Кожна країна має величезні борги, то хто ж є кредитором?

Автор: Чжан Яці

Джерело: Wallstreetcn

Наразі кожна велика країна на Землі загрузла в боргах, що породжує столітню дилему: «Якщо всі в боргах, то хто ж позичає гроші?» Нещодавно колишній міністр фінансів Греції Yanis Varoufakis у подкасті детально проаналізував цю складну й крихку глобальну боргову систему та попередив, що ця система стикається з безпрецедентним ризиком краху.

Yanis Varoufakis зазначив, що кредитори державного боргу — це зовсім не сторонні особи, а замкнена система всередині країни. Наприклад, у США найбільшими кредиторами уряду є Федеральна резервна система та внутрішні державні трастові фонди, такі як Social Security. Ще глибший секрет полягає в тому, що звичайні громадяни через свої пенсійні накопичення та заощадження володіють значною часткою держоблігацій, що робить їх найбільшими кредиторами.

Для іноземних країн, таких як Японія, купівля американських держоблігацій — це спосіб реінвестувати торговий профіцит і підтримувати стабільність національної валюти. Тому в багатих країнах держоблігації фактично є найбезпечнішим активом, за володіння яким змагаються кредитори.

Yanis Varoufakis попереджає, що ця система опиниться в кризі, якщо зникне довіра, і в історії вже були такі прецеденти. Хоча традиційна точка зору вважає, що основні економіки не можуть оголосити дефолт, проте високий рівень глобального боргу, високі відсоткові ставки, політична поляризація та ризики, пов’язані зі зміною клімату, накопичуються й можуть призвести до втрати довіри до системи, що спровокує катастрофу.

Yanis Varoufakis підсумував загадку «хто є кредитором»: відповідь — ми всі. Через пенсійні фонди, банки, центральні банки та торгові профіцити країни колективно позичають одна одній, створюючи величезну й взаємопов’язану глобальну боргову систему. Ця система принесла процвітання й стабільність, але через безпрецедентний рівень боргу вона надзвичайно нестабільна.

Проблема не в тому, чи може вона існувати нескінченно, а в тому, чи буде коригування поступовим, чи вибухне раптовою кризою. Він попереджає, що простір для помилок звужується, і хоча ніхто не може передбачити майбутнє, структурні проблеми, такі як непропорційна вигода для багатих і високі відсотки для бідних країн, не можуть тривати вічно, і ніхто насправді не контролює цю складну систему з власною логікою.

Нижче — основні тези подкасту:

• У багатих країнах громадяни є і позичальниками (отримують вигоду від державних витрат), і кредиторами, оскільки їхні заощадження, пенсійні накопичення, страхові поліси інвестуються в державні облігації.

• Державний борг США — це не тягар, нав’язаний неохочим кредиторам, а актив, який вони прагнуть мати.

• У 2025 фінансовому році США очікують сплатити 1 трильйон доларів відсотків.

• Це одна з найбільших іроній сучасної монетарної політики: ми створюємо гроші, щоб врятувати економіку, але ці гроші непропорційно збагачують тих, хто вже багатий. Система працює, але посилює нерівність.

• Парадоксально, але світ потребує державного боргу.

• Історично кризи виникали, коли зникала довіра: коли кредитори раптово вирішують більше не довіряти позичальникам, виникає криза.

• Кожна країна має борги, то хто ж кредитор? Відповідь — ми всі. Через наші пенсійні фонди, банки, страхові поліси та ощадні рахунки, через центральні банки наших урядів, через гроші, створені торговими профіцитами й реінвестовані в облігації, ми колективно позичаємо самі собі.

• Питання не в тому, чи може ця система існувати нескінченно — не може, нічого в історії не триває вічно. Питання — як відбудеться коригування.

Нижче — текстова розшифровка подкасту:

Глобальні борги: «таємничий» кредитор — це свої

Yanis Varoufakis:

Я хочу поговорити з вами про щось, що звучить як загадка або як фокус. Кожна велика країна на Землі загрузла в боргах. США мають борг у 38 трильйонів доларів, Японія — борг, що дорівнює 230% її економіки. Велика Британія, Франція, Німеччина — всі мають дефіцит. Але якимось чином світ все ще працює, гроші рухаються, ринки функціонують.

