Ảo tưởng về niềm tin và sự va chạm với thực tế: Sự thăng trầm của mô hình DATCO

Tại sao các nhà sản xuất ống tiêm và công ty công nghệ sinh học cuối cùng lại chuyển sang chiến lược tài chính Bitcoin?

Tác giả: Thejaswini M A

Biên dịch: Block unicorn

Lời mở đầu

Thực tế luôn có một nét kỳ quặc, thường bộc lộ vào những thời điểm không thích hợp nhất.

Hãy suy nghĩ về bản chất của niềm tin. Đó không phải là niềm tin tôn giáo hay quan điểm chính trị, mà là một niềm tin kỳ lạ và cơ bản hơn. Đó là sự đồng thuận tập thể duy trì nền văn minh. Mỗi sáng chúng ta thức dậy, giả vờ rằng những tờ giấy màu có giá trị, giả vờ rằng những con số vô hình trong hệ thống máy tính đại diện cho sự giàu có, giả vờ rằng công ty là con người, con người là người tiêu dùng, và giả vờ rằng người tiêu dùng là những người hành động lý trí đưa ra lựa chọn tối ưu.

Những ảo giác chung này vô cùng ổn định. Chúng có thể kéo dài hàng thập kỷ, thậm chí hàng thế kỷ, chỉ vì chúng ta sẵn sàng tiếp tục giả vờ với nhau. Một tờ đô la có giá trị vì chúng ta đồng ý rằng nó có giá trị. Giá cổ phiếu phản ánh thực tế vì chúng ta đồng ý rằng thị trường là hợp lý. Hệ thống này hoạt động chính vì mọi người đều tin rằng nó hoạt động.

Nhưng niềm tin vốn mong manh. Nó cần được duy trì liên tục, giống như một khu vườn hay một cuộc hôn nhân. Nếu bỏ bê quá nhiều, cỏ dại sẽ mọc lên. Nếu đặt quá nhiều nghi vấn vào các giả định, toàn bộ cấu trúc sẽ bắt đầu lung lay. Khi đủ nhiều người cùng lúc ngừng tin tưởng, thực tế sẽ phản ứng dữ dội như dòng nước tràn qua vết nứt của một con đập.

Những khoảnh khắc thú vị nhất trong lịch sử tài chính không phải là khi niềm tin mới được hình thành. Sự hình thành niềm tin mới diễn ra từ từ, gần như là tiềm ẩn. Khoảnh khắc thực sự thú vị là khi niềm tin cũ sụp đổ.

Khi sự thôi miên tập thể bị phá vỡ, mọi người đột nhiên cùng lúc nhìn thấy hoàng đế không mặc quần áo.

Những khoảnh khắc này phơi bày tính tùy tiện của giá trị, cũng như những sợi dây mỏng manh liên kết các hư cấu tiền tệ của chúng ta.

Khi động lực thị trường từng ưu ái các công ty DAT (Digital Asset Treasury, dự trữ tài sản số) thay đổi, DAT đang trải qua một quá trình chuyển đổi đầy thử thách. Những công ty này vẫn tiếp tục hoạt động, mặc dù môi trường phát triển của họ đã khác xa so với điều kiện ban đầu thúc đẩy sự mở rộng của họ.

Trong một thời gian, thị trường tồn tại một ảo giác rằng: chỉ cần Bitcoin được lưu trữ trong các công ty niêm yết thay vì ví cá nhân, nó sẽ trở nên có giá trị hơn. Việc duy trì mức chênh lệch này không xuất phát từ lý do logic nào, mà chỉ vì đủ nhiều người tin rằng nó nên tồn tại.

Điều gì sẽ xảy ra khi những giấc mơ tài chính chung va chạm với toán học cứng nhắc? Câu trả lời đang được viết trực tiếp trong bảng cân đối kế toán và tài liệu M&A, trong phòng họp hội đồng quản trị và sàn giao dịch, khi toàn ngành vật lộn với sự khác biệt giữa giá thị trường sẵn sàng trả và giá trị thực của tài sản.

