đặc biệt là ethereum) cung cấp lợi nhuận gốc thông qua cơ chế staking, thưởng cho người dùng tham gia bảo mật mạng lưới. Trong hệ sinh thái tài sản số, lợi nhuận này về bản chất tương đương “lãi suất phi rủi ro”, vì nó phát sinh từ chính giao thức, không liên quan đến rủi ro đối tác giao dịch.

Ngược lại, ETF giao ngay tại Mỹ không cho phép staking tài sản cơ sở để sinh lời. Dù cơ quan quản lý thay đổi quan điểm, do hạn chế thiết kế mạng lưới ethereum, ETF cũng chỉ có thể staking một phần nhỏ vị thế (có thể chưa đến 50%) - “hạn chế thanh khoản” của mạng lưới ethereum quy định số lượng validator có thể tham gia hoặc rút khỏi mỗi kỳ. Hạn chế này rất quan trọng với bảo mật mạng, ngăn chặn kẻ tấn công khởi động hoặc tắt số lượng lớn validator trong thời gian ngắn, tránh sụp đổ cơ chế đồng thuận hoặc quản lý trạng thái, khiến quá trình staking hoặc unstake ETH có thể kéo dài tối đa hai tuần. Dù ETF có thể sử dụng giao thức staking thanh khoản để vượt qua hạn chế này, nhưng các rủi ro về tuân thủ, thanh khoản và tập trung có thể khiến họ không thể staking quy mô lớn.

Trong khi đó, DAT lại linh hoạt hơn nhiều. Một DAT điển hình là tổ chức tinh gọn, thường vận hành bởi đội ngũ nhỏ nhưng có thể tạo ra lợi nhuận đáng kể. Lấy Bitmine Immersion làm ví dụ, nếu vốn hóa đạt 10 billions USD và toàn bộ ETH được staking, mỗi năm có thể tạo ra khoảng 300 millions USD dòng tiền tự do. Khoản tiền này có thể tái phân bổ cho M&A, mua token, cơ hội on-chain hoặc cổ tức.

Tốc độ tích trữ

Tốc độ tích trữ tài sản và tốc độ tăng trưởng tài sản số trên mỗi cổ phiếu là lý do quan trọng giúp DAT có được chênh lệch giá trị sổ sách. Tốc độ tăng trưởng tài sản số trên mỗi cổ phiếu của DAT có thể vượt xa mức tăng giá của tài sản cơ sở, từ đó thúc đẩy doanh thu tăng nhanh nhờ lợi nhuận staking.

Lấy Bitmine làm ví dụ. Ngày 13 tháng 7, công ty này nắm giữ 163,142 ETH trên cơ sở khoảng 56 triệu cổ phiếu đã pha loãng hoàn toàn (UTC+8); theo giá ETH khi đó là 2,914 USD, mỗi cổ phiếu tương ứng 0.0029 ETH, trị giá 8.45 USD. Chỉ 31 ngày sau, theo ước tính của chúng tôi, lượng ETH của Bitmine tăng lên 1.15 triệu (UTC+8), số cổ phiếu pha loãng hoàn toàn tăng lên 173 triệu; theo giá ETH khi đó là 4,700 USD, mỗi cổ phiếu tương ứng 0.0066 ETH, trị giá 32.43 USD.

Trong một tháng, giá ETH tăng khoảng 60%, trong khi lượng ETH trên mỗi cổ phiếu của Bitmine tăng 130%. Nói cách khác, Bitmine đã tạo ra giá trị vượt trội so với việc chỉ nắm giữ ETH thông qua mô hình “phát hành cổ phiếu theo giá thị trường (ATM) + M&A giá trị gia tăng”.

Tất nhiên, động lực này chỉ tồn tại khi có chênh lệch mNAV và phát hành ATM mang lại hiệu quả tăng giá trị. Nếu chênh lệch thu hẹp hoặc chuyển sang chiết khấu, DAT sẽ phải dựa vào các công cụ thị trường vốn khác, ví dụ bán một phần token cơ sở để mua lại cổ phiếu.

Thông qua phương pháp phân tích giá trị Shapley, hiệu suất cổ phiếu của Bitmine (mã BMNR) có thể được quy về ba biến số: giá ETH, tốc độ tăng trưởng ETH trên mỗi cổ phiếu, biến động chênh lệch hoặc chiết khấu mNAV (xem biểu đồ dưới). Đến ngày 25 tháng 8 (UTC+8), lượng ETH trên mỗi cổ phiếu là yếu tố lớn nhất thúc đẩy giá cổ phiếu BMNR và lợi nhuận cổ đông.