Ось загадка, яка не дає спати ночами: якщо всі в боргах, то хто ж позичає гроші? Звідки беруться всі ці гроші? Коли ви берете кредит у банку, банк має ці гроші — це логічне питання. Вони надходять звідкись: від вкладників, інвесторів, капіталу банку, фондів і позичальників. Все просто. Але коли ми піднімаємо це питання на рівень країни, відбувається щось дуже дивне — ця арифметика вже не має інтуїтивного сенсу. Дозвольте пояснити, що відбувається насправді, бо відповідь набагато цікавіша, ніж більшість людей уявляє. Попереджаю: дізнавшись, як ця система працює насправді, ви більше ніколи не будете дивитися на гроші так само.

Почнемо зі США, бо це найпростіший приклад. Станом на 2 жовтня 2025 року федеральний борг США становить 38 трильйонів доларів. Це не помилка — саме 38 трильйонів. Щоб уявити цю суму: якщо витрачати по 1 мільйону доларів щодня, то знадобиться понад 100 тисяч років, щоб витратити ці гроші.

Хто ж володіє цим боргом? Хто ці таємничі кредитори? Перша відповідь може вас здивувати: самі американці. Найбільший окремий власник державного боргу США — це центральний банк США, Федеральна резервна система. Вона володіє приблизно 6,7 трильйона доларів держоблігацій. Подумайте: уряд США винен гроші банку уряду США. Але це лише початок.

Ще 7 трильйонів доларів перебувають у так званому «внутрішньодержавному володінні» — це гроші, які уряд винен сам собі. Social Security Trust Fund володіє 2,8 трильйона доларів держоблігацій, військовий пенсійний фонд — 1,6 трильйона, Medicare також має значну частку. Тобто уряд позичає у фонду соціального забезпечення, щоб фінансувати інші проекти, і обіцяє повернути ці гроші пізніше. Це як брати гроші з лівої кишені, щоб віддати правій. На цей момент США фактично винні самі собі близько 13 трильйонів доларів — це вже понад третина всього боргу.

Питання «хто кредитор» стає дивним, чи не так? Але йдемо далі. Наступна важлива категорія — приватні внутрішні інвестори, тобто звичайні американці, які беруть участь через різні канали. Мутуальні фонди володіють приблизно 3,7 трильйона доларів, штати та місцеві органи влади — 1,7 трильйона, а також банки, страхові компанії, пенсійні фонди тощо. Загалом приватні інвестори США володіють близько 24 трильйонами доларів держоблігацій.

Ось що справді цікаво. Кошти цих пенсійних і мутуальних фондів надходять від американських працівників, пенсійних рахунків і звичайних людей, які заощаджують на майбутнє. Тобто, в дуже реальному сенсі уряд США позичає у власних громадян.

Ось як це працює на практиці. Уявіть вчительку з Каліфорнії, якій 55 років і яка викладає вже 30 років. Щомісяця частина її зарплати надходить у пенсійний фонд. Цей фонд має інвестувати гроші в безпечне місце, яке надійно приноситиме дохід, щоб вона могла спокійно вийти на пенсію. Що може бути безпечніше, ніж позичити уряду США? Тому її пенсійний фонд купує держоблігації. Можливо, ця вчителька теж хвилюється через державний борг. Вона дивиться новини, бачить страшні цифри й має підстави для занепокоєння. Але ось поворот: вона — одна з кредиторів. Її пенсія залежить від того, чи продовжить уряд позичати й виплачувати відсотки за цими облігаціями. Якби США завтра раптово погасили весь борг, її пенсійний фонд втратив би один із найнадійніших і найстабільніших активів.

Ось перший великий секрет державного боргу. У багатих країнах громадяни є і позичальниками (отримують вигоду від державних витрат), і кредиторами, бо їхні заощадження, пенсійні накопичення, страхові поліси інвестуються в держоблігації.

Тепер наступна категорія: іноземні інвестори. Саме їх більшість уявляє, коли думає про власників боргу США. Японія володіє 1,13 трильйона доларів, Велика Британія — 723 мільярда. Загалом іноземні інвестори, включаючи уряди й приватні структури, володіють близько 8,5 трильйонами доларів держоблігацій США, тобто приблизно 30% від частки, що перебуває у вільному обігу.

Але цікаво інше: чому інші країни купують держоблігації США? Візьмемо Японію. Це третя за величиною економіка світу. Вона експортує до США автомобілі, електроніку, машини, а американці купують ці товари за долари. Японські компанії отримують багато доларів. Що далі? Їм потрібно обміняти долари на єни, щоб платити працівникам і постачальникам у Японії. Але якщо всі одночасно спробують обміняти долари, єна різко зміцниться, японські товари подорожчають і втратять конкурентоспроможність.

Що робить Японія? Центральний банк Японії купує ці долари й інвестує їх у держоблігації США. Це спосіб реінвестувати торговий профіцит. Можна сказати так: США купують у Японії товари — телевізори Sony, автомобілі Toyota; Японія на ці долари купує фінансові активи США — держоблігації. Гроші циркулюють, а борг — це лише бухгалтерський запис цього руху.

Звідси важливий висновок для більшості країн світу: державний борг США — це не тягар, нав’язаний неохочим кредиторам, а актив, який вони прагнуть мати. Держоблігації США вважаються найнадійнішим фінансовим активом у світі. Коли настає невизначеність — війна, пандемія, фінансова криза — гроші спрямовуються в держоблігації США. Це називається «safe haven».

Але я весь час говорив про США. А як щодо решти світу? Це глобальне явище. Світовий державний борг зараз становить 111 трильйонів доларів, що дорівнює 95% світового ВВП. Лише за рік борг зріс на 8 трильйонів. Японія, мабуть, найекстремальніший приклад. Державний борг Японії — 230% ВВП. Якщо уявити Японію людиною, це якби вона заробляла 50 тисяч фунтів на рік, але мала борг у 115 тисяч — це вже банкрутство. Але Японія продовжує працювати. Відсотки за японськими держоблігаціями майже нульові, іноді навіть від’ємні. Чому? Бо майже весь борг Японії належить її громадянам: банкам, пенсійним фондам, страховим компаніям і домогосподарствам — 90% держборгу.

Тут є психологічний фактор. Японці відомі високим рівнем заощаджень, вони старанно відкладають гроші. Ці заощадження інвестуються в держоблігації, бо це найнадійніший спосіб зберегти багатство. Уряд використовує ці позичені кошти для шкіл, лікарень, інфраструктури й пенсій, приносячи користь тим самим громадянам, які заощаджують, — це замкнене коло.

Механізм роботи та нерівність: QE, трильйонні відсотки й глобальна боргова пастка

Тепер поговоримо про механізм роботи: кількісне пом’якшення (Quantitative Easing, QE).

Суть QE: центральний банк створює гроші з повітря, просто натискаючи клавіші, і купує на них державні облігації. Федеральна резервна система, Bank of England, Європейський центральний банк, Bank of Japan — їм не потрібно шукати гроші, щоб позичити уряду, вони просто збільшують цифри на рахунках. Цих грошей раніше не існувало, тепер вони є. Під час фінансової кризи 2008–2009 років ФРС створила так 3,5 трильйона доларів. Під час пандемії COVID-19 — ще одну величезну суму.

Перш ніж ви подумаєте, що це якась афера, поясню, чому центральні банки так роблять і як це має працювати. Під час фінансової кризи чи пандемії економіка зупиняється. Люди бояться витрачати, компанії не інвестують через відсутність попиту, банки не кредитують через страх дефолтів — це порочне коло. Зниження витрат веде до зниження доходів, а це ще більше знижує витрати. Тут уряд має втрутитися: будувати лікарні, видавати стимули, рятувати банки — усе це потребує великих позик. У ненормальні часи охочих позичити за прийнятною ставкою може не вистачити. Тоді центральний банк втручається, створює гроші й купує держоблігації, щоб зберегти низькі ставки й забезпечити уряд фінансуванням.

Теоретично ці нові гроші мають потрапити в економіку, стимулювати кредитування й споживання, допомогти завершити рецесію. Коли економіка відновиться, центробанк може продати ці облігації назад на ринок, вилучити гроші й повернути все до норми.

Але на практиці все складніше. Перша хвиля QE після фінансової кризи спрацювала непогано, вона запобігла системному краху. Але водночас злетіли ціни на активи — акції, нерухомість. Бо всі нові гроші опинилися в банках і фінансових інститутах. Вони не обов’язково кредитували малий бізнес чи покупців житла, а купували акції, облігації, нерухомість. Тому багаті, які володіють більшістю фінансових активів, стали ще багатшими.

Дослідження Bank of England оцінює, що QE підняло ціни на акції й облігації приблизно на 20%. Але за цим стоїть те, що 5% найбагатших британських домогосподарств у середньому збільшили статки на 128 тисяч фунтів, а ті, хто не має фінансових активів, майже нічого не отримали. Це одна з найбільших іроній сучасної монетарної політики: ми створюємо гроші, щоб врятувати економіку, але ці гроші непропорційно збагачують тих, хто вже багатий. Система працює, але посилює нерівність.

Тепер поговорімо про вартість усіх цих боргів, бо це не безкоштовно — нараховуються відсотки. У 2025 фінансовому році США очікують сплатити 1 трильйон доларів відсотків. Так, лише на відсотки — 1 трильйон, більше, ніж на всю оборону країни. Це друга за величиною стаття федерального бюджету після Social Security, і ця цифра швидко зростає. Витрати на відсотки майже подвоїлися за три роки: з 497 мільярдів у 2022 році до 909 мільярдів у 2024-му. Очікується, що до 2035 року відсотки сягнуть 1,8 трильйона на рік. За наступне десятиліття уряд США витратить на відсотки 13,8 трильйона доларів — ці гроші не підуть на школи, дороги, медицину чи оборону, а лише на відсотки.

Подумайте, що це означає: кожен долар, витрачений на відсотки, — це долар, який не піде на інші цілі. Він не буде вкладений у інфраструктуру, дослідження чи допомогу бідним, а просто виплачений власникам облігацій. Ось така математика: зростає борг — зростають відсотки; зростають відсотки — зростає дефіцит; зростає дефіцит — потрібно ще більше позичати. Це зворотний зв’язок. За прогнозом Congressional Budget Office, до 2034 року витрати на відсотки складатимуть близько 4% ВВП США, 22% всіх федеральних доходів — тобто понад 1 долар з кожних 5 податкових надходжень піде лише на відсотки.

Але США — не єдина країна в такій пастці. У клубі багатих країн OECD середні витрати на відсотки зараз становлять 3,3% ВВП — більше, ніж на оборону. Понад 3,4 мільярда людей живуть у країнах, де уряд витрачає на відсотки більше, ніж на освіту чи медицину. В деяких країнах уряд платить власникам облігацій більше, ніж витрачає на навчання дітей чи лікування хворих.

Для країн, що розвиваються, ситуація ще гірша. Бідні країни сплатили рекордні 96 мільярдів доларів зовнішнього боргу. У 2023 році їхні витрати на відсотки сягнули 34,6 мільярда — це вчетверо більше, ніж десять років тому. У деяких країнах лише відсотки складають 38% доходів від експорту. Ці гроші могли б піти на модернізацію армії, інфраструктуру, освіту, але натомість ідуть іноземним кредиторам. 61 країна, що розвивається, зараз витрачає 10% і більше доходів на відсотки, багато з них у пастці: витрати на обслуговування боргу перевищують нові позики. Це як тонути: виплачувати іпотеку, спостерігаючи, як твій будинок занурюється під воду.

Чому ж країни не оголошують дефолт і не відмовляються платити? Звісно, дефолти трапляються. Аргентина оголошувала дефолт дев’ять разів, Росія — у 1998-му, Греція — ледь не оголосила у 2010-му. Але наслідки дефолту катастрофічні: відмова від світових кредитних ринків, крах валюти, імпорт стає недоступним, пенсіонери втрачають заощадження. Жоден уряд не піде на дефолт, якщо є інший вихід.

Для основних економік — США, Великої Британії, Японії, країн Європи — дефолт немислимий. Вони позичають у власній валюті й завжди можуть надрукувати більше грошей для виплат. Проблема не у здатності платити, а в інфляції — надмірна емісія знецінює валюту, що саме по собі є катастрофою.

Чотири стовпи, що підтримують глобальну боргову систему, і ризик краху

Отже, що ж утримує цю систему в робочому стані?

Перша причина — демографія й заощадження. У багатих країнах населення старіє, люди живуть довше й потребують безпечного місця для зберігання пенсійних накопичень. Держоблігації ідеально підходять для цього. Поки потрібні безпечні активи, буде попит на державний борг.

Друга причина — структура світової економіки. Ми живемо у світі з великими торговими дисбалансами. Деякі країни мають величезний профіцит експорту, інші — дефіцит. Країни з профіцитом накопичують фінансові вимоги до країн із дефіцитом у вигляді держоблігацій. Поки ці дисбаланси існують, борг буде зростати.

Третя причина — сама монетарна політика. Центральні банки використовують держоблігації як інструмент політики: купують — вливають гроші в економіку, продають — вилучають. Державний борг — мастило для монетарної політики, центробанки потребують багато держоблігацій для нормальної роботи.