Tất cả những lý luận cao siêu về niềm tin và thực tế thực ra chỉ là cách tôi né tránh một câu hỏi hiển nhiên: Tại sao các nhà sản xuất ống tiêm và công ty công nghệ sinh học cuối cùng lại chuyển sang chiến lược tài chính Bitcoin?

Phân tích đổi mới tài chính

Các công ty dự trữ tài sản số (DAT) đại diện cho một sự rời bỏ căn bản khỏi cấu trúc doanh nghiệp truyền thống. Khác với các doanh nghiệp thông thường có thể nắm giữ một ít tiền mã hóa như một khoản đầu tư phụ, chức năng kinh doanh cốt lõi của các công ty DAT là tích lũy và quản lý tiền mã hóa.

Mô hình này vận hành theo cái mà người trong ngành gọi là "vòng quay chênh lệch giá". Khi cổ phiếu DAT giao dịch cao hơn giá trị tài sản ròng (NAV), công ty có thể phát hành cổ phiếu với giá cao và dùng số tiền thu được để mua thêm tiền mã hóa. Cơ chế vận hành như sau:

Giả sử một công ty DAT nắm giữ Bitcoin trị giá 200 triệu USD. Nếu thị trường định giá toàn bộ công ty là 350 triệu USD, điều này tạo ra mức chênh lệch NAV là 75%. Khoản chênh lệch này trở thành động lực tăng trưởng theo cấp số nhân của công ty. Công ty có thể phát hành cổ phiếu mới trị giá 50 triệu USD, tương đương với việc tỷ lệ sở hữu của cổ đông hiện tại bị pha loãng khoảng 14%. Nhưng điều kỳ diệu là: 50 triệu USD này có thể tiếp tục mua thêm 50 triệu USD Bitcoin, nâng tổng lượng nắm giữ lên 250 triệu USD.

Đối với cổ đông hiện tại, đây là một kiểu pha loãng gia tăng giá trị. Đúng là tỷ lệ sở hữu công ty của họ giảm, nhưng mỗi cổ phiếu hiện nắm giữ nhiều Bitcoin hơn trước khi phát hành cổ phiếu mới.

Nếu trước đó bạn sở hữu 1% cổ phần công ty nắm giữ Bitcoin trị giá 200 triệu USD, thì phần của bạn được hỗ trợ bởi 2 triệu USD Bitcoin (1% × 200 triệu USD = 2 triệu USD). Sau khi phát hành cổ phiếu pha loãng, bạn sở hữu 0,86% cổ phần công ty nắm giữ Bitcoin trị giá 250 triệu USD, nghĩa là phần của bạn được hỗ trợ bởi 2,15 triệu USD Bitcoin (0,86% × 250 triệu USD = 2,15 triệu USD).

Khi quá trình này lặp lại, vòng quay sẽ tăng tốc. Nếu thị trường duy trì mức chênh lệch, công ty có thể tiếp tục phát hành cổ phiếu với giá cao hơn NAV, mua thêm tiền mã hóa và tăng mức tiếp xúc tài sản mã hóa cho mỗi cổ đông. Strategy đã hoàn thiện phương pháp này, liên tục thực hiện vòng quay này, nâng số lượng Bitcoin nắm giữ từ khoảng 38.000 vào năm 2020 lên hơn 639.000 vào năm 2025.

Mô hình này giả định ba điều kiện then chốt: chênh lệch giá được duy trì, thị trường cho phép huy động vốn thường xuyên, và giá tiền mã hóa nhìn chung tăng. Nếu bất kỳ điều kiện nào bị phá vỡ, vòng quay có thể đảo ngược, rơi vào vòng xoáy tiêu cực, công ty khó huy động vốn, thậm chí có thể buộc phải bán tài sản để thực hiện nghĩa vụ.

Strategy (trước đây là MicroStrategy) đã hoàn thiện mô hình này, tăng từ 38.250 Bitcoin vào tháng 8/2020 lên 639.000 Bitcoin vào tháng 9/2025, trị giá 72 tỷ USD. Hiện công ty kiểm soát khoảng 3% tổng nguồn cung Bitcoin.