Nguồn dữ liệu: ARK Invest, tính đến ngày 25 tháng 8 năm 2025; chú thích: dựa trên giá trị trung bình Shapley, chỉ sử dụng dữ liệu công khai

Thanh khoản và nguồn vốn chi phí thấp

Thanh khoản là lý do cốt lõi cho chênh lệch DAT. Phát hành cổ phiếu theo giá thị trường (ATM) và trái phiếu chuyển đổi chỉ khả thi khi cổ phiếu có tính thanh khoản: ATM phụ thuộc vào khối lượng giao dịch hàng ngày đủ lớn, yêu cầu DAT liên tục phát hành cổ phiếu mà không làm giảm giá; trái phiếu chuyển đổi cũng vậy - nhà đầu tư mua “trái phiếu + quyền chọn chuyển đổi”, giá trị quyền chọn phụ thuộc vào việc cổ phiếu có đủ thanh khoản để bán hoặc phòng ngừa rủi ro hiệu quả. Công cụ thiếu thanh khoản sẽ không hấp dẫn nhà đầu tư hoặc khiến chi phí huy động vốn của tổ chức phát hành tăng cao.

Quy mô cũng rất quan trọng, vì thị trường trái phiếu thường phục vụ các doanh nghiệp lớn. Ngân hàng đầu tư và tổ chức cho vay phụ thuộc vào nhu cầu thị trường thứ cấp, mà nhu cầu này lại dựa vào vốn hóa và thanh khoản của công ty. Thực tế, hầu hết các khoản vay hợp vốn và phát hành trái phiếu chuyển đổi cho tổ chức chỉ dành cho công ty có vốn hóa trên 1-2 billions USD. Dưới ngưỡng này, chi phí huy động vốn sẽ tăng mạnh, kênh huy động thường chỉ giới hạn ở các công cụ tín dụng tùy chỉnh hoặc đầu tư mạo hiểm. Ví dụ, Strategy có thể phát hành nhiều vòng trái phiếu chuyển đổi trị giá hàng chục billions USD chính là nhờ cổ phiếu có tính thanh khoản và vốn hóa hàng chục billions USD vào thời điểm đó.

Phát hành cổ phiếu ưu đãi cũng thể hiện điều này. Các giao dịch cổ phần cấu trúc mà Strategy sử dụng vừa cần bảng cân đối tài sản mạnh vừa cần thanh khoản thị trường thứ cấp để thu hút nhà đầu tư tổ chức, người mua cổ phiếu ưu đãi phải tin rằng họ có thể thoái vốn hoặc phòng ngừa rủi ro, DAT thiếu thanh khoản sẽ không tiếp cận được kênh huy động này.

Nói ngắn gọn, thanh khoản giúp giảm chi phí huy động vốn. Để bù đắp rủi ro thiếu thanh khoản, nhà đầu tư sẽ yêu cầu lợi nhuận cao hơn, do đó DAT thiếu thanh khoản phải trả giá bằng một hoặc nhiều cách: phát hành cổ phiếu với chiết khấu cao hơn, lãi suất trái phiếu cao hơn, điều khoản hợp đồng nghiêm ngặt hơn. Ngược lại, DAT có thanh khoản có thể huy động vốn với chi phí thấp hơn để tích trữ bitcoin hoặc ethereum, tạo ra hiệu ứng bánh đà củng cố chênh lệch giá trị.

Quyền lựa chọn chiến lược

Nhiều nhà đầu tư so sánh tài sản số (đặc biệt là token L1) với cổ phiếu, hàng hóa hoặc tiền tệ, nhưng thực tế chúng khác biệt nhiều hơn là tương đồng. DAT làm nổi bật sự khác biệt này và chứng minh ETF có thể là phương tiện kém hiệu quả cho tài sản L1. Cấu trúc doanh nghiệp của DAT mang lại “quyền lựa chọn chiến lược tương ứng với chênh lệch giá trị sổ sách”. Các DAT lớn có thể mua lại token với giá chiết khấu trong thời kỳ khó khăn (ví dụ bán tháo do FTX phá sản), hoặc mua lại các DAT khác đang giao dịch dưới mNAV.

Lấy ví dụ, Bitmine Immersion với vốn hóa 10 billions USD chỉ cần phát hành 2%-3% cổ phiếu là có thể mua lại DAT ethereum trị giá 200 millions USD với giá chiết khấu, thực hiện M&A giá trị gia tăng. Ngoài M&A, hệ sinh thái Solana và ethereum còn mang lại nhiều cơ hội khác: các mạng lưới này chứa hàng trăm billions USD thanh khoản và ứng dụng, DAT đủ lớn có thể kiếm lời từ “bảo mật on-chain” hoặc “cung cấp thanh khoản”. Thực tế, các bên giao thức có thể đưa ra các ưu đãi để thu hút các tổ chức có tiềm lực tài chính tham gia hệ sinh thái của họ.

Một cơ hội chênh lệch giá khác tồn tại ở “chênh lệch lãi suất giữa thị trường truyền thống và on-chain”, đôi khi vượt quá 500 điểm cơ bản (tức 5%). Trong môi trường lãi suất thấp, DAT có thể vay USD với chi phí thấp trên thị trường tài chính truyền thống, sau đó triển khai vốn vào các pool lending on-chain để nhận lợi suất cao hơn nhiều. Hiện tại, các pool stablecoin như sUSDS, sUSDe, SyrupUSDC có lợi suất hàng năm khoảng 7%, cao hơn lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ khoảng 300 điểm cơ bản (3%), giúp DAT có thêm dòng thu nhập ngoài việc token tăng giá.

