Khi đợt bán tháo hàng trăm tỷ gặp đề xuất đốt 45%, cuộc chiến định giá Hyperliquid trở nên căng thẳng hơn

Original Article Title: " Đốt một nửa $HYPE? Đề xuất cấp tiến làm bùng nổ tranh luận về định giá Hyperliquid"

Original Article Author: David, Deep Tide TechFlow

Gần đây, giữa cơn sốt Perp DEX, các dự án mới mọc lên như nấm, liên tục thách thức vị thế thống trị của Hyperliquid.

Mọi sự chú ý đều đổ dồn vào sự đổi mới của các đối thủ mới này, đến mức dường như biến động giá tiềm năng của token chủ lực $HYPE đã bị bỏ qua. Và yếu tố liên quan trực tiếp nhất đến biến động giá token chính là nguồn cung $HYPE.

Các yếu tố ảnh hưởng đến nguồn cung token bao gồm các chương trình mua lại liên tục, về bản chất là mua liên tục trên thị trường thứ cấp để giảm lưu thông, rút cạn thanh khoản; và một yếu tố khác là điều chỉnh cơ chế cung tổng thể, về bản chất là khóa vòi nước lại.

Xem xét kỹ thiết kế nguồn cung hiện tại của $HYPE cho thấy một vấn đề:

Nguồn cung lưu hành khoảng 3,39 tỷ token, với vốn hóa thị trường khoảng 15,4 tỷ USD; tuy nhiên, tổng nguồn cung gần 10 tỷ token, với định giá pha loãng hoàn toàn (FDV) lên tới 46 tỷ USD.

Khoảng cách gần gấp ba lần giữa MC và FDV chủ yếu đến từ hai phần. Một phần là 4,21 tỷ token phân bổ cho "Future Emissions and Community Rewards" (FECR), phần còn lại là 31,26 triệu token do Aid Fund (AF) nắm giữ.

Aid Fund là tài khoản mà Hyperliquid dùng doanh thu giao thức để mua lại HYPE, mua hàng ngày nhưng không đốt mà chỉ giữ lại. Vấn đề là nhà đầu tư thường nhìn nhận FDV 46 tỷ USD là bị định giá quá cao, dù thực tế chỉ có một phần ba đang lưu hành.

Trong bối cảnh này, quản lý quỹ Jon Charbonneau (DBA Asset Management, nắm giữ lượng lớn HYPE) và nhà nghiên cứu độc lập Hasu đã công bố một đề xuất không chính thức về $HYPE vào ngày 22/9, rất cấp tiến; tóm tắt ngắn gọn là:

Đốt 45% tổng nguồn cung hiện tại của $HYPE để đưa FDV gần hơn với giá trị lưu hành thực tế.

Đề xuất này nhanh chóng làm bùng nổ thảo luận trong cộng đồng, với bài đăng đã nhận được 410.000 lượt xem tại thời điểm viết bài.

Tại sao lại có phản ứng lớn như vậy? Nếu đề xuất thực sự được thông qua, việc đốt 45% nguồn cung HYPE đồng nghĩa với việc mỗi token HYPE gần như sẽ tăng gấp đôi giá trị. FDV thấp hơn cũng có thể thu hút các nhà đầu tư từng do dự tham gia.

Chúng tôi đã nhanh chóng tóm tắt bài đăng gốc của đề xuất này và sắp xếp lại như sau.

Giảm FDV để HYPE trông bớt đắt đỏ

Đề xuất của Jon và Hasu thoạt nhìn có vẻ đơn giản—đốt 45% nguồn cung. Tuy nhiên, thực tế triển khai lại khá phức tạp.

Để hiểu đề xuất này, trước tiên cần nắm được cấu trúc nguồn cung hiện tại của HYPE. Theo bảng dữ liệu Jon cung cấp, tại mức giá 49 USD (giá HYPE tại thời điểm đề xuất), trong tổng số 1 tỷ token HYPE tồn tại, chỉ có 337 triệu thực sự lưu hành, tương ứng với vốn hóa thị trường 16,5 tỷ USD.

Vậy 660 triệu còn lại đi đâu?