Четверта причина — у сучасних економіках безпечні активи цінні саме через їхню рідкість. У світі, повному ризиків, безпека має премію. Держоблігації стабільних країн дають цю безпеку. Якби уряд справді погасив усі борги, виник би дефіцит безпечних активів. Пенсійні фонди, страхові компанії, банки відчайдушно шукали б надійні інвестиції. Парадоксально, але світ потребує державного боргу.

Але є одне, що не дає мені спати й має турбувати всіх: ця система стабільна — аж до моменту краху. В історії кризи виникали, коли зникала довіра: кредитори раптово вирішують більше не довіряти позичальникам — і виникає криза. Так сталося в Греції у 2010-му, під час азійської кризи 1997-го, у багатьох країнах Латинської Америки в 1980-х. Сценарій завжди один: роками все здається нормальним, а потім раптово через якусь подію чи втрату довіри — паніка, інвестори вимагають вищих ставок, уряд не може платити — і вибухає криза.

Чи може це статися з якоюсь великою економікою? Чи може це статися з США чи Японією? Традиційна думка — ні, бо ці країни контролюють свою валюту, мають глибокі фінансові ринки, і на глобальному рівні «занадто великі, щоб впасти». Але традиційні уявлення вже підводили. У 2007-му експерти казали, що ціни на житло не впадуть по всій країні — але вони впали. У 2010-му казали, що євро непорушне — але воно ледь не розвалилося. У 2019-му ніхто не передбачав пандемії, яка зупинить світову економіку на два роки.

Ризики накопичуються. Глобальний борг на рекордному рівні для мирного часу. Після багатьох років майже нульових ставок вони різко зросли, що підвищує вартість обслуговування боргу. У багатьох країнах політична поляризація ускладнює прийняття злагодженої фіскальної політики. Зміна клімату потребуватиме величезних інвестицій, які доведеться знаходити при вже рекордних боргах. Старіння населення означає менше працівників для підтримки пенсіонерів, що тисне на бюджети.

І нарешті — питання довіри. Вся система тримається на вірі в те, що уряди виконають свої зобов’язання, валюта збереже цінність, інфляція буде помірною. Якщо ця довіра зникне — система розвалиться.

Хто кредитор? Ми всі

Повертаючись до початкового питання: кожна країна має борги, то хто ж кредитор? Відповідь — ми всі. Через наші пенсійні фонди, банки, страхові поліси й ощадні рахунки, через центральні банки наших урядів, через гроші, створені торговими профіцитами й реінвестовані в облігації, ми колективно позичаємо самі собі. Борг — це вимоги одних частин глобальної економіки до інших, це величезна й взаємопов’язана мережа зобов’язань.

Ця система принесла величезне процвітання, профінансувала інфраструктуру, дослідження, освіту й медицину; вона дозволила урядам реагувати на кризи без обмежень податковими надходженнями; вона створила фінансові активи для пенсій і стабільності. Але вона надзвичайно нестабільна, особливо коли борг досягає безпрецедентних рівнів. Ми в невідомій зоні: у мирний час уряди ніколи не брали стільки боргів, і відсотки ніколи не займали таку частку бюджету.

Питання не в тому, чи може ця система існувати нескінченно — не може, нічого в історії не триває вічно. Питання — як відбудеться коригування. Воно буде поступовим? Уряди поступово контролюватимуть дефіцит, а економічне зростання випереджатиме накопичення боргу? Чи це станеться раптово, у вигляді кризи, коли всі болісні зміни відбудуться одночасно?

У мене немає кришталевої кулі, і ніхто не має. Але можу сказати: чим довше це триває, тим вужчий шлях між цими двома сценаріями, простір для помилок зменшується. Ми побудували глобальну боргову систему, у якій усі винні всім, центральні банки створюють гроші для купівлі держоблігацій, а сьогоднішні витрати оплачують завтрашні платники податків. У такій системі багаті отримують непропорційно більше від політики, що мала б допомагати всім, а бідні країни платять високі відсотки кредиторам із багатих країн. Це не може тривати вічно, і нам доведеться робити вибір. Єдине питання — що робити, коли й чи зможемо ми мудро керувати цим переходом, чи дамо йому вийти з-під контролю.

Коли всі в боргах, загадка «хто позичає» насправді не загадка, а дзеркало. Коли ми питаємо, хто кредитор, ми насправді питаємо: хто бере участь? Куди рухається ця система? Куди вона нас веде? І тривожна правда в тому, що насправді ніхто не контролює ситуацію. У цієї системи своя логіка й динаміка. Ми створили щось складне, потужне й водночас крихке — і всі намагаємося цим керувати.