Підтвердження переходу від бичачого до ведмежого ринку! 430 тисяч BTC були перерозподілені на ланцюжку, циклічний закон знову домінує на ринку

«Наразі, з огляду на нові ускладнення щодо перспектив зниження ставок, ризик-апетит ