MicroStrategy-ni short qilgan fond Ethereum treasury kompaniyasiga ko‘z tikdi

Asl sarlavha: "MicroStrategy’ni short qilgan fond endi Ethereum treasury kompaniyasiga ko‘z tikdi"

Asl muallif: Eric, Foresight News

Sharqiy 8-zona vaqti bilan 10-oktabr kuni soat 21:47da, AQSh Nyu-York vaqti bilan 8-oktabr soat 8:47da, short qilish bilan mashhur Kerrisdale Capital X’da Ethereum treasury kompaniyasi BitMine’ning BMNR aksiyalarini short qilganini ochiq e’lon qildi. Kerrisdale o‘z postida Ethereum’ga ishonchsizlik bildirmayotganini, biroq treasury kompaniyasi modeli BitMine’ga keltirgan aksiyalar narxining sof aktiv qiymatiga nisbatan premiumi endi yo‘qolishini kutayotganini, Kerrisdale esa narxning parity yoki hatto discountga qaytishidan foyda olishga harakat qilayotganini ta’kidladi.

Bu safar BMNR’ni short qilish Kerrisdale Capital uchun Crypto konseptidagi aksiyalarni birinchi short qilishi emas. 2024-yil o‘rtalarida ular bitcoin mining kompaniyasi Riot va DAT kompaniyalarining asoschisi Strategy (o‘sha paytda MicroStrategy nomi bilan) aksiyalarini short qilgan edi va short xabari chiqqanidan so‘ng short qilingan kompaniyalar aksiyalari narxida sezilarli pasayish kuzatilgan. Bu safar esa Kerrisdale BMNR’ni short qilganini e’lon qilgach, aksiyalar narxida darhol sezilarli pasayish bo‘lmadi, kechagi katta pasayish esa asosan umumiy bozor harakatiga bog‘liq bo‘ldi. Faqat narx nuqtai nazaridan qaralganda, AQSh vaqti bilan 10-oktabrda BMNR’ning yopilish narxi (52.47 dollar) 8-oktabrdagi yopilish narxiga (60 dollar) nisbatan 10% dan ko‘proqqa tushgan.

Short qilish bo‘yicha hisobotni diqqat bilan o‘rgansak, Kerrisdale BitMine aksiyalarini short qilish uchun tanlagan 6 ta sabab har biri muhim ahamiyatga ega. Bundan tashqari, Riot va Strategy’ni short qilganda bir vaqtning o‘zida bitcoin’ni long qilish orqali hedj qilgan bo‘lsa, bu safar BMNR’ni ochiq short qilish Kerrisdale’ning BitMine’ga nisbatan umuman ishonchsizligini ko‘rsatadi.

"Flywheel" endi "o‘lim spiraliga" aylandi

Kerrisdale BitMine’ga nisbatan bearish bo‘lishining asosiy olti sababi quyidagilar:

1. Har bir aksiya uchun Ethereum miqdori jiddiy ravishda suyultirilgan: BMNR atigi uch oy ichida ATM (at-the-market) orqali 240 milliondan ortiq aksiya chiqarib, 100 billion dollardan ortiq mablag‘ yig‘di, kuniga o‘rtacha 170 million dollar, bu esa har bir aksiya uchun Ethereum miqdorini jiddiy suyultirdi;

2. mNAV doimiy pasaymoqda: BMNR’ning bozor qiymatining sof kripto aktiv qiymatiga (mNAV) nisbatan premiumi avgustdagi 2.0 baravardan 1.4 baravarga tushdi va bu trend yomonlashishda davom etmoqda;

3. Moliyaviy usullar bilan cash-out faktini yashirish: Yaqinda 365 million dollarlik "premium" moliyalashtirish aslida chuqur discountda bo‘lib, biriktirilgan warrantlar oddiy aksiyalar qiymatini sezilarli darajada suyultiradi;

4. Oshkoralik yetishmasligi: Kompaniya 25-avgustdan boshlab har bir aksiya uchun NAV va jami aksiyalar sonini oshkor qilishni to‘xtatdi, investorlar har bir aksiya uchun Ethereum "miqdori" oshayotganini baholay olmaydi;

5. Raqobat kuchaymoqda: AQShda 154 ta kompaniya kripto treasury strategiyasi uchun deyarli 100 billion dollar yig‘ishni rejalashtirmoqda, ETF’larning chiqishi esa DAT’ning noyobligini yanada kamaytiradi;

6. Strategy modeli ishlamayapti: DAT asoschisi bo‘lgan Strategy (ilgari MicroStrategy nomi bilan) mNAV premiumi 2.5 baravardan 1.4 baravarga tushdi, bozor bu modelga ishonchini yo‘qotmoqda.