Đối với nhà đầu tư, sức hấp dẫn của DAT nằm ở khả năng tiếp cận đầu tư tiền mã hóa được quản lý mà không phải lo lắng về ví, sàn giao dịch hay vấn đề lưu ký. Đối với các tổ chức bị cấm nắm giữ trực tiếp tiền mã hóa, DAT cung cấp một "cửa sau" tuân thủ, cho phép họ tiếp cận thị trường tài sản số thông qua thị trường chứng khoán quen thuộc.

Cơn sốt

Năm 2025 đánh dấu cơn sốt DAT. Các công ty lớn đã huy động hơn 20 tỷ USD vốn mới, biến các công ty công nghệ sinh học, nhà sản xuất đồ chơi và nhiều ngành khác thành công cụ quản lý vốn tiền mã hóa. Cơn sốt thị trường này đã tạo ra những sự kết hợp công ty kỳ lạ: một nhà sản xuất ống tiêm trở thành công ty quản lý vốn Solana, một công ty sản phẩm tẩy rửa chuyển sang nắm giữ Dogecoin, một công ty y tế bắt đầu tích trữ token BONK.

Nhiều công ty niêm yết liên quan đến tiền mã hóa có giá cổ phiếu cao hơn nhiều so với NAV. Giá cổ phiếu MicroStrategy cao hơn NAV Bitcoin khoảng 75%.

Công ty Nhật Bản Metaplanet, được gọi là "chiến lược Nhật Bản", có mức chênh lệch giá rất cao, reportedly cao hơn NAV Bitcoin khoảng 384%, chủ yếu do nhà đầu tư đánh giá cao tiềm năng tăng trưởng và khả năng tiếp cận thị trường vốn. Công ty nhỏ hơn như Blockchain Group cũng có mức chênh lệch giá trên 200%, phản ánh nhu cầu đầu cơ.

Niêm yết trên sàn chứng khoán thông qua IPO truyền thống mất hơn một năm. Giao dịch SPAC có thể rút ngắn thời gian này xuống còn sáu tháng. Nhưng cửa sổ chênh lệch giá đang đóng lại nhanh chóng, nên các doanh nghiệp chọn con đường nhanh nhất: mua ngược lại một công ty đã niêm yết.

Nhà phân tích Paul McCaffery giải thích: "Nếu ngoài việc tích lũy tài sản mã hóa, bạn không xây dựng hoạt động kinh doanh thực tế, bạn sẽ bị loại khỏi chỉ số Russell." Đối với các công ty phụ thuộc vào giao dịch cao hơn NAV, việc bị loại khỏi chỉ số có thể là chí mạng, vì các yêu cầu mua của tổ chức buộc công ty phải mua khoảng 17% cổ phiếu lưu hành tự do khi gia nhập chỉ số chính.

Kết quả là một loạt các thương vụ sáp nhập có vấn đề. Lấy Sharps Technology làm ví dụ, dù doanh thu bằng 0, lỗ hoạt động 2 triệu USD, vẫn chuyển đổi thành công ty DAT của Solana, và công ty kiểm toán cũng từ chức vì "không đạt tiêu chí chịu rủi ro nội bộ". Tuy nhiên, thực thể mới tập trung vào tiền mã hóa này cam kết tiếp tục kinh doanh ống tiêm, không phải vì lý do chiến lược, mà vì duy trì một số hoạt động kinh doanh là cần thiết cho tuân thủ quy định.

Tháng 9/2025, Strive mua lại Semler Scientific với giá 1,34 tỷ USD, đánh dấu một bước ngoặt. Đây là sự hợp nhất vì động lực sinh tồn.

Cổ phiếu của cả hai công ty đều gần hoặc thấp hơn NAV, nên không thể huy động vốn với giá hấp dẫn hơn. Bằng cách hợp nhất lượng Bitcoin nắm giữ (5.886 BTC + 5.021 BTC), họ hy vọng tạo đủ quy mô để khơi lại chênh lệch giá giao dịch. Thương vụ này về bản chất là hai công ty sắp chìm tự buộc mình lại với nhau, hy vọng có thể nổi lên lại.

Cấu trúc giao dịch tiết lộ một thực tế mới: không còn chênh lệch giá lớn, hiệu ứng cộng hưởng tối thiểu, tập trung vào quy mô thay vì tăng trưởng. Liệu đây có phải là mô hình cho làn sóng hợp nhất DATCO sắp tới? Hãy cùng xem xét ý tưởng này.

Khi nhạc dừng lại

Mô hình DATCO chứa một số lỗ hổng cấu trúc, khi thị trường chuyển sang bất lợi, những lỗ hổng này sẽ trở nên thảm khốc.

Vấn đề bốc hơi chênh lệch giá

Toàn bộ tòa nhà DATCO được xây dựng trên việc duy trì chênh lệch giá cổ phiếu so với NAV. Khi những chênh lệch này biến mất—như trường hợp của hầu hết các DATCO nhỏ vào năm 2025—vòng quay sẽ đảo ngược.

Các công ty giao dịch ở hoặc dưới NAV phải đối mặt với lựa chọn khắc nghiệt: hoặc phát hành cổ phiếu pha loãng, thực tế làm giảm giá Bitcoin trên mỗi cổ phiếu, hoặc dừng tăng trưởng hoàn toàn. Nhiều công ty chọn phương án thứ ba: vay tiền để mua lại cổ phiếu, cố gắng duy trì chênh lệch giá một cách nhân tạo.

Động lực vòng xoáy tử thần

Khi giá tiền mã hóa giảm và chênh lệch giá đồng thời bốc hơi, DATCO sẽ rơi vào cái mà các nhà phân tích gọi là "vòng xoáy tử thần". Quá trình cụ thể như sau:

• Tiền mã hóa điều chỉnh: Giá Bitcoin / Ethereum giảm 30-50%.
• Cổ phiếu giảm mạnh hơn: Do hiệu ứng đòn bẩy, cổ phiếu DATCO giảm 50-70%.
• Chênh lệch giá sụp đổ: Giá cổ phiếu giao dịch dưới NAV đã giảm.
• Khủng hoảng huy động vốn: Không thể huy động vốn cổ phần mà không bị pha loãng mạnh.
• Áp lực nợ: Trái phiếu chuyển đổi và hạn mức tín dụng bị căng thẳng.
• Bị buộc phải bán: Công ty thanh lý tiền mã hóa để thực hiện nghĩa vụ.
• Hiệu ứng dây chuyền: Việc bán bắt buộc càng làm giá tiền mã hóa giảm thêm.

Trong đợt điều chỉnh Bitcoin đầu năm 2025, một số DATCO nhỏ cũng trải qua tình trạng tương tự, giá cổ phiếu giảm hơn 60%, Bitcoin giảm 40%. Giá cổ phiếu Metaplanet giảm hơn 60%, vượt xa mức giảm khoảng 40% của Bitcoin. Giá cổ phiếu từ khoảng 457 USD vào tháng 7/2025 giảm xuống mức thấp nhất 328 USD.

Tuyệt vọng mua lại cổ phiếu

Báo cáo gần đây cho thấy ít nhất bảy công ty DATCO đang vay tiền để mua lại cổ phiếu, cho thấy mô hình này đang sụp đổ. Hãy nghĩ xem việc mua lại trong hoàn cảnh này có ý nghĩa gì. Công ty không còn phát hành cổ phiếu mới với giá chênh lệch để mua thêm tiền mã hóa (cơ chế vòng quay ban đầu), mà là vay tiền bằng tài sản mã hóa để giảm số lượng cổ phiếu. ETHZilla sau khi giá cổ phiếu giảm 76% đã vay 80 triệu USD bằng Ethereum để mua lại 250 triệu USD cổ phiếu. Empery Digital cũng huy động 85 triệu USD nợ để mua lại cổ phiếu. Đây đều là các chiến lược phòng thủ.

