Tác giả: imToken
“Phái sinh là chén thánh của DeFi”, về việc các giao thức perp on-chain là tấm vé vào hiệp hai của DeFi, thị trường đã đạt được sự đồng thuận từ năm 2020.
Nhưng thực tế là, trong 5 năm qua, bất kể bị hạn chế bởi hiệu suất hay chi phí, perp DEX luôn phải đưa ra lựa chọn khó khăn giữa “hiệu suất” và “phi tập trung”, trong đó mô hình AMM do GMX đại diện tuy đã hiện thực hóa giao dịch không cần cấp phép, nhưng về tốc độ giao dịch, trượt giá và độ sâu vẫn khó có thể sánh với CEX.
Cho đến khi Hyperliquid xuất hiện, nhờ kiến trúc sổ lệnh on-chain độc đáo, đã mang lại trải nghiệm mượt mà tương đương CEX trên một blockchain hoàn toàn tự lưu ký, và đề xuất HIP-3 vừa được thông qua gần đây càng phá vỡ bức tường giữa Crypto và TradFi, mở ra vô hạn khả năng giao dịch nhiều loại tài sản hơn trên chuỗi.
Bài viết này cũng sẽ cùng bạn đi sâu phân tích cơ chế vận hành, nguồn thu nhập của Hyperliquid, đánh giá khách quan các rủi ro tiềm ẩn, đồng thời thảo luận về biến số cách mạng mà nó mang lại cho đường đua phái sinh DeFi.
Vòng tuần hoàn của đường đua perp DEX
Đòn bẩy là nguyên thủy cốt lõi của tài chính, trong các thị trường tài chính phát triển, giao dịch phái sinh vượt xa giao dịch giao ngay về thanh khoản, quy mô vốn cũng như khối lượng giao dịch, bởi thông qua cơ chế ký quỹ và đòn bẩy, số vốn hạn chế có thể khuếch đại quy mô thị trường, đáp ứng đa dạng nhu cầu phòng hộ, đầu cơ, quản lý lợi nhuận...
Thế giới Crypto ít nhất ở lĩnh vực CEX cũng đã chứng minh quy luật này, từ năm 2020, giao dịch phái sinh do hợp đồng tương lai đại diện trên CEX đã bắt đầu thay thế giao dịch giao ngay, dần trở thành chủ đạo của thị trường.
Dữ liệu từ Coinglass cho thấy, trong 24 giờ qua, khối lượng giao dịch hợp đồng tương lai hàng ngày của các CEX hàng đầu đều đã đạt mức hàng chục tỷ USD, riêng Binance còn vượt 1300 tỷ USD.
Nguồn: Coinglass
So với đó, perp DEX on-chain lại là một con đường dài năm năm, trong đó dYdX đã thử nghiệm sổ lệnh on-chain để tiếp cận trải nghiệm gần với tập trung hơn, nhưng vẫn gặp khó khăn trong cân bằng giữa hiệu suất và phi tập trung, còn mô hình AMM do GMX đại diện tuy hiện thực hóa giao dịch không cần cấp phép, nhưng về tốc độ, trượt giá và độ sâu vẫn còn kém xa CEX.
Thực tế, sự sụp đổ đột ngột của FTX vào đầu tháng 11 năm 2022 cũng đã kích thích các giao thức phái sinh on-chain như GMX, dYdX tăng vọt về khối lượng giao dịch và số lượng người dùng mới trong một thời gian ngắn, nhưng do bị hạn chế bởi môi trường thị trường, hiệu suất giao dịch on-chain, độ sâu giao dịch, loại hình giao dịch và trải nghiệm tổng thể, cả đường đua nhanh chóng lại rơi vào trạng thái trầm lắng.
Thẳng thắn mà nói, một khi người dùng nhận ra rằng giao dịch on-chain phải chịu cùng rủi ro bị thanh lý nhưng lại không có được thanh khoản và trải nghiệm cấp CEX, thì ý muốn chuyển đổi sẽ bằng không.
Vì vậy, vấn đề then chốt không phải là “phái sinh on-chain có nhu cầu hay không”, mà là luôn thiếu một sản phẩm vừa có thể cung cấp giá trị không thể thay thế mà CEX không có, vừa giải quyết được nút thắt hiệu suất.
Khoảng trống của thị trường rất rõ ràng: DeFi cần một giao thức perp DEX thực sự có thể mang lại trải nghiệm cấp CEX.
Chính trong bối cảnh đó, sự xuất hiện của Hyperliquid đã mang lại biến số mới cho cả đường đua, ít ai biết rằng, dù Hyperliquid mới thực sự nổi bật và được nhiều người dùng chú ý trong năm nay, nhưng thực ra nó đã ra mắt từ năm 2023 và liên tục phát triển, tích lũy trong hai năm qua.
Hyperliquid có phải là hình thái tối thượng của “CEX on-chain”?
Đối mặt với thế bế tắc lâu dài “hiệu suất vs. phi tập trung” của đường đua perp DEX, mục tiêu của Hyperliquid rất trực diện — tái hiện trải nghiệm mượt mà của CEX ngay trên chuỗi.
Để làm được điều đó, họ chọn một con đường táo bạo, không phụ thuộc vào giới hạn hiệu suất của các blockchain hiện có, mà xây dựng một chuỗi ứng dụng L1 riêng dựa trên công nghệ Arbitrum Orbit, đồng thời tích hợp một sổ lệnh và động cơ khớp lệnh hoàn toàn chạy on-chain.
Điều này có nghĩa là, từ đặt lệnh, khớp lệnh đến thanh toán, tất cả các bước giao dịch đều diễn ra minh bạch trên chuỗi, đồng thời vẫn đạt được tốc độ xử lý tính bằng mili giây, do đó về mặt kiến trúc, Hyperliquid giống như phiên bản “hoàn toàn on-chain” của dYdX, không còn phụ thuộc vào bất kỳ khớp lệnh off-chain nào, hướng tới hình thái tối thượng của “CEX on-chain”.
Con đường táo bạo này đã mang lại hiệu quả tức thì.
Từ đầu năm nay, khối lượng giao dịch hàng ngày của Hyperliquid liên tục tăng cao, có lúc đạt 20 tỷ USD, tính đến ngày 25 tháng 9 năm 2025, tổng khối lượng giao dịch tích lũy đã vượt 2.7 nghìn tỷ USD, quy mô doanh thu thậm chí còn vượt qua phần lớn các CEX hạng hai, điều này chứng minh rằng phái sinh on-chain không thiếu nhu cầu, mà thiếu một sản phẩm thực sự phù hợp với đặc tính DeFi.
Nguồn: Hyperliquid
Tất nhiên, sự tăng trưởng mạnh mẽ như vậy cũng nhanh chóng mang lại lực hút hệ sinh thái cho nó, gần đây cuộc chiến đấu thầu quyền phát hành USDH do HyperLiquid khởi xướng đã thu hút những ông lớn như Circle, Paxos, Frax Finance công khai cạnh tranh (đọc thêm “Từ việc USDH của HyperLiquid trở thành miếng bánh ngon: Điểm tựa của stablecoin DeFi ở đâu?”), là minh chứng rõ ràng nhất.
Tuy nhiên, chỉ tái hiện trải nghiệm CEX không phải là điểm dừng của Hyperliquid, đề xuất HIP-3 vừa được thông qua gần đây đã đưa vào cơ sở hạ tầng cốt lõi một thị trường hợp đồng vĩnh viễn không cần cấp phép, do các nhà phát triển triển khai, trước đây chỉ có đội ngũ cốt lõi mới có thể niêm yết cặp giao dịch, nhưng giờ đây bất kỳ người dùng nào stake 1 triệu HYPE đều có thể trực tiếp triển khai thị trường của mình trên chuỗi.
Nói ngắn gọn, HIP-3 cho phép tạo và niêm yết thị trường phái sinh của bất kỳ tài sản nào trên Hyperliquid mà không cần cấp phép. Điều này hoàn toàn phá vỡ giới hạn trước đây của Perp DEX chỉ giao dịch các loại tiền mã hóa chủ đạo. Trong khuôn khổ HIP-3, tương lai chúng ta có thể thấy trên Hyperliquid:
-
Thị trường cổ phiếu: Giao dịch các tài sản hàng đầu của thị trường tài chính toàn cầu như Tesla (TSLA), Apple (AAPL);
-
Hàng hóa và ngoại hối: Giao dịch vàng (XAU), bạc (XAG) hoặc EUR/USD và các sản phẩm tài chính truyền thống khác;
-
Thị trường dự đoán: Đặt cược vào các sự kiện như “Fed có giảm lãi suất lần tới không”, “giá sàn của một NFT bluechip nào đó” v.v;
Điều này chắc chắn sẽ mở rộng mạnh mẽ loại hình tài sản và nhóm người dùng tiềm năng của Hyperliquid, làm mờ ranh giới giữa DeFi và TradFi, nói cách khác, nó cho phép bất kỳ người dùng nào trên toàn cầu tiếp cận các tài sản cốt lõi và cách chơi tài chính của thế giới truyền thống theo cách phi tập trung, không cần cấp phép.