Short qilish logikasini tushunish uchun avvalo DAT kompaniyalari qanday ishlashini tushuntirishimiz kerak. Kerrisdale hisobotida aytilganidek, asosiy logika quyidagicha: tokenlarning balans qiymatidan yuqori narxda aksiya chiqarish → mablag‘ yig‘ish → ko‘proq token sotib olish → har bir aksiya uchun token miqdorini oshirish → premiumni saqlash → yana aksiya chiqarish, va shu tarzda o‘z-o‘zini kuchaytiruvchi sikl hosil bo‘ladi.

Masalan, hozirda A kompaniyasining balansida 1 billion dollarlik bitcoin bor, jami aksiya soni 100 millionta. A kompaniya har bir aksiyani 10 dollardan yuqori narxda chiqaradi, chunki investorlar kompaniya yangi mablag‘ yig‘gach, yana bitcoin sotib oladi va har bir aksiya uchun bitcoin "miqdori" oshadi deb kutishadi, shuning uchun yangi aksiyalarni premium bilan sotib olishga tayyor bo‘lishadi. Shunday qilib, A kompaniya mablag‘ yig‘gach, yana bitcoin sotib oladi, har bir aksiya uchun bitcoin miqdori oshadi va narx ham ko‘tariladi. Keyin A kompaniya bu jarayonni davom ettirib, narxni ko‘tarishda davom etadi.

Lekin bu siklni saqlab qolish uchun ikki muhim shart bor: birinchisi, boshlang‘ich bosqichda mNAV’da premium bo‘lishi yoki kelajakda premium bo‘lishi kutilishi kerak; ikkinchisi, premium va premium foizi saqlanishi kerak. Agar premium foizi 0 yoki manfiy bo‘lsa, investorlar bevosita kripto aktivlarni sotib olganlari ma’qul.

Shunday qilib, 1, 2 va 4-bandlarni birlashtirib, bearish sabablarni tushuntirish mumkin. Hisobotga ko‘ra, Kerrisdale hisob-kitobiga ko‘ra, 6-oktabr holatiga BitMine jami 240 milliondan ortiq aksiya chiqargan, jami aksiya soni 311.7 millionga yetgan. Iyuldan avgustgacha BitMine flywheel orqali har 1000 aksiya uchun ETH miqdorini 2.7 ETH’dan 7 ETH’gacha oshirgan, lekin Kerrisdale hisobiga ko‘ra, 25-avgustdan 6-oktabrgacha kompaniyaning Ethereum zaxirasi 65% ga oshgan bo‘lsa-da, har bir aksiya uchun Ethereum miqdori atigi 17% ga oshgan.

Ya’ni, Kerrisdale fikricha, suyultirish shundan iboratki, har bir aksiya uchun Ethereum miqdorining o‘sish sur’ati Ethereum zaxirasining o‘sish sur’atiga yetolmaydi, ustiga-ustak mNAV avgustdagi 2 baravardan 1.4 baravarga tushgan, miqdor o‘sishining sekinlashuvi va premiumning pasayishi yomon siklga olib kelishi mumkin, natijada ikkala ko‘rsatkich ham bir-birini pastga tortib, oxir-oqibat parity yoki discountga tushadi.

Agar ma’lumotlarda hali taxminlar bo‘lsa, BitMine 25-avgustdan boshlab har bir aksiya uchun NAV va jami aksiyalar sonini oshkor qilishni to‘xtatgani Kerrisdale’ning fikrini yanada mustahkamladi. X’dagi postida aytilganidek: "Agar har bir aksiya uchun daromad yaxshilangan bo‘lsa, ular buni faol reklama qilgan bo‘lishardi."