Chiến lược mua lại phơi bày ba vấn đề then chốt. Thứ nhất, các công ty này không còn tiếp cận thị trường cổ phiếu với điều kiện ưu đãi. Khi cổ phiếu giao dịch dưới NAV, phát hành cổ phiếu mới sẽ làm mất giá trị thay vì tạo ra giá trị. Thứ hai, ban lãnh đạo thực chất đang đặt cược rằng kỹ thuật tài chính có thể khôi phục chênh lệch giá đã bị lực lượng thị trường cơ bản xóa bỏ. Thứ ba, vay tiền bằng tài sản mã hóa biến động cao để tài trợ mua lại mang lại rủi ro mới. Nếu giá tiền mã hóa giảm mà nợ vẫn giữ nguyên, công ty có thể đối mặt với nguy cơ bị thanh lý bắt buộc.

Trò chơi "giật ghế" M&A

Làn sóng hợp nhất cho thấy lý thuyết DATCO ban đầu không còn bền vững. Việc sáp nhập doanh nghiệp không phải vì hiệu ứng cộng hưởng chiến lược hấp dẫn, mà vì họ cần quy mô để duy trì cạnh tranh trên thị trường quá bão hòa.

Nếu 200 công ty đều cố gắng trở thành đại diện cho Bitcoin, thì chênh lệch giá khan hiếm hỗ trợ mô hình ban đầu sẽ biến mất. Hợp nhất có thể giúp ích, nhưng cũng cho thấy nhiều DATCO được xây dựng trên giả định sai lầm về sự tồn tại lâu dài của chênh lệch giá thị trường.

Khi giám sát quy định tăng cường, quy trình M&A trở nên phức tạp hơn. Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) yêu cầu công bố chi tiết hơn về tình trạng nắm giữ tiền mã hóa, phương pháp định giá và các yếu tố rủi ro. Các ngân hàng đầu tư khi chuẩn bị ý kiến công bằng phải đối mặt với sự phức tạp của định giá tài sản, đánh giá hiệu ứng cộng hưởng, tính hợp lý của chênh lệch giá trong khuôn khổ NAV, và tác động của biến động tiền mã hóa đến tính chắc chắn của giao dịch.

Sự chú ý của cơ quan quản lý khiến việc thực hiện M&A trở nên thách thức hơn, nhưng cũng có thể đáng tin cậy hơn, giảm bớt sự đầu cơ quá mức trong các hoạt động DAT giai đoạn đầu.

Sự phân hóa giữa Bitcoin và Ethereum

Khi các DAT Bitcoin chiếm lĩnh các tiêu đề báo chí, các công ty tài chính Ethereum cũng phát triển song song, họ đang theo đuổi chiến lược hoàn toàn khác biệt. Cơ chế đồng thuận bằng chứng cổ phần (PoS) của Ethereum cho phép DAT kiếm được lợi suất hàng năm 3-5% thông qua staking, tạo ra nguồn thu nhập vượt xa giá trị tài sản đơn thuần.

BitMine Immersion Technologies là ví dụ điển hình cho chiến lược này, nắm giữ hơn 2,4 triệu ETH, trị giá khoảng 9 tỷ USD, chiếm hơn 2% tổng nguồn cung Ethereum. Công ty tích cực staking thông qua các nhà cung cấp tổ chức như Figment, đảm bảo lợi nhuận ổn định ngay cả khi giá ETH đi ngang.

SharpLink Gaming cũng áp dụng chiến lược tương tự, nắm giữ 837.230 ETH trị giá 3,7 tỷ USD, gần như toàn bộ đều được staking để tối đa hóa lợi nhuận. Chiến lược tài sản sinh lợi này giải quyết một hạn chế cơ bản của DAT Bitcoin: không thể tạo ra thu nhập từ tài sản nhàn rỗi nếu không có các chiến lược cho vay bên ngoài hoặc phái sinh.

SharpLink Gaming cũng áp dụng chiến lược tương tự, nắm giữ 837.230 ETH trị giá 3,7 tỷ USD, gần như toàn bộ đều được staking để tối đa hóa lợi nhuận. Chiến lược tài sản sinh lợi này giải quyết một hạn chế cơ bản của DAT Bitcoin: không thể tạo ra thu nhập từ tài sản nhàn rỗi nếu không có các chiến lược cho vay bên ngoài hoặc phái sinh.

