Nếu BTC Treasury quyết định bán, liệu thị trường có rơi vào "vòng xoáy tử thần" không?

Tiêu đề gốc: Wargaming Digital Asset Treasury Reflexivity

Nguồn gốc: Cheshire Capital

Bản dịch gốc: Dingdang, Odaily Planet Daily

Ghi chú của Biên tập viên: Trong vài tháng qua, các công ty quản lý quỹ BTC được coi là động lực chính của thị trường tiền điện tử và là nền tảng vững chắc hỗ trợ giá Bitcoin. Tuy nhiên, thực tế này có thể không mạnh mẽ như tưởng tượng. Khi biến động giá và áp lực từ cổ đông kết hợp, ngay cả các công ty quản lý quỹ cũng có thể ngay lập tức chuyển từ "người bảo vệ" sang "người bán". Bài viết này cố gắng suy luận về lộ trình thị trường tiềm năng cho các công ty quản lý quỹ BTC trong 6–12 tháng tới. Giả định cốt lõi:

· Chủ đề: 10 công ty quản lý quỹ BTC, nắm giữ các lượng Bitcoin khác nhau, với hệ số giá trị thị trường trên sổ sách (mNAV) từ 1,0x đến 5,0x.

· Điểm khác biệt: Chất lượng công ty được xác định bởi quy mô quỹ và niềm tin của ban quản lý/năng lực tiếp thị.

· Bối cảnh: Giá ban đầu của Bitcoin là 120.000 đô la.

· Logic cốt lõi: Khi một số công ty chọn bán BTC để mua lại cổ phiếu, một chu kỳ phản xạ sẽ được kích hoạt: giá giảm → mNAV bị nén → nhiều công ty hơn buộc phải bán → việc bán ra tăng cường → giá tiếp tục giảm.

Văn bản gốc như sau

Giả sử có 10 công ty quỹ BTC nắm giữ Bitcoin và phí giao dịch của họ (bội số mNAV) trên thị trường thứ cấp thay đổi, từ 1,0x đến 5,0x. Tại thời điểm này, giá BTC là 120.000 đô la. Chất lượng của chúng rất đa dạng, với "chất lượng" ở đây được xác định bởi quy mô quỹ, niềm tin của ban quản lý và năng lực tiếp thị. Một số công ty quỹ BTC chất lượng thấp là những công ty đầu tiên giảm xuống dưới 1,0 x mNAV. Đối với các đội thiếu niềm tin vững chắc, động thái hợp lý nhất là bán một số Bitcoin để mua lại cổ phiếu. Xét cho cùng, trong ngắn hạn, điều này có thể làm tăng giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu. Lưu ý rằng các công ty này đã bán một số BTC với giá 120.000 đô la. Do đợt bán tháo đã đề cập ở trên, giá Bitcoin đã giảm trở lại xuống còn 115.000 đô la (mức giá này chủ yếu được sử dụng cho mục đích minh họa). Do hệ số tương quan beta cao với BTC, mNAV của một số công ty quỹ khác (bao gồm cả những công ty đã mua lại cổ phiếu trước đó) tiếp tục giảm. Kết quả là, bốn hoặc năm công ty khác đã bán Bitcoin để mua lại cổ phiếu với giá 115.000 đô la.Thị trường dần nhận ra rằng có lẽ tám hoặc chín trong số mười công ty quan tâm nhiều hơn đến việc bảo vệ cổ đông ngắn hạn hơn là tích lũy BTC dài hạn. Các nhà đầu tư bắt đầu dự đoán hậu quả thảm khốc nếu các công ty này cùng nhau cần bán 30% đến 50% lượng nắm giữ của họ. Rốt cuộc, ngay cả MSTR cũng đã giảm xuống mức định giá 0,5 lần ở mức thấp nhất năm 2022. Do đó, BTC đã nhanh chóng được định giá lại lên 100.000 đô la và hầu hết các công ty quỹ đều giảm xuống dưới 1,0 lần. Một số công ty quỹ chất lượng trung bình, trước đây còn do dự, bắt đầu cảm thấy áp lực từ cả thị trường và các cổ đông để bảo vệ mNAV của họ và tham gia bán tháo. Tại thời điểm này, thị trường chứng kiến khoảng 500 triệu đến 1 tỷ đô la bán tháo Bitcoin mỗi tuần. Ngay cả các công ty chất lượng cao (như MSTR, 3350 và XXI) cũng gặp khó khăn trong việc bảo vệ mNAV của họ bằng các lệnh mua khi nó giảm xuống khoảng 1,2 lần. BTC đã giảm xuống còn 90.000 đô la. Toàn bộ hệ sinh thái công ty kho bạc, bao gồm cả những công ty chất lượng cao, đã giảm xuống dưới 1,0 lần. Cổ phiếu ưu đãi MSTR giảm xuống dưới 0,70 đô la xuống còn 1 đô la mệnh giá, và thậm chí còn có tin đồn rằng Saylor đang cân nhắc việc tạm dừng trả cổ tức. Một số công ty trước đây được coi là những người nắm giữ trung thành (như 3350 và XXI) cũng bắt đầu bán Bitcoin để trang trải chi phí hoạt động. BTC đã giảm xuống còn 80.000 đô la. Vào thời điểm này, hầu hết các công ty kho bạc chất lượng thấp đã gần như bán hết kho bạc BTC của họ. Những "người bắt đáy" ban đầu bắt đầu tham gia thị trường, nhưng sự tàn khốc của chu kỳ phản xạ nằm ở chỗ việc bán tháo sẽ lan rộng lên chuỗi chất lượng, tiếp tục khuếch đại quy mô và tốc độ của nó. Khi các công ty chất lượng trung bình và cao cũng đầu hàng, những người nắm giữ Bitcoin lớn nhất bắt đầu tham gia thị trường, với áp lực bán hàng tuần đạt từ 1,5 tỷ đô la đến 3 tỷ đô la. Điều quan trọng cần lưu ý là, bên cạnh MSTR, các công ty kho bạc BTC cùng nắm giữ khoảng 350.000 Bitcoin, trị giá khoảng 40 tỷ đô la theo giá hiện tại. Đợt bán tháo này có thể sẽ kéo dài trong một thời gian dài, và nếu MSTR bị buộc phải tham gia, nó sẽ còn tàn khốc hơn, có khả năng đẩy giá BTC xuống mức thấp nhất là 70.000 đô la. Kết quả khả thi: · Các công ty chất lượng thấp nhất được hưởng lợi vì họ buộc phải bán BTC sớm, tránh được mức giá thấp hơn. Vấn đề là một khi họ bán, họ không còn là "một kho bạc BTC lặp đi lặp lại" nữa mà trở thành "một trò chơi định giá một lần". Ngay cả một đợt bán duy nhất cũng sẽ làm tổn hại đến danh tiếng của họ như một "công ty kho bạc kim cương", làm giảm đáng kể dòng vốn chảy vào trong tương lai. · Nếu ai đó tin rằng BTC vẫn có tốc độ tăng trưởng kép hàng năm 30-40% (điều mà tôi tin!), thì các công ty nắm giữ cuối cùng sẽ ổn. Hiện tại, tôi nghĩ chỉ có Saylor sẽ làm mọi cách để nắm giữ BTC, nhưng có thể có những ứng cử viên khác (chẳng hạn như 3350, NAKA). Tuy nhiên, cho đến khi phần lớn đợt bán tháo kết thúc, việc nắm giữ bất kỳ công ty kho bạc nào là không đáng.

· Những người trung dung là những người chịu thiệt thòi nhất. Họ không phải là "cá mập" cấp tiến cũng không có đủ niềm tin. Trong kịch bản trên, các công ty như vậy (như MARA, RIOT, SMLR) sẽ bán theo các giai đoạn (6) đến (7), với giá bán trung bình khoảng 75.000 đô la.

· Logic này cũng áp dụng cho các công ty quỹ của các tài sản khác, nhưng ETH có thể là một ngoại lệ. Điều này là do công ty quỹ ETH có cấu trúc độc quyền: BMNR và SBET nắm giữ khoảng 75% ETH quỹ (nếu cộng thêm DYNX và BTBT, tỷ lệ này lên tới 90%). Điều này giúp họ có thể hình thành một số loại phối hợp hoặc "thông đồng" để tránh vòng luẩn quẩn của việc bán tháo. Mặc dù khó có khả năng một thỏa thuận như vậy sẽ được duy trì cuối cùng, nhưng khả năng thành công sẽ tăng lên khi mức độ tập trung nắm giữ cao hơn.

· Điều này có thể được so sánh với sự sụp đổ của tập đoàn ngân hàng khi Archegos trong lĩnh vực tài chính truyền thống. Các ngân hàng tích cực (như Goldman Sachs và Deutsche Bank) là những ngân hàng đầu tiên thanh lý các vị thế của họ, và kết quả tốt hơn nhiều so với những ngân hàng chậm hơn (Credit Suisse và Nomura) đã cố gắng phối hợp việc thoái vốn.

Lưu ý: Giá mục tiêu của BTC ở đây không phải là 70.000 đô la; mức giá trong bài viết này chỉ được sử dụng để minh họa cho kịch bản.

Liên kết gốc