"Premium private placement" aslida "discount cash-out"

BitMine 22-sentabrda bir institutsional investor bilan qimmatli qog‘ozlar sotib olish bo‘yicha kelishuv tuzganini e’lon qildi, bu orqali har bir aksiya uchun 70 dollardan 5,217,715 dona oddiy aksiya chiqariladi va 10,435,430 dona oddiy aksiyani sotib olish uchun warrantlar beriladi (har biri uchun exercise price 87.50 dollar). Placement agent to‘lovlari va boshqa xarajatlarni chegirmasdan kompaniya umumiy 365.24 million dollar tushum kutmoqda.

Odatda aksiyalar narxini oshiradigan bunday yangilik Kerrisdale tomonidan BitMine’ning moliyaviy usullar bilan discountda cash-out qilishi sifatida baholandi.

Hisobotda aytilishicha, 70 dollarlik chiqarish narxi o‘sha kunning yopilish narxi 61.29 dollardan taxminan 14% premiumda, lekin har bir aksiya uchun 2 ta warrant biriktirilgan (exercise price 87.5 dollar, muddati 1.5 yil). Black-Scholes modeli (vol 100%, rate 4%) va 40% likvidlik discountini hisobga olganda, har bir warrant qiymati taxminan 14 dollar.

Black-Scholes — Fischer Black va Myron Scholes tomonidan 1973-yilda ishlab chiqilgan va Nobel mukofotiga sazovor bo‘lgan matematik model bo‘lib, "berilgan sharoitda, muddati tugaganda bajariladigan opsion bugun qancha turadi" degan savolga javob beradi. Formulada bir nechta parametrlar bor, Kerrisdale volatilite (vol) ni 100% deb olgan (chunki bunday aksiyalarning volatilitesi yuqori), risk-free stavkani esa 4% qilib olgan va BitMine 22-sentabrda chiqarilgan warrantlarning har biri taxminan 14 dollar turishini hisoblab chiqqan.

Shunday qilib, BitMine’ning haqiqiy moliyalashtirish summasi, har bir aksiya uchun 2 ta hozirgi qiymati 14 dollar bo‘lgan warrantni chegirganda, atigi 220 million dollar bo‘ladi, ya’ni haqiqiy chiqarish narxi har bir aksiya uchun atigi 42 dollar, bu esa o‘sha kunning yopilish narxidan taxminan 31% discountda. Kerrisdale fikricha, investorlar uchun bu kelishuv zararli bo‘lmasligi mumkin, lekin DAT kompaniyasi haqiqiy discount orqali mablag‘ yig‘ishga majbur bo‘lsa, flywheel’ning muhim shartlaridan biri buziladi va bu BitMine modelining zaiflashganini ko‘rsatadi.

DAT endi noyob emas

Hisobotda aytilishicha, 2020-yilda MicroStrategy bitcoin treasury strategiyasini boshlaganida, bozorda qonuniy va qulay kripto aktiv investitsiya vositalari yo‘q edi, DAT esa "leveraged alternative"ga aylandi. Bugungi kunda esa AQShda 150 dan ortiq kompaniya shunga o‘xshash strategiyalarni e’lon qilgan, umumiy moliyalashtirish rejalari deyarli 100 billion dollarni tashkil etadi. Shu bilan birga, SEC ETF’larni tasdiqlash jarayonini soddalashtirdi va "ETF tsunami" kutilmoqda, bu esa arzonroq va likvidligi yuqori Ethereum investitsiya kanallarining tezda bozorni egallashiga olib keladi.

Kerrisdale ta’kidlashicha, eng eski Strategy’ning ham mNAV premiumi yil boshidagi 2.5 baravardan 1.4 baravarga tushib ketdi, bu esa bozor DAT modeliga bo‘lgan ishonchni yo‘qotayotganini ko‘rsatadi. Hatto Strategy o‘zi ham avgustda faqat 2.5 baravar premium bo‘lsa yangi aksiya chiqarish va’dasidan voz kechdi. Bu ishonch va intizom bir bor buzilsa, uni tiklash qiyin. Agar bozor Strategy’ga, hatto Strategy o‘ziga ham ishonmasa, taqlidchilar birinchi bo‘lib qulaydi.