Mặt trái của đồng xu là gì
Tuy nhiên, dù hiệu suất cao và mô hình đổi mới của Hyperliquid rất đáng phấn khích, nhưng phía sau nó cũng tồn tại những rủi ro không thể bỏ qua, đặc biệt là khi nó chưa từng trải qua “kiểm tra áp lực” trong các cuộc khủng hoảng lớn.
Vấn đề cầu nối cross-chain là điều được cộng đồng bàn luận nhiều nhất, Hyperliquid kết nối với mainnet thông qua một cầu nối cross-chain được kiểm soát bởi đa chữ ký 3/4, điều này tạo thành một điểm tin cậy tập trung. Nếu các chữ ký này gặp sự cố do bất ngờ (như mất private key) hoặc ác ý (như thông đồng), tài sản của tất cả người dùng trong cầu nối sẽ bị đe dọa trực tiếp.
Tiếp theo là rủi ro chiến lược kho bạc, vì lợi nhuận của kho bạc HLP không được đảm bảo. Nếu chiến lược của nhà tạo lập thị trường thua lỗ trong điều kiện thị trường nhất định, vốn gốc gửi vào kho bạc cũng sẽ giảm theo, người dùng khi kỳ vọng lợi nhuận cao cũng phải chịu rủi ro thất bại chiến lược.
Đồng thời, với tư cách là một giao thức on-chain, Hyperliquid cũng đối mặt với các rủi ro DeFi thông thường như lỗ hổng hợp đồng thông minh, lỗi oracle và việc người dùng bị thanh lý khi giao dịch đòn bẩy, thực tế, trong vài tháng gần đây, nền tảng đã nhiều lần xảy ra các sự kiện thanh lý cực đoan quy mô lớn do giá của một số token vốn hóa nhỏ bị thao túng ác ý, điều này cho thấy kiểm soát rủi ro và giám sát thị trường của họ vẫn cần hoàn thiện thêm.
Và khách quan mà nói, còn một vấn đề nhiều người chưa đặt lên bàn cân, đó là với tư cách là một nền tảng tăng trưởng nhanh, Hyperliquid đến nay vẫn chưa trải qua kiểm tra tuân thủ quy mô lớn hoặc sự cố an ninh nghiêm trọng, trong giai đoạn nền tảng mở rộng nhanh, rủi ro thường bị hào quang tăng trưởng che lấp.
Tổng kết lại, câu chuyện perp DEX vẫn chưa kết thúc.
Hyperliquid chỉ là sự khởi đầu, sự trỗi dậy nhanh chóng của nó vừa chứng minh nhu cầu thực sự của phái sinh on-chain, vừa cho thấy tính khả thi của việc đột phá nút thắt hiệu suất thông qua đổi mới kiến trúc, HIP-3 còn mở rộng trí tưởng tượng sang cổ phiếu, vàng, ngoại hối thậm chí cả thị trường dự đoán, lần đầu tiên làm mờ ranh giới giữa DeFi và TradFi.
Dù lợi nhuận cao luôn đi kèm rủi ro cao, nhưng ở góc độ vĩ mô, sức hút của đường đua phái sinh DeFi sẽ không suy giảm chỉ vì rủi ro của một dự án đơn lẻ, tương lai không loại trừ khả năng sẽ xuất hiện những dự án kế thừa Hyperliquid/Aster trở thành đầu tàu mới của phái sinh on-chain, do đó chỉ cần chúng ta tin vào sức hấp dẫn và không gian tưởng tượng của hệ sinh thái DeFi và đường đua phái sinh, thì nên dành đủ sự quan tâm cho những “hạt giống” như vậy.
Có lẽ vài năm nữa nhìn lại, đây sẽ là một cơ hội lịch sử hoàn toàn mới.