Hai phần lớn nhất là: 421 triệu phân bổ cho Future Emission and Community Rewards (FECR), đóng vai trò là quỹ dự trữ lớn nhưng không có lịch trình hoặc kế hoạch phân bổ rõ ràng; ngoài ra, 31,26 triệu nằm trong tay Aid Fund (AF), quỹ này mua HYPE hàng ngày nhưng không bán, chỉ tích trữ.

Hãy bàn về quy trình đốt token. Đề xuất bao gồm ba hành động cốt lõi:

Thứ nhất, thu hồi quyền phát hành 4,21 tỷ token FECR (Future Emission and Community Rewards). Các token này vốn dành cho phần thưởng staking và khuyến khích cộng đồng trong tương lai nhưng chưa bao giờ có lịch phát hành rõ ràng. Jon cho rằng thay vì để số token này lơ lửng trên thị trường như thanh kiếm Damocles, tốt hơn nên thu hồi quyền phát hành. Khi cần, có thể tái cấp quyền thông qua biểu quyết quản trị.

Thứ hai, tiêu hủy 31,26 triệu HYPE do Aid Fund (AF) nắm giữ, và tất cả các lần mua HYPE trong tương lai của AF cũng sẽ bị đốt ngay lập tức. Hiện tại, AF mua lại HYPE hàng ngày bằng doanh thu giao thức (chủ yếu là 99% phí giao dịch), với khối lượng mua trung bình khoảng 1 triệu USD/ngày. Theo đề xuất của Jon, các token mua này sẽ không còn được giữ lại mà sẽ bị đốt ngay lập tức.

Thứ ba, loại bỏ giới hạn nguồn cung 1 tỷ token. Điều này nghe có vẻ ngược đời—nếu mục tiêu là giảm nguồn cung, tại sao lại bỏ giới hạn?

Jon giải thích rằng giới hạn nguồn cung cố định là di sản của mô hình Bitcoin 21 triệu coin và không có ý nghĩa thực tiễn với hầu hết các dự án. Bằng cách loại bỏ giới hạn, nếu cần phát hành thêm token trong tương lai (ví dụ cho phần thưởng staking), số lượng cụ thể sẽ được quyết định thông qua quản trị thay vì phân bổ từ quỹ dự trữ.

Bảng so sánh dưới đây cho thấy rõ sự thay đổi trước và sau đề xuất: bên trái là trạng thái hiện tại, bên phải là sau khi đề xuất được thông qua.

Tại sao lại thay đổi cấp tiến như vậy? Jon và Hasu đưa ra lý do cốt lõi: Thiết kế nguồn cung token của HYPE là vấn đề kế toán, không phải vấn đề kinh tế.

Vấn đề nằm ở phương pháp tính toán của các nền tảng dữ liệu lớn như CoinMarketCap.

Đối với token đã đốt, dự trữ FECR và nắm giữ của AF, các nền tảng này xử lý hoàn toàn khác nhau khi tính FDV, tổng cung và cung lưu hành. Ví dụ, CoinMarketCap luôn tính FDV dựa trên nguồn cung tối đa 10 tỷ, ngay cả khi token đã bị đốt mà không điều chỉnh lại.

Kết quả là, dù HYPE có mua lại hay đốt token thế nào, FDV hiển thị vẫn không giảm.

Có thể thấy thay đổi lớn nhất trong đề xuất là cả 4,21 tỷ FECR và 31 triệu AF sẽ biến mất, và giới hạn cứng 10 tỷ cũng bị loại bỏ, phát hành theo nhu cầu thông qua quản trị.

Trong đề xuất, Jon viết: "Nhiều nhà đầu tư, bao gồm cả những quỹ lớn và trưởng thành nhất, chỉ nhìn vào con số FDV bề nổi." Một FDV 460 tỷ USD khiến HYPE trông còn đắt hơn cả Ethereum—vậy ai dám mua vào?

Tuy nhiên, hầu hết các đề xuất đều giống như việc "đuôi vẫy chó". Jon nói rõ rằng quỹ DBA do ông quản lý có "vị thế lớn" ở HYPE, và cá nhân ông cũng nắm giữ, nên nếu có biểu quyết, họ sẽ đều bỏ phiếu thuận.