Rủi ro

Dù DAT mang đến cho nhà đầu tư cách tiếp cận tài sản số mới, nhưng cũng đi kèm rủi ro đáng kể, nhà đầu tư cần cân nhắc kỹ lưỡng.

Đầu tiên là sự phụ thuộc vào chênh lệch giá thị trường. Mô hình DAT (đặc biệt là tăng trưởng tài sản số trên mỗi cổ phiếu) phụ thuộc vào giá cổ phiếu giao dịch cao hơn mNAV. Khi chênh lệch thu hẹp, khả năng tăng giá trị thông qua phát hành cổ phiếu của DAT sẽ giảm hoặc biến mất, buộc phải giảm tốc độ mua vào hoặc bán token để mua lại cổ phiếu.

Thứ hai, thanh khoản là con dao hai lưỡi. Dù giúp DAT tiếp cận nguồn vốn giá rẻ, nhưng khi thị trường đi xuống cũng có thể gây ra khủng hoảng thanh khoản. Trong thị trường gấu kéo dài, DAT có thể rơi vào vòng xoáy phản hồi tiêu cực: giá cổ phiếu lao dốc, chi phí huy động vốn tăng, áp lực rút vốn tiềm tàng buộc phải bán tháo token.

Thứ ba, rủi ro pháp lý ngày càng rõ rệt. Khác với ETF, DAT nằm trong vùng xám pháp lý, các vấn đề về kế toán, công bố thông tin có thể bị cơ quan quản lý giám sát - các yêu cầu này phù hợp hơn với quỹ đầu tư thay vì doanh nghiệp vận hành. Sự can thiệp của cơ quan quản lý có thể ảnh hưởng đến kênh huy động vốn thị trường hoặc hạn chế quyền lựa chọn chiến lược của họ.

Thứ tư, rủi ro quản trị và vận hành có thể bị đánh giá thấp. Nhiều DAT do đội ngũ nhỏ quản lý tài sản trị giá hàng billions USD, kiểm soát nội bộ yếu, quản lý rủi ro kém hoặc cơ chế khuyến khích sai lệch đều có thể nhanh chóng làm mất giá trị. Trong trường hợp xấu nhất, một số DAT có thể trở thành “quỹ đầu cơ on-chain trá hình” - chạy theo lợi nhuận, tăng đòn bẩy, phân bổ vốn thiếu minh bạch, dẫn đến rủi ro tiềm ẩn hoặc thậm chí phá sản.

Kết luận

Sự trỗi dậy của DAT đã mang lại cho nhà đầu tư cách tiếp cận tài sản số mới. Từ canh bạc tưởng như đơn độc của Strategy, đến nay đã trở thành hiện tượng phổ biến, DAT đã nhanh chóng phổ biến trên các blockchain L1 chủ đạo như ethereum, solana. Dù các nhà phê bình cho rằng mô hình này là “bán tài sản 1 USD với giá 2 USD”, nhưng thực tế phức tạp hơn nhiều.

Cấu trúc doanh nghiệp của DAT có những lợi thế tiềm năng độc đáo mà ETF không thể so sánh, đây chính là lý do họ có được chênh lệch giá trị sổ sách: có thể tăng giá trị mỗi cổ phiếu ETH hoặc SOL nhanh hơn tốc độ tăng giá của tài sản cơ sở; có lợi thế về thanh khoản và quy mô, tiếp cận nguồn vốn rẻ trên toàn bộ cấu trúc vốn; đồng thời có cơ hội thực hiện M&A, mua token và đầu tư on-chain.

Khác với ETF chỉ thụ động nắm giữ tài sản số, DAT là phương tiện thị trường vốn năng động, có tiềm năng khuếch đại vị thế tài sản, nhận lợi nhuận từ giao thức, tối ưu hóa phân bổ vốn. Với một số tài sản, DAT có thể không chỉ bền vững hơn ETF mà còn hiệu quả hơn. Chúng hoàn toàn không phải công cụ chênh lệch giá ngắn hạn, mà có thể trở thành tổ chức lâu dài kết nối thị trường tài chính truyền thống với thế giới tài sản số mới.

Đọc thêm:

Bài viết đặc biệt của Bloomberg: Đối thủ lớn của Binance, tìm hiểu cách Hyperliquid thành công chiếm lĩnh thị phần

Sự sụp đổ sử thi! BTC suýt giữ được mốc 100,000 USD, tại sao thị trường altcoin lại bị “tắm máu”?

Mặt trái của lễ hội Memecoin trên Binance: Tỷ lệ tốt nghiệp chỉ 1.4%, cá voi lỗ hơn 3.5 millions USD