NBER | Sử dụng mô hình để tiết lộ cách mở rộng kinh tế số đang tái định hình cục diện tài chính toàn cầu

Tác giả: Marina Azzimonti và Vincenzo Quadrini

Nguồn: NBER

Biên dịch: Lý Vũ Gia

I. Giới thiệu

Bài viết này tập trung vào tác động của sự phát triển kinh tế số đối với vị thế trung tâm của nợ công Mỹ trên thị trường tài chính toàn cầu và vai trò của stablecoin. Nợ công Mỹ duy trì lãi suất thấp cho tài sản định giá bằng USD nhờ tính thanh khoản, dịch vụ tiện ích và chức năng lưu trữ giá trị, trong khi stablecoin là loại tiền mã hóa đặc biệt, được neo giá vào USD hoặc các đồng tiền dự trữ, giá trị tương đối ổn định. Quy mô thị trường stablecoin hiện nhỏ hơn trái phiếu chính phủ Mỹ, nhưng dự kiến sẽ tăng trưởng mạnh trong tương lai, có thể thay đổi tình hình nắm giữ tài sản định giá bằng USD và nợ công Mỹ.   Để nghiên cứu tác động của stablecoin và các yếu tố liên quan, bài viết xây dựng mô hình đa quốc gia gồm Mỹ, các khu vực khác trên thế giới và kinh tế số. Sự phát triển của kinh tế số được thúc đẩy bởi mức độ quen thuộc của các chủ thể, tác động đến kinh tế thông qua hai kênh: “nhu cầu tài chính” (các chủ thể đưa tài sản số vào danh mục tiết kiệm, tăng nhu cầu tài sản số) và “nhu cầu thực tế” (các chủ thể mua dịch vụ do kinh tế số sản xuất, tăng nhu cầu sản xuất số). Trong dài hạn, kênh “nhu cầu tài chính” chiếm ưu thế, khiến lãi suất Mỹ giảm và mất cân đối toàn cầu tăng lên , đồng thời sự phát triển của kinh tế số liên quan đến biến động tiêu dùng lớn hơn ở Mỹ và giảm biến động ở các khu vực khác, loại tài sản thế chấp của stablecoin ảnh hưởng đến nhu cầu tài sản dự trữ như USD, sự phát triển này tác động phức tạp đến thị trường tài chính quốc tế, cần chú ý đến các yếu tố như công cụ thế chấp.

II. Tổng quan tài liệu

Trước đây đã có nhiều nghiên cứu về tiền mã hóa, stablecoin và các lĩnh vực liên quan. Giá trị của tiền mã hóa chủ yếu đến từ vai trò phương tiện trao đổi, stablecoin nổi bật với chức năng lưu trữ giá trị như một tài sản an toàn. Các nghiên cứu liên quan bao gồm so sánh với công cụ truyền thống, động lực arbitrage, rủi ro đầu cơ, cũng như tác động của tiền kỹ thuật số ngân hàng trung ương (CBDC) và các mô hình kinh tế số, trong đó có mô hình đa quốc gia phân tích tác động của stablecoin đối với chính sách tiền tệ. Bài viết này tập trung vào tác động chuyển tiếp và dài hạn của kinh tế số với tư cách là nhà cung cấp dịch vụ số và công cụ tiết kiệm mới, coi sự mở rộng của nó là cơ chế tiềm năng giải quyết tình trạng thiếu hụt tài sản an toàn toàn cầu, đóng góp cho tài liệu liên quan.