Đề xuất nhấn mạnh mạnh mẽ rằng các thay đổi này sẽ không ảnh hưởng đến tỷ lệ nắm giữ của các holder hiện tại, khả năng của các dự án được Hyperliquid tài trợ, hay cơ chế ra quyết định. Theo lời Jon,

"Đây chỉ là để sổ cái trung thực hơn."

Khi "Phân bổ cộng đồng" trở thành quy tắc bất thành văn

Nhưng liệu đề xuất có được cộng đồng chấp nhận? Phần bình luận của bài đăng gốc đã bùng nổ.

Trong đó, bình luận của Haseeb Qureshi, Partner tại Dragonfly Capital, đã đặt đề xuất này trong bối cảnh một hiện tượng toàn ngành:

"Có một số 'bò thần thánh' trong ngành crypto không chịu chết và đã đến lúc phải giết chúng."

Ông ám chỉ một quy tắc bất thành văn trong toàn ngành crypto: sau khi phát hành token, các đội ngũ dự án luôn phải dành ra khoảng 40-50% token cho "cộng đồng". Nghe thì rất phi tập trung và Web3, nhưng thực tế lại giống một màn trình diễn nghệ thuật hơn.

Năm 2021, khi thị trường bò lên đỉnh, mọi dự án đều cạnh tranh để trở nên "phi tập trung" hơn. Vì vậy, trong tokenomics, việc ghi phân bổ 50%, 60% hay thậm chí 70% cho cộng đồng trở thành điều bình thường, càng lớn càng "đúng đắn" về mặt chính trị.

Nhưng thực tế các token này được sử dụng ra sao? Không ai có thể giải thích rõ ràng.

Ở góc nhìn tiêu cực hơn, với một số đội ngũ dự án, thực tế việc phân bổ token cho cộng đồng là họ có thể dùng bất cứ lúc nào, bất cứ cách nào, miễn là gắn mác "vì cộng đồng".

Vấn đề là, thị trường không ngốc.

Haseeb cũng tiết lộ một bí mật công khai rằng các nhà đầu tư chuyên nghiệp tự động chiết khấu 50% các "quỹ dự trữ cộng đồng" này khi định giá dự án.

Với một dự án có FDV 500 tỷ USD nhưng phân bổ 50% cho "cộng đồng", trong mắt họ, giá trị thực chỉ là 250 tỷ USD. Trừ khi có ROI rõ ràng, các token này chỉ là "bánh vẽ".

Đây cũng là vấn đề mà HYPE gặp phải. Trong FDV 490 tỷ USD của HYPE, hơn 40% dành cho "future emissions and community rewards". Nhà đầu tư nhìn con số này và chùn bước.

Không phải vì HYPE tệ, mà vì các con số trên giấy quá trừu tượng. Haseeb cho rằng đề xuất của Jon có ảnh hưởng trong việc dần biến những ý tưởng cấp tiến vốn không dám nói thành quan điểm chính thống; chúng ta cần đặt câu hỏi về chuẩn mực ngành khi phân bổ token cho "quỹ dự trữ cộng đồng".

Tóm lại, quan điểm của những người ủng hộ rất rõ ràng:

Nếu muốn sử dụng token, hãy theo quy trình quản trị, giải thích rõ lý do phát hành, số lượng phát hành và kỳ vọng lợi nhuận. Minh bạch, có trách nhiệm, không phải hộp đen.

Đồng thời, vì bài đăng này bị coi là quá cấp tiến, cũng có một số ý kiến phản đối trong phần bình luận. Chúng tôi tổng hợp thành ba ý chính:

Thứ nhất, cần giữ lại một phần HYPE làm quỹ dự phòng rủi ro.

Ở góc độ quản lý rủi ro, một số người cho rằng 31 triệu HYPE trong Aid Fund AF không chỉ là hàng tồn kho, mà còn là quỹ khẩn cấp. Nếu có phạt hành chính hoặc cần bồi thường do bị hack thì sao? Đốt sạch dự trữ đồng nghĩa với mất đi vùng đệm khi khủng hoảng.