Kerrisdale hisobot boshida eng yaxshi xulosani aytib o‘tgan: Biz Ethereum’ni emas, "investorlar hali ham ETH uchun premium to‘lashi kerak" degan g‘oyani short qilmoqdamiz. Agar ETH saqlamoqchi bo‘lsangiz, to‘g‘ridan-to‘g‘ri sotib oling, staking qiling yoki ETF oling. BMNR’ning sotuv nuqtasi "ETH’ning o‘zidan ham qimmatroq", lekin strategiyasi oddiy, raqobat kuchli, oshkoralik past, har bir aksiya uchun ETH o‘sishi sekinlashgan, "premium moliyalashtirish" esa aslida suyultirish (ustiga-ustak endi noyoblik ham yo‘q). Shu sharoitda, BMNR premiumi tushishda davom etishi muqarrar.

"Short qilishni yaxshi ko‘radigan" Kerrisdale va bahsli DAT

Kerrisdale Capital — Wall Street’dagi eng faol "long-short hedj + event-driven" fondlardan biri bo‘lib, ochiq short qilish bo‘yicha tanilgan. So‘nggi yillarda u "haqiqatdan uzoqlashgan baholash"ga ega kripto konseptli kompaniyalar, quantum texnologiya, SPAC va boshqa sohalarga e’tibor qaratdi. Kerrisdale 2023-yil oxiri va 2024-yil boshida Marathon Digital va Cipher Mining’ni short qilgan va har ikkalasida ham bir kunda 5% dan 8% gacha pasayish bo‘lgan. Kripto bilan bog‘liq aksiyalardan tashqari, Kerrisdale bu yil quantum computing konseptidagi IonQ va D-Wave Quantum’ni short qilgan, lekin ular faqat hisobot chiqqan kuni biroz pasayib, keyinchalik keskin o‘sishga erishgan.

Kerrisdale Capital asoschisi va bosh investitsiya direktori Sahm Adrangi dastlab Deutsche Bank’da yuqori daromadli obligatsiyalar va leveraged kreditlar bo‘yicha ishlagan, Chanin Capital Partners’da esa kreditorlar qo‘mitasi uchun bankrotlik va tashqaridan qayta tuzish bo‘yicha maslahatchi bo‘lgan. Keyin Adrangi 2 billion dollarli bad debt hedj fondi Longacre Management’da tahlilchi bo‘lib ishlagan.

Sahm Adrangi 2010 va 2011-yillarda Xitoyning firibgarlik kompaniyalarini short qilib, fosh qilgani bilan mashhur bo‘lgan, jumladan China Marine Food Group, China-Biotics, Lihua International va boshqalar. O‘sha paytdagi short qilgan kompaniyalardan China Education Alliance va ChinaCast Education Corp keyinchalik SEC tomonidan tekshiruv va jazoga tortilgan.

Kerrisdale faqat short qiladigan fond emas, lekin yaqinda asosiy e’tiborini bahosi sun’iy yuqori bo‘lgan kompaniyalarga qaratdi, DAT esa eng so‘nggi nishon. Hisobot boshida aytilganidek, bunday ochiq short qilish faqat asosiy logik xatolik topilganda amalga oshiriladi. Kerrisdale bu yil short qilgan kompaniyalarning ko‘pchiligi qisqa muddatli pasayishdan so‘ng yana o‘sishga chiqqan, lekin DAT kompaniya modeli bo‘yicha ularning ayrim o‘ziga xos fikrlarini e’tibordan chetda qoldirib bo‘lmaydi.

Bu yil ko‘plab AQSh kompaniyalari bitcoin, Ethereum va hatto boshqa altcoin’lar asosida DAT kompaniya modelini sinab ko‘rmoqda, mashhur investorlar ham bu modelni targ‘ib qilmoqda, lekin Vitalik hamda boshqa Web3 sohasidagi mutaxassislar ham xavotir bildirgan. Endi qarasak, bu xavotirlar asossiz emas. Konsept issiq, likvidlik yetarli bo‘lgan bozor sharoitida DAT kompaniyalari aksiyalari tez o‘sishi mumkin, lekin bunday ko‘pikli o‘sish uzoq davom etmaydi.

Bozor umumiy ijobiy bo‘lsa, DAT kompaniyalari olovga yog‘ quygandek bo‘lishi mumkin, lekin pufak so‘nganda, allaqachon ko‘mirga aylangan yog‘dan ko‘tarilgan kul kimning ko‘zini to‘sadi?

Asl maqola havolasi