III. Tổng quan về kinh tế số

3.1 Blockchain và sản xuất số Nền tảng của kinh tế số và blockchain: Kinh tế số vận hành dựa trên công nghệ blockchain, là sổ cái công khai phi tập trung, các node cạnh tranh xác thực khối giao dịch và nhận thưởng, các giao thức phổ biến gồm PoW và PoS. Bitcoin, Ethereum là các blockchain nổi tiếng, Hình 2 thể hiện phí giao dịch của người dùng Ethereum và tình hình cung ứng Ether, phản ánh sản xuất số và giá trị thị trường tiền mã hóa. Sản xuất và quy mô của kinh tế số: Kinh tế số là một “hệ sinh thái” sản xuất, tương tự kinh tế truyền thống sử dụng đầu vào sản xuất để tạo dịch vụ, ví dụ như dApps dùng để kết nối thuê căn hộ, phí giao dịch định lượng giá trị dịch vụ. Mạng Ethereum là một phần của kinh tế số, Hình 2 hỗ trợ minh họa phí giao dịch và giá trị thị trường tiền mã hóa. Vai trò của tiền mã hóa (Ether) trong sản xuất : Năm 2022, giao thức xác thực của Ethereum chuyển từ PoW sang PoS, Ether trở thành đầu vào sản xuất dịch vụ xác thực, validator staking Ether để kiếm phí, lượng staking và lợi suất được quan tâm. Hình 3 thể hiện số lượng ETH staking, tỷ lệ trên tổng cung và lợi suất staking. 3.2 Tạo lập stablecoin Stablecoin là khoản nợ do một số tổ chức phát hành, giá trị được neo vào một tài sản cơ sở. Bài viết tập trung vào stablecoin neo vào USD và xem xét hai cơ chế phổ biến. Ở cơ chế thứ nhất, giá trị neo được duy trì bằng cách nắm giữ dự trữ USD tương ứng với số lượng stablecoin. Ở cơ chế thứ hai, stablecoin được thế chấp vượt mức bằng tài sản mã hóa. Thế chấp bằng dự trữ USD: Trong trường hợp này, stablecoin được tạo ra bằng cách gửi số USD tương đương vào một tài khoản khóa. Bảng cân đối kế toán của tổ chức phát hành được thể hiện ở Hình 4. Thế chấp bằng tài sản mã hóa: Trong trường hợp này, tổ chức phát hành đối mặt với sự không khớp về bảng cân đối kế toán, vì đồng tiền định giá tài sản và đồng tiền định giá nợ khác nhau. Do giá trị thị trường của tiền mã hóa biến động mạnh theo thời gian, stablecoin phải được thế chấp vượt mức. Do đó, với mỗi stablecoin, giá trị tiền mã hóa mà tổ chức phát hành nắm giữ vượt quá 1 USD. Bảng cân đối kế toán của tổ chức phát hành được thể hiện ở Hình 5.

IV. Mô hình

Mô hình gồm ba quốc gia/khu vực: Mỹ (US), các khu vực khác trên thế giới (RoW) và kinh tế số (DiEco). Bài viết coi kinh tế số là một thực thể kinh tế độc lập với đồng tiền riêng. Tuy nhiên, kinh tế số không được xác định bởi ranh giới địa lý mà dựa trên nền tảng công nghệ blockchain.

4.1 Kinh tế số Trong kinh tế số tồn tại các chủ thể liên tục, họ tối đa hóa kỳ vọng hữu dụng tiêu dùng trọn đời: Rổ tiêu dùng gồm hàng hóa D (có thể sản xuất ở cả kinh tế số và phi số) và hàng hóa N (chỉ sản xuất ở phi kinh tế số), tỷ lệ tiêu dùng hai loại hàng hóa được xác định bởi điều kiện bậc nhất: Chủ thể kinh tế số cần nhập khẩu hàng hóa N, có thể xuất khẩu hàng hóa D, liên quan đến giá tiền mã hóa, giá dịch vụ; staking tiền mã hóa dùng để xác thực giao dịch số, chịu các cú sốc đặc thù nhưng tổng hợp lại sẽ triệt tiêu. Cư dân kinh tế số có thể phát hành stablecoin (nợ số ), giá trị ổn định, cũng có thể nắm giữ trái phiếu Mỹ . Thông qua phân tích arbitrage, trong trạng thái cân bằng, lợi suất stablecoin không nhỏ hơn lợi suất trái phiếu Mỹ , từ đó suy ra ràng buộc ngân sách và tài sản cuối kỳ của chủ thể kinh tế số, xác định chính sách tối ưu, bao gồm phân bổ tiêu dùng, tiền mã hóa và tài sản thu nhập cố định (gồm trái phiếu Mỹ và stablecoin ), các trường hợp lợi suất khác nhau ảnh hưởng đến lựa chọn tài sản. Đơn vị tính là hàng hóa N, ràng buộc ngân sách của chủ thể kinh tế số là: Bổ đề 1: Với tài sản cuối kỳ và chuỗi giá đã cho, chính sách tối ưu của chủ thể kinh tế số là: Để hiểu lựa chọn danh mục đầu tư của chủ thể kinh tế số, bài viết cung cấp một tổng quan số liệu, minh họa các lựa chọn này bị ảnh hưởng bởi các biến số và tham số then chốt như thế nào. Hình 6 thể hiện bảng cân đối kế toán hợp nhất của chủ thể kinh tế số trong trạng thái cân bằng ổn định của mô hình đã hiệu chỉnh. Từ hiệu chỉnh cơ sở, nghiên cứu này khảo sát cách lựa chọn danh mục đầu tư của chủ thể kinh tế số thay đổi theo ba biến số: (i) giá tương đối của hàng hóa D do kinh tế số sản xuất (tức tỷ giá kinh tế số); (ii) độ biến động của các cú sốc đặc thù của kinh tế số; (iii) lãi suất stablecoin. Hình 7 thể hiện độ nhạy của danh mục đầu tư với từng biến số. Giá hàng hóa D tăng, giá trị thị trường tiền mã hóa và nguồn cung stablecoin tăng, do chủ thể giàu lên và điều chỉnh danh mục đầu tư; độ biến động đặc thù tăng, giá tiền mã hóa và nguồn cung stablecoin giảm, nhiều stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu Mỹ; lãi suất stablecoin tăng, chủ thể phát hành stablecoin giảm, giá tiền mã hóa giảm do đòn bẩy giảm, giá hàng hóa D cao khiến nguồn cung stablecoin nhiều, nhưng bất định và lãi suất cao lại có tác động ngược lại.

4.2Kinh tế phi số

Chủ thể và sản xuất kinh tế phi số

Mỹ và các khu vực khác trên thế giới (RoW) có chủ thể với sở thích giống chủ thể kinh tế số, tối đa hóa kỳ vọng hữu dụng tiêu dùng trọn đời:

Sản xuất sử dụng đất không tái tạo cung cố định, chủ thể chịu các cú sốc năng suất đặc thù,sản xuấthàng hóa DhoặcN, do công nghệ giống nhau, giá tương đối hai loại hàng hóa là1, nhưng giá hàng hóa D của kinh tế sốcó thể thấp hơn. Khác biệt giữa Mỹ vàRoWlà ở độ biến động,RoW chịu biến động cao hơn, khiến vị thế tài sản nước ngoài ròng của Mỹ thấp hơn, phù hợp với dữ liệu, và RoW có phân phối đuôi dày hơn (giả định3.1).

Loại chủ thể và thị trường tài chính

Chủ thể chia thành loại quen thuộc (hiểu về kinh tế số, cân nhắc mua hàng hóa D và stablecoin) và loại không quen thuộc (không hiểu, không nắm giữ), trạng thái thay đổi theo thời gian với xác suấtvàchuyển đổi,diễn biến ảnh hưởng đến nhu cầu hàng hóa D và stablecoin.

Trên thị trường tài chính, chính phủ Mỹ và RoW phát hành trái phiếu, chủ thể có thể nắm giữ trái phiếu trong nước, nước ngoài và stablecoin, nắm giữ trái phiếu nước ngoài có chi phí (giả định3.2), stablecoin do đặc thù kinh tế số không chịu chi phí này, ràng buộc ngân sách của chủ thể khác nhau theo loại, loại quen thuộc có công thức ràng buộc như sau:

Loại không quen thuộc không nắm giữ stablecoin, chính sách tối ưu xác định bởi bổ đề 3.2 liên quan đến phân bổ tiết kiệm giữa đất, trái phiếu và so sánh lợi suất các tài sản khác nhau.

Thuộc tính cân bằng khi không có kinh tế số

Khi không có kinh tế số, do khác biệt giữa Mỹ và các khu vực khác chỉ nằm ở độ biến động của các cú sốc đặc thù,trạng thái ổn định của nền kinh tế tích hợp có các thuộc tính sau:

Những thuộc tính này được suy ra từ tổng hợp quyết định của chủ thể và cân bằng thị trường, phản ánh sự cân bằng giữa rủi ro, tiết kiệm và lợi suất trái phiếu, cũng như tác động của tích hợp tài chính đối với lãi suất Mỹ, ví dụ biến động cao hơn thúc đẩy RoW tiết kiệm nhiều hơn và cho Mỹ vay, RoW nắm giữ trái phiếu Mỹ cần lãi suất cao hơn để bù chi phí, tích hợp tài chính giúp Mỹ vay với lãi suất thấp hơn.

4.3Nền kinh tế thế giới tích hợp hoàn toàn

Bây giờ xét trường hợp nền kinh tế tích hợp hoàn toàn, trong đó các chủ thể quen thuộc ở Mỹ và các khu vực khác (RoW) có thể nắm giữ stablecoin do kinh tế số (DiEco) phát hành, và chủ thể kinh tế số có thể nắm giữ trái phiếu do Mỹ và các khu vực khác phát hành. Các định đề sau mô tả một số thuộc tính trạng thái ổn định.

V. Phân tích định lượng

Phần này tập trung định lượng tác động của sự phát triển kinh tế số đối với thị trường tài chính, sự mở rộng được thúc đẩy bởi mức độ quen thuộc của chủ thể kinh tế truyền thống với các hoạt động số (tỷ lệ chủ thể quen thuộc).Tăng lên thông qua “nhu cầu tài chính”và “nhu cầu thực tế”hai kênh tác động đến kinh tế, phần sau sẽ phân tích riêng biệt thông qua mô phỏng phản thực tế.

5.1 Hiệu chỉnh Bài viết kết hợp giá trị thị trường tiền mã hóa năm 2023 và các mục tiêu trạng thái ổn định để hiệu chỉnh giá trị ban đầu. Sau đó tiếp tục hiệu chỉnh các tham số liên quan đến năng suất và giá trị tiền mã hóa để phù hợp với sáu khoảnh khắc như lãi suất trái phiếu Mỹ, vị thế tài sản nước ngoài ròng của Mỹ, v.v. Các tham số phối hợp để hoàn thành hiệu chỉnh mô hình, Bảng 1 trình bày đầy đủ các tham số hiệu chỉnh.

5.2 Chuyển đổi trạng thái động cân bằng

Hình8trình bày động thái chuyển đổi của bốn biến số then chốt, tỷ lệ chủ thể quen thuộcdiễn biến ngoại sinh, từ mức đầu0.4% tăng dần lên mức dài hạn10%, thúc đẩy động thái chuyển đổi của mô hình. Giá hàng hóa D của kinh tế số ban đầu thấp hơn nhiều so với phi kinh tế số do nhu cầu ban đầu hạn chế, khi tỷ lệ chủ thể quen thuộc tăng, nhu cầu và giá tăng lên. Giá trị gia tăng của kinh tế số trên tổng sản lượng thế giới tăng từ0.2%lên khoảng1.1%. Hệ số P/E của tiền mã hóa ban đầu vượt100, do kỳ vọng tăng trưởng tương lai, sau đó giảm về khoảng20khi ngành trưởng thành, tương tự sự thay đổi định giá của ngành mới nổi.

Hình 9 trình bày động thái chuyển đổi của các biến số khác. Lãi suất Mỹ chịu tác động của hai lực đối lập nên có quỹ đạo không đơn điệu, tăng rồi giảm. Tỷ lệ chủ thể quen thuộc tăng khiến chủ thể các khu vực khác chuyển sang nắm giữ stablecoin, tạo áp lực giảm lãi suất Mỹ; đồng thời đẩy giá hàng hóa D và giá trị tiền mã hóa tăng, tài sản của chủ thể kinh tế số tăng, phát hành stablecoin nhiều hơn, tạo áp lực tăng lãi suất. Phát hành stablecoin tăng theo hai lực này, ban đầu hiệu ứng phía cung chiếm ưu thế, tỷ lệ dự trữ USD thấp, về sau tỷ lệ tăng lên củng cố nhu cầu trái phiếu Mỹ.

Khi không có kinh tế số, lãi suất Mỹ trạng thái ổn định tự cung tự cấp cao hơn khi tích hợp, thể hiện tích hợp tài chính giúp Mỹ hưởng “đặc quyền quá mức” (vay với lãi suất thấp hơn); còn khi có kinh tế số, lãi suất càng thấp, cho thấy sự mở rộng của nó củng cố đặc quyền này. Kinh tế số cũng ảnh hưởng đến quyền sở hữu tài sản xuyên quốc gia, vị thế tài sản nước ngoài ròng âm ban đầu của Mỹ càng xấu đi khi kinh tế số mở rộng, làm trầm trọng thêm mất cân đối bên ngoài. 5.3 Bảo hiểm tiêu dùng (Consumption insurance) Sự phát triển của kinh tế số thông qua phát hành stablecoin tác động đến thị trường tài chính toàn cầu, thay đổi cấu trúc danh mục đầu tư của chủ thể, từ đó ảnh hưởng đến biến động tiêu dùng và tài sản cá nhân. Bài viết đưa ra công thức giải tích cho độ lệch chuẩn tăng trưởng tiêu dùng cá nhân: Hình 10 trình bày độ lệch chuẩn tăng trưởng tiêu dùng của các loại chủ thể ở các quốc gia trong giai đoạn chuyển đổi. Chủ thể quen thuộc ở Mỹ có biến động tiêu dùng tăng dần theo thời gian, do vị thế tài sản nước ngoài ròng của Mỹ giảm, đòn bẩy tăng, giá trị ròng và biến động tiêu dùng tăng; chủ thể không quen thuộc ban đầu biến động cao do có thể chuyển loại khiến giá hàng hóa D biến động mạnh, sau đó khi chênh lệch giá giảm thì tác động yếu đi. Chủ thể quen thuộc ở các khu vực khác có biến động tiêu dùng thấp hơn, do tiếp cận kinh tế số có thể mua stablecoin lợi suất cao, điều chỉnh danh mục đầu tư giảm biến động giá trị ròng. Chủ thể kinh tế số có biến động tiêu dùng tăng mạnh, do hệ số P/E giảm, tỷ trọng thu nhập hiện tại (chịu rủi ro đặc thù) trong tài sản tăng, biến động tài sản cuối kỳ lớn, biến động tiêu dùng cũng lớn. Sự phát triển của kinh tế số có tác động đáng kể đến chia sẻ rủi ro toàn cầu, về lâu dài Mỹ mở rộng cung cấp bảo hiểm cho các khu vực khác, một phần do “cư dân ảo” của kinh tế số cung cấp. Do biến động tiêu dùng cá nhân liên quan đến biến động tài sản, mức độ tập trung tài sản ở Mỹ sẽ tăng, còn các khu vực khác (không bao gồm cư dân kinh tế số) mức độ tập trung tài sản có thể giảm, điều này thể hiện vai trò phức tạp của kinh tế số trong bảo hiểm tiêu dùng toàn cầu và phân phối tài sản.

VI. Kết luận và khuyến nghị

USD nhờ sự ổn định của mình giữ vị trí trung tâm trong tài chính quốc tế. Bài viết phát hiện sự phát triển của kinh tế số (đặc biệt là stablecoin) tác động đến tài chính toàn cầu qua hai kênh. Kênh thứ nhất là tăng nhu cầu stablecoin. Do stablecoin một phần được hỗ trợ bởi tài sản định giá bằng USD, điều này khiến lãi suất Mỹ giảm, mất cân đối toàn cầu tăng. Kênh thứ hai là tăng nguồn cung stablecoin được hỗ trợ bởi tài sản phi USD, điều này làm lãi suất Mỹ tăng, giảm mất cân đối toàn cầu. Mô phỏng mô hình cho thấy, về dài hạn, kênh thứ nhất chiếm ưu thế, lãi suất Mỹ giảm. Điều này cũng có nghĩa là khoản vay ròng đối ngoại của Mỹ sẽ tiếp tục tăng. Đồng thời, bài viết cũng phát hiện sự mở rộng của kinh tế số sẽ làm nguồn cung stablecoin tăng, giúp một số chủ thể làm mượt tiêu dùng, các chủ thể quen thuộc với kinh tế số ở các khu vực khác dễ hưởng lợi hơn, nhưng phải trả giá bằng biến động tiêu dùng tăng ở Mỹ và chủ thể kinh tế số. Ở cấp độ toàn cầu, kinh tế số nhờ cung cấp dịch vụ và bảo hiểm giá rẻ giúp nâng cao phúc lợi, nhưng phúc lợi phân bổ không đồng đều giữa các quốc gia và chủ thể, việc nghiên cứu tác động phúc lợi là hướng nghiên cứu tiếp theo.