Thứ hai, HYPE đã có cơ chế đốt toàn diện.

Hyperliquid đã có ba cơ chế đốt tự nhiên: đốt phí giao dịch spot, đốt phí gas HyperEVM, và đốt phí đấu giá token.

Các cơ chế này tự động điều chỉnh nguồn cung dựa trên mức sử dụng nền tảng, vậy tại sao phải can thiệp nhân tạo? Đốt dựa trên sử dụng lành mạnh hơn đốt một lần.

Thứ ba, đốt quy mô lớn không có lợi cho khuyến khích.

Future emissions là công cụ tăng trưởng quan trọng nhất của Hyperliquid, dùng để khuyến khích người dùng và thưởng cho người đóng góp. Đốt chúng chẳng khác nào tự bắn vào chân. Hơn nữa, các staker lớn sẽ bị khóa. Nếu không có phần thưởng token mới, ai sẽ muốn stake?

Token phục vụ ai?

Thoạt nhìn, đây là cuộc thảo luận kỹ thuật về việc có nên đốt token hay không. Nhưng nếu phân tích kỹ lập trường các bên, sẽ thấy bất đồng thực chất là góc nhìn.

Quan điểm của Jon và Haseeb rất rõ: các nhà đầu tư tổ chức là nguồn vốn tăng trưởng chính.

Các quỹ này quản lý hàng tỷ USD, và việc họ mua vào mới thực sự đẩy giá lên. Tuy nhiên, vấn đề là họ ngại tham gia dự án có FDV 490 tỷ USD. Vì vậy, cần điều chỉnh con số này để HYPE hấp dẫn hơn với tổ chức.

Quan điểm của cộng đồng lại hoàn toàn khác. Trong mắt họ, các trader nhỏ lẻ giao dịch mỗi ngày trên nền tảng mới là nền móng. Hyperliquid có được ngày hôm nay không phải nhờ tiền VC, mà nhờ 94.000 người dùng airdrop. Thay đổi mô hình kinh tế để chiều lòng tổ chức là đảo ngược giá trị.

Sự bất đồng này không mới.

Nhìn lại lịch sử DeFi, gần như mọi dự án thành công đều từng đứng trước ngã rẽ tương tự. Khi Uniswap phát hành token, cộng đồng và nhà đầu tư cũng tranh cãi gay gắt về quyền kiểm soát kho bạc.

Ở trung tâm mỗi lần như vậy đều là câu hỏi: dự án on-chain phục vụ "cá mập" hay cộng đồng crypto grassroots?

Đề xuất này dường như nghiêng về phía trước, vì "nhiều quỹ lớn, trưởng thành chỉ nhìn vào FDV". Hàm ý rõ ràng là muốn thu hút cá mập thì phải chơi theo luật của họ.

Người đề xuất, Jon, bản thân là nhà đầu tư tổ chức, và quỹ DBA của ông nắm giữ lượng lớn HYPE. Nếu đề xuất được thông qua, người hưởng lợi lớn nhất chính là các "cá mập" như vậy. Khi nguồn cung giảm, giá coin có thể tăng, giá trị nắm giữ sẽ tăng vọt.

Kết hợp với việc chỉ vài ngày trước Arthur Hayes đã bán 800.000 USD HYPE, đùa rằng sẽ mua Ferrari, có thể cảm nhận được thời điểm khá nhạy cảm. Những người ủng hộ sớm nhất đang chốt lời, và giờ có người đề xuất đốt coin để đẩy giá. Rốt cuộc ai đang được "khiêng kiệu" ở đây?

Tính đến thời điểm viết bài, lập trường chính thức của Hyperliquid vẫn chưa được công bố. Nhưng dù quyết định cuối cùng ra sao, cuộc tranh luận này đã phơi bày sự thật cay đắng mà không ai muốn đối mặt:

Khi lợi nhuận được đặt lên hàng đầu, có lẽ chúng ta chưa bao giờ thực sự quan tâm đến phi tập trung, chỉ giả vờ mà thôi.