Mô hình quản lý vốn của Ethereum cũng hưởng lợi từ hệ sinh thái tài chính phi tập trung (DeFi) ngày càng mở rộng trên blockchain. Doanh nghiệp có thể tham gia các giao thức cho vay, cung cấp thanh khoản cho sàn giao dịch phi tập trung, hoặc đầu tư vào tài sản thực được token hóa. Đồng thời, doanh nghiệp vẫn giữ được vị thế dự trữ ETH cốt lõi.

Tuy nhiên, chiến lược Ethereum cũng có những rủi ro bổ sung.

Staking liên quan đến sự phức tạp về kỹ thuật và có thể đối mặt với rủi ro bị phạt. Tham gia DeFi mang lại rủi ro hợp đồng thông minh và sự không chắc chắn về quy định. Sự đánh đổi giữa sự đơn giản của Bitcoin và hiệu quả của Ethereum đã tạo ra các mô hình DAT khác nhau với đặc điểm rủi ro-lợi nhuận khác nhau.

Sức nặng của những con số

Cuối cùng, toán học luôn chiến thắng. Không phải vì con số thật hơn câu chuyện, mà vì khi câu chuyện không còn ý nghĩa, con số trở nên khó bị phớt lờ hơn.

Hiện tượng DAT có thể vượt qua sự đối lập cổ xưa giữa câu chuyện và số học. Nó tạo ra một thế giới nơi niềm tin thực sự có thể hiện thực hóa giá trị, nơi niềm tin tập thể vào cấu trúc doanh nghiệp có thể nhân đôi giá trị tài sản bên trong. Trong khoảnh khắc ngắn ngủi và mê hoặc, thị trường dường như phát hiện ra một thuật giả kim tài chính mới, biến niềm tin thành vốn thông qua trí tưởng tượng chung.

Tuy nhiên, cuối cùng các lực lượng thị trường sẽ trở lại. Dù chúng ta nghĩ gì về băng, nước sẽ đóng băng ở 0 độ C. Dù chúng ta có chấp nhận định luật Newton hay không, trọng lực vẫn kéo vật thể xuống đất. Cuối cùng, định giá công ty sẽ phản ánh các yếu tố cơ bản, chứ không phải những câu chuyện chúng ta tự bịa ra về sự đặc biệt của nó.

Khi mọi người đều mơ cùng một giấc mơ đẹp, thách thức sẽ xuất hiện. Giấc mơ mất đi khả năng phân biệt. Khi năm mươi công ty cung cấp mức tiếp xúc Bitcoin tương tự, hư cấu tập thể duy trì chênh lệch giá sẽ biến mất, không phải vì nó là giả, mà vì nó không còn độc đáo.

Có lẽ mọi đổi mới tài chính đều trưởng thành như vậy. Chúng bắt đầu bằng thơ ca—đưa ra giải pháp thanh lịch cho những vấn đề không thể, được hỗ trợ bởi niềm tin tập thể "lần này sẽ khác". Chúng thường kết thúc bằng văn xuôi—trở thành công cụ chức năng hoạt động trong giới hạn thực tế kinh tế, mang lại lợi nhuận đủ để biện minh cho sự tồn tại, chứ không phải vượt lên trên thực tế.

Làn sóng nhà xây dựng tiếp theo có thể sẽ hiểu rõ hơn về những gì thị trường có thể chấp nhận và không thể chấp nhận. Họ có thể tập trung ít hơn vào kỹ thuật tài chính, nhiều hơn vào kỹ thuật thực tế. Ít tập trung vào việc thu thập chênh lệch giá, nhiều hơn vào tạo ra giá trị. Ít nhấn mạnh vào những câu chuyện giải thích hợp lý cho giá cả, nhiều hơn vào các yếu tố cơ bản hỗ trợ giá.

Điều gì sẽ xảy ra tiếp theo vẫn còn phải chờ xem. Những công ty có khả năng thích nghi có thể sẽ phát triển mạnh trong môi trường mới. Nhưng sự thích nghi đó sẽ như thế nào?