Чому поточне макроекономічне середовище сприятливе для ризикових активів?

Короткостроково я оптимістично налаштований щодо ризикових активів через капітальні витрати на AI та споживання заможних верств, що підтримують прибутковість, але в довгостроковій перспективі необхідно остерігатися структурних ризиків, закладених суверенним боргом, демографічною кризою та геополітичною перебудовою.

Автор: @arndxt_xo

Переклад: AididiaoJP, Foresight News

Коротко: я позитивно оцінюю ризикові активи в короткостроковій перспективі через капітальні витрати на AI, споживання, що стимулюється заможними верствами, а також все ще досить високий номінальний ріст, які структурно сприяють корпоративній прибутковості.

Простіше кажучи: коли вартість позик знижується, «ризикові активи» зазвичай показують хороші результати.

Водночас я глибоко сумніваюся в історії, яку ми зараз розповідаємо про те, що все це означає для наступного десятиліття:

• Проблему суверенного боргу не можна вирішити без певної комбінації інфляції, фінансових обмежень або неочікуваних подій.
• Рівень народжуваності та демографічна структура непомітно обмежуватимуть реальне економічне зростання та тихо підсилюватимуть політичні ризики.
• Азія, особливо Китай, дедалі більше ставатиме ключовим визначальником можливостей і крайових ризиків.

Тому тренд триває, тримайте ті прибуткові «двигуни». Але при формуванні портфеля потрібно усвідомлювати, що шлях до девальвації валюти та демографічної перебудови буде сповнений перешкод, а не гладким.

Ілюзія консенсусу

Якщо читати лише думки великих інституцій, може здатися, що ми живемо в ідеальному макросвіті:

Економічне зростання «стійке», інфляція прямує до цільового рівня, штучний інтелект — це довгостроковий попутний вітер, Азія — новий двигун диверсифікації.

Останній прогноз HSBC на перший квартал 2026 року — яскравий приклад такого консенсусу: залишатися в бичачому тренді акцій, переважно інвестувати в технології та комунікаційні послуги, робити ставку на переможців AI та азійські ринки, фіксувати дохідність інвестиційного класу облігацій і згладжувати волатильність за допомогою альтернативних і мультиактивних стратегій.

Я частково погоджуюся з цим підходом. Але якщо зупинитися на цьому, ви пропустите справді важливу історію.

Під поверхнею ситуація така:

• Цикл прибутковості, що стимулюється капітальними витратами на AI, набагато сильніший, ніж очікувалося.
• Механізм монетарної політики частково не працює через величезний державний борг, що накопичився на приватних балансах.
• Деякі структурні «міни сповільненої дії» — суверенний борг, обвал народжуваності, геополітична перебудова — не мають значення для поточного кварталу, але критично важливі для того, що означатимуть «ризикові активи» через десять років.

Ця стаття — моя спроба примирити ці два світи: один — яскравий, зручний для продажу «стійкий» наратив, інший — хаотична, залежна від траєкторії макрореальність.

1. Ринковий консенсус

Почнемо з загальної думки інституційних інвесторів.

Їхня логіка проста:

• Бичачий тренд на ринку акцій триває, але волатильність зростає.
• Диверсифікація секторів: перевага технологіям і комунікаціям, а також додавання комунальних послуг (попит на електроенергію), промисловості та фінансових акцій для досягнення цінності та диверсифікації.
• Використання альтернативних інвестицій і мультиактивних стратегій для захисту від падіння — наприклад, золото, хедж-фонди, приватні кредити/акції, інфраструктура та стратегії волатильності.

Основний акцент на можливостях отримання доходу:

• Через вузький спред переміщення коштів з високодохідних облігацій у інвестиційний клас.
• Збільшення частки корпоративних облігацій у твердій валюті та облігацій у національній валюті на ринках, що розвиваються, для отримання спреду та доходу з низькою кореляцією з акціями.
• Використання інфраструктурних та волатильних стратегій як джерела доходу для хеджування інфляції.

Азія як ядро диверсифікації:

• Перевага Китаю, Гонконгу, Японії, Сінгапуру, Південної Кореї.
• Ключові теми: бум дата-центрів в Азії, провідні інноваційні компанії Китаю, підвищення прибутковості азійських компаній через викуп/дивіденди/злиття та поглинання, а також високоякісні азійські кредитні облігації.

У сфері фіксованого доходу вони чітко віддають перевагу:

• Глобальним корпоративним облігаціям інвестиційного класу, оскільки вони пропонують вищий спред і можливість зафіксувати дохідність до зниження політики ставок.
• Перевага облігаціям у національній валюті ринків, що розвиваються, для отримання спреду, потенційного валютного доходу та низької кореляції з акціями.
• Невелика недовага до глобальних високодохідних облігацій через їхню високу оцінку та окремі кредитні ризики.

Це класична стратегія «кінець циклу, але ще не кінець»: слідувати тренду, диверсифікувати, дозволити Азії, AI та дохідним стратегіям керувати портфелем.

Я вважаю, що на найближчі 6-12 місяців ця стратегія загалом правильна. Але проблема в тому, що більшість макроаналізу зупиняється на цьому, а справжні ризики починаються саме тут.

2. Тріщини під поверхнею

З макроекономічної точки зору:

• Номінальні витрати в США зростають приблизно на 4-5%, безпосередньо підтримуючи корпоративні доходи.
• Але головне питання: хто споживає? Звідки гроші?

Просто говорити про зниження рівня заощаджень («у споживачів закінчилися гроші») — це не головне. Якщо заможні домогосподарства використовують заощадження, збільшують кредитування, монетизують прибутки від активів, то навіть при уповільненні зростання зарплат і слабкому ринку праці вони можуть продовжувати споживати. Частина споживання, що перевищує доходи, підтримується балансом (багатством), а не поточними доходами.

Це означає, що значна частина граничного попиту надходить від заможних домогосподарств із сильними балансами, а не від широкого зростання реальних доходів.

Ось чому дані виглядають суперечливо:

• Загальне споживання залишається сильним.
• Ринок праці поступово слабшає, особливо на низькокваліфікованих посадах.
• Нерівність доходів і активів посилюється, що ще більше підсилює цю модель.

Тут я розходжуся з мейнстрімним наративом «стійкості». Макроагрегати виглядають добре, тому що ними дедалі більше керує невелика група з найвищими доходами, багатством і доступом до капіталу.

Для фондового ринку це все ще позитив (прибуток не залежить від того, чи надходить дохід від одного багатого чи десяти бідних). Але для соціальної стабільності, політичного середовища та довгострокового зростання це повільна, тліюча загроза.

3. Стимулюючий ефект AI-капітальних витрат

Найбільш недооцінена динаміка зараз — це капітальні витрати на штучний інтелект і їхній вплив на прибутки.

Простіше кажучи:

• Капітальні витрати — це сьогоднішній дохід для інших.
• Відповідні витрати (амортизація) відображаються поступово протягом наступних років.

Тому, коли AI-гіганти та пов’язані компанії різко збільшують загальні інвестиції (наприклад, на 20%):

• Дохід і прибуток отримують значний і випереджальний імпульс.
• Амортизація зростає повільно з часом, приблизно разом з інфляцією.
• Дані показують, що на будь-який момент найкращий одиничний показник для пояснення прибутку — це загальні інвестиції мінус споживання капіталу (амортизація).

Це приводить до дуже простого, але відмінного від консенсусу висновку: поки триває хвиля AI-капітальних витрат, вона стимулює бізнес-цикл і максимізує корпоративні прибутки.

Не намагайтеся зупинити цей потяг.

Це ідеально відповідає темі переваги технологічних акцій HSBC і їхньому «еволюціонуючому AI-екосистемі» — по суті, вони також заздалегідь закладають ту ж логіку прибутковості, хоча і формулюють це інакше.

Я більше сумніваюся в наративі про довгостроковий вплив:

Я не вірю, що лише AI-капітальні витрати приведуть нас до нової епохи реального зростання ВВП на 6%.

Як тільки вікно фінансування вільного грошового потоку компаній звузиться, а баланси наситяться, капітальні витрати сповільняться.

Коли амортизація поступово наздожене, цей «стимулюючий ефект прибутку» зникне; ми повернемося до потенційного тренду зростання, що складається з приросту населення + підвищення продуктивності, який у розвинених країнах не є високим.

Тому моя позиція така:

• Тактично: поки дані про загальні інвестиції зростають, залишайтеся оптимістами щодо бенефіціарів AI-капітальних витрат (чіпи, інфраструктура дата-центрів, електромережі, нішеве ПЗ тощо).
• Стратегічно: розглядайте це як циклічний прибутковий бум, а не як постійне перезавантаження темпів зростання.

4. Облігації, ліквідність і напівзламаний механізм передачі

Тут усе стає трохи дивно.

Історично підвищення ставок на 500 базисних пунктів сильно вдарило б по чистому процентному доходу приватного сектору. Але зараз трильйони державного боргу як безпечні активи лежать на приватних балансах, спотворюючи цей зв’язок:

• Зростання ставок означає, що власники держоблігацій і резервів отримують вищий процентний дохід.
• Багато корпоративних і домашніх боргів мають фіксовану ставку (особливо іпотека).
• У підсумку чистий процентний тягар приватного сектору не погіршився так, як прогнозували макроекономісти.

Отже, ми маємо:

• Федеральну резервну систему, що опинилася між двох вогнів: інфляція все ще вище цілі, а дані по ринку праці слабшають.
• Дуже волатильний ринок ставок: найкраща стратегія цього року — це торгівля на повернення до середнього, купувати після панічних розпродажів, продавати після стрімкого зростання, оскільки макросередовище так і не визначилося з чітким трендом «різкого зниження ставок» чи «чергового підвищення».

Щодо «ліквідності», моя думка пряма:

• Баланс ФРС зараз більше схожий на інструмент наративу; його чисті зміни занадто повільні й малі щодо всієї фінансової системи, щоб бути ефективним торговим сигналом.
• Справжні зміни ліквідності відбуваються на балансах приватного сектору та ринку репо: хто позичає, хто кредитує і з яким спредом.

5. Борг, демографія і довгострокова тінь Китаю

Суверенний борг: фінал відомий, шлях — ні

Проблема міжнародного суверенного боргу — ключова макротема нашого часу, і всі знають, що «рішення» лише одне:

Через девальвацію валюти (інфляцію) знизити співвідношення борг/ВВП до контрольованого рівня.

Питання — у шляху:

Кероване фінансове обмеження:

• Підтримувати номінальний темп зростання > номінальної ставки,
• Терпіти інфляцію трохи вище цілі,
• Повільно зменшувати реальний борговий тягар.

Хаотичні кризові події:

• Ринки панікують через неконтрольовану фіскальну траєкторію.
• Термінова премія різко зростає.
• Слабкіші суверенні держави переживають валютну кризу.

На початку цього року, коли через фіскальні побоювання дохідність довгострокових держоблігацій США різко зросла, ми вже відчули цей смак. Сам HSBC також зазначає, що наратив про «погіршення фіскальної траєкторії» досягає піку під час відповідних бюджетних обговорень, а потім згасає, коли ФРС починає турбуватися про зростання.

Я вважаю, що ця драма ще далеко не завершена.

Народжуваність: макрокриза у сповільненому режимі

Світовий рівень народжуваності впав нижче рівня відтворення, і це вже не лише проблема Європи та Східної Азії, а й Ірану, Туреччини та поступово частини Африки. Це по суті глибокий макроудар, прихований за демографічними цифрами.

Низька народжуваність означає:

• Вищий коефіцієнт утриманців (зростає частка тих, кого потрібно утримувати).
• Нижчий довгостроковий потенціал реального економічного зростання.
• Тривалий соціальний і політичний тиск через те, що прибутковість капіталу постійно перевищує зростання зарплат.

Коли поєднати AI-капітальні витрати (шок капітального поглиблення) і зниження народжуваності (шок пропозиції робочої сили),

отримуємо такий світ:

• Власники капіталу номінально почуваються чудово.
• Політична система стає більш нестабільною.
• Монетарна політика опиняється у пастці: потрібно підтримувати зростання, але уникати інфляційної спіралі зарплат і цін, коли робоча сила нарешті отримає переговорну силу.

Цього ви не побачите у презентаціях інституцій на наступні 12 місяців, але для 5-15-річного горизонту розподілу активів це критично важливо.

Китай: ігнорована ключова змінна

Погляд HSBC на Азію оптимістичний: позитивно оцінюють інновації, що стимулюються політикою, потенціал AI-хмарних обчислень, реформи управління, вищу прибутковість компаній, низькі оцінки та попутний вітер від загального зниження ставок у регіоні.

Моя думка така:

• З точки зору 5-10 років ризик повної відсутності експозиції до Китаю та Північної Азії більший, ніж ризик помірної експозиції.
• З точки зору 1-3 років основний ризик — це не макроекономічні основи, а політика та геополітика (санкції, експортний контроль, обмеження руху капіталу).

Можна розглядати одночасну експозицію до AI Китаю, напівпровідників, інфраструктури дата-центрів, а також високодивідендних і якісних кредитних облігацій, але обсяг експозиції потрібно визначати виходячи з чітко визначеного бюджету політичних ризиків, а не лише на основі історичного коефіцієнта Шарпа.