Thanh gươm quản lý treo lơ lửng, câu chuyện về kho bạc tiền mã hóa đối mặt với bong bóng bị thanh lọc

Tác giả: KKK

Tiêu đề gốc: SEC Hoa Kỳ bắt đầu nhắm vào các công ty Crypto Treasury, câu chuyện DAT còn tiếp tục không?

Ngày 24 tháng 9, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) cùng Cơ quan Quản lý Ngành Tài chính (Finra) đã công bố sẽ tiến hành điều tra hơn 200 công ty niêm yết từng công bố kế hoạch Crypto Treasury, với lý do các công ty này đều xuất hiện “biến động giá cổ phiếu bất thường” ngay trước khi phát hành thông tin liên quan.

Kể từ khi MicroStrategy tiên phong đưa bitcoin vào bảng cân đối kế toán, “Crypto Treasury” đã trở thành một “thuật giả kim tài chính” gây chấn động trên thị trường chứng khoán Mỹ — giá cổ phiếu của các tân binh như Bitmine, SharpLink từng tăng vọt hàng chục lần nhờ các động thái tương tự. Theo dữ liệu do Architect Partners công bố, kể từ năm 2025 đã có 212 công ty mới tuyên bố sẽ huy động khoảng 1020 tỷ USD để mua các tài sản số chủ đạo như BTC, ETH.

Tuy nhiên, cơn sốt vốn này ngoài việc đẩy giá lên cao còn làm dấy lên nhiều nghi ngờ. mNAV (tỷ lệ giữa giá trị thị trường và giá trị tài sản ròng trên sổ sách) của MSTR đã giảm từ 1.6 xuống 1.2 chỉ trong một tháng, còn hai phần ba trong số hai mươi công ty Crypto Treasury hàng đầu có mNAV dưới 1. Các nghi vấn về bong bóng tài sản, giao dịch nội gián liên tục xuất hiện, và làn sóng phân bổ tài sản kiểu mới này đang đối mặt với thách thức giám sát chưa từng có.

Vòng quay của các công ty Crypto Treasury vận hành như thế nào

Vòng quay huy động vốn của các công ty Crypto Treasury được xây dựng dựa trên cơ chế mNAV, về bản chất là một logic vòng lặp phản xạ, cho phép các công ty này dường như có “đạn dược vô hạn” trong thị trường bò. mNAV là tỷ lệ giá trị tài sản ròng thị trường, được tính bằng giá trị thị trường của doanh nghiệp (P) so với giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu (NAV). Trong ngữ cảnh các công ty chiến lược Crypto Treasury, NAV là giá trị tài sản số mà họ nắm giữ.

Khi giá cổ phiếu P cao hơn NAV trên mỗi cổ phiếu (tức mNAV > 1), công ty có thể liên tục huy động vốn, rồi dùng số tiền này đầu tư vào tài sản số. Mỗi lần phát hành thêm cổ phiếu để mua vào sẽ làm tăng lượng tài sản nắm giữ trên mỗi cổ phiếu và giá trị sổ sách, từ đó củng cố niềm tin thị trường vào câu chuyện của công ty, đẩy giá cổ phiếu lên cao hơn. Như vậy, một vòng lặp phản hồi tích cực khép kín bắt đầu: mNAV tăng → phát hành thêm vốn → mua tài sản số → tăng lượng tài sản trên mỗi cổ phiếu → niềm tin thị trường tăng → giá cổ phiếu lại tăng. Chính nhờ cơ chế này, MicroStrategy có thể liên tục huy động vốn để mua bitcoin trong nhiều năm mà không làm loãng cổ phần nghiêm trọng.

Một khi giá cổ phiếu và thanh khoản được đẩy lên đủ cao, công ty có thể mở khóa cả bộ công cụ huy động vốn từ các tổ chức: phát hành nợ, trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi... biến câu chuyện thị trường thành tài sản trên sổ sách, rồi lại đẩy giá cổ phiếu lên, tạo thành vòng quay. Bản chất của trò chơi này là sự cộng hưởng phức tạp giữa giá cổ phiếu, câu chuyện và cấu trúc vốn.

Tuy nhiên, mNAV là con dao hai lưỡi. Phần bù có thể đại diện cho niềm tin lớn của thị trường, nhưng cũng có thể chỉ là đầu cơ. Một khi mNAV hội tụ về 1 hoặc giảm xuống dưới 1, thị trường sẽ chuyển từ “logic tăng cường” sang “logic pha loãng”. Nếu lúc này giá token cũng giảm, vòng quay sẽ chuyển từ phản hồi tích cực sang phản hồi tiêu cực, dẫn đến sụt giảm cả giá trị thị trường lẫn niềm tin. Ngoài ra, việc huy động vốn của các công ty Crypto Treasury cũng dựa trên vòng quay phần bù mNAV, khi mNAV duy trì ở trạng thái chiết khấu lâu dài, không gian phát hành thêm sẽ bị khóa lại, các công ty vỏ nhỏ và vừa vốn đã đình trệ kinh doanh hoặc sắp bị hủy niêm yết sẽ bị xóa sổ hoàn toàn, hiệu ứng vòng quay xây dựng được cũng sẽ sụp đổ ngay lập tức. Về lý thuyết, khi mNAV < 1, lựa chọn hợp lý hơn của công ty là bán tài sản nắm giữ để mua lại cổ phiếu, nhằm khôi phục cân bằng, nhưng cũng không nên đánh đồng, vì công ty bị chiết khấu cũng có thể đại diện cho giá trị bị đánh giá thấp.

Trong thị trường gấu năm 2022, dù mNAV của MicroStrategy từng giảm xuống dưới 1, công ty vẫn không chọn bán coin mua lại cổ phiếu mà kiên quyết giữ toàn bộ bitcoin thông qua tái cấu trúc nợ. Logic “giữ chết” này xuất phát từ niềm tin của Saylor vào BTC, coi đây là tài sản thế chấp cốt lõi “không bao giờ bán ra”. Nhưng con đường này không phải công ty Crypto Treasury nào cũng có thể sao chép. Phần lớn các cổ phiếu Crypto Treasury altcoin thiếu hoạt động kinh doanh chính ổn định, chuyển thành “công ty mua coin” chỉ là cách sinh tồn, không có niềm tin đi kèm. Khi môi trường thị trường xấu đi, họ dễ bán tháo để cắt lỗ hoặc chốt lời, gây ra hiệu ứng domino.

Bài viết liên quan: “Bán coin lần đầu, hủy niêm yết, cổ phiếu coin không còn là kỳ lân của crypto”

Có tồn tại giao dịch nội gián không?

SharpLink Gaming là một trong những trường hợp đầu tiên gây chấn động thị trường trong làn sóng “Crypto Treasury”. Ngày 27 tháng 5, công ty công bố sẽ tăng dự trữ lên tới 425 triệu USD Ethereum, ngay trong ngày công bố, giá cổ phiếu đã tăng vọt lên 52 USD. Tuy nhiên, điều kỳ lạ là ngay từ ngày 22 tháng 5, khối lượng giao dịch của cổ phiếu này đã tăng mạnh, giá cổ phiếu từ 2.7 USD nhảy lên 7 USD, trong khi lúc đó công ty chưa công bố thông tin, cũng chưa báo cáo gì với SEC.

Hiện tượng “tin chưa ra, giá đã chạy trước” này không phải cá biệt. MEI Pharma ngày 18 tháng 7 công bố triển khai chiến lược Crypto Treasury Litecoin trị giá 100 triệu USD, nhưng trước khi tin tức được công bố, cổ phiếu đã tăng liên tục bốn ngày, từ 2.7 USD lên 4.4 USD, gần như gấp đôi. Công ty không nộp bất kỳ cập nhật quan trọng nào, cũng không công bố thông cáo báo chí, người phát ngôn thì từ chối bình luận.

Tình huống tương tự cũng xảy ra ở các công ty như Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global và 180 Life Sciences Corp, đều xuất hiện biến động giao dịch bất thường ở các mức độ khác nhau trước khi công bố kế hoạch Crypto Treasury. Việc có rò rỉ thông tin và giao dịch trước hay không đã khiến cơ quan quản lý cảnh giác.

Câu chuyện DAT sẽ sụp đổ tại đây?

Cố vấn của “Solana MicroStrategy” Upexi, Arthur Hayes, cho rằng Crypto Treasury đã trở thành câu chuyện mới trong giới tài chính doanh nghiệp truyền thống. Ông tin rằng xu hướng này sẽ tiếp tục phát triển ở nhiều đường đua tài sản chủ đạo. Tuy nhiên, chúng ta phải nhìn rõ: trên mỗi chuỗi, cuối cùng chỉ có tối đa một hoặc hai người chiến thắng thực sự.

Đồng thời, hiệu ứng đầu ngành đang hình thành nhanh chóng. Dù năm 2025 đã có hơn 200 công ty công bố chiến lược Crypto Treasury, bao phủ BTC, ETH, SOL, BNB, TRX và nhiều chuỗi khác, nhưng vốn và định giá đang tập trung nhanh chóng vào rất ít công ty và tài sản — Crypto Treasury BTC và ETH chiếm phần lớn DAT company. Trong mỗi loại tài sản, cũng chỉ có một hoặc hai công ty thực sự nổi bật, đường đua BTC là MicroStrategy, ETH là Bitmine, SOL có thể là Upexi, các dự án còn lại khó cạnh tranh quy mô.

Như Michael Saylor đã chứng minh, trên thị trường có rất nhiều nhà quản lý quỹ tổ chức muốn tiếp xúc với rủi ro bitcoin, họ không thể mua BTC trực tiếp, cũng không thể nắm giữ ETF — nhưng họ có thể mua cổ phiếu MSTR. Nếu bạn có thể đóng gói một công ty nắm giữ tài sản số vào “giỏ tuân thủ” của họ, các quỹ này sẵn sàng trả 2 USD, 3 USD, thậm chí 10 USD để mua tài sản trên sổ sách chỉ trị giá 1 USD. Đây không phải là phi lý, mà là tận dụng chênh lệch thể chế.

Ở nửa sau của chu kỳ, thị trường vẫn sẽ xuất hiện các nhà phát hành mới và sử dụng các công cụ tài chính doanh nghiệp táo bạo hơn để theo đuổi độ đàn hồi giá cổ phiếu cao hơn. Khi giá đi xuống, các biện pháp này sẽ phản tác dụng. Arthur Hayes dự đoán, chu kỳ này sẽ xuất hiện sự cố DAT lớn tương tự như vụ nổ FTX. Khi đó, các công ty này sẽ gặp sự cố, cổ phiếu hoặc trái phiếu của họ có thể bị chiết khấu mạnh, gây biến động lớn cho thị trường.

Cơ quan quản lý cũng đã chú ý đến rủi ro cấu trúc này. Đầu tháng 9, Nasdaq đã đề xuất tăng cường kiểm tra các công ty DAT; hôm nay, SEC và FINRA lại cùng khởi động điều tra giao dịch nội gián. Các biện pháp này nhằm thu hẹp không gian nội gián, nâng cao ngưỡng phát hành và khó khăn huy động vốn, từ đó giảm không gian thao túng của các công ty DAT mới. Đối với thị trường, điều này có nghĩa là “giả đầu ngành” sẽ bị loại bỏ nhanh hơn, còn các công ty đầu ngành thực sự vẫn sẽ sống sót và thậm chí phát triển nhờ câu chuyện.

Tóm tắt

Câu chuyện Crypto Treasury vẫn còn, nhưng ngưỡng vào cao hơn, giám sát chặt chẽ hơn và bong bóng sẽ được thanh lọc đồng thời. Đối với nhà đầu tư, vừa phải nhìn rõ logic và con đường tận dụng chênh lệch phía sau cấu trúc tài chính, vừa phải luôn cảnh giác với rủi ro tích tụ phía sau câu chuyện — “thuật giả kim trên chuỗi” này rốt cuộc không thể diễn ra vô hạn, kẻ thắng làm vua, kẻ thua rời cuộc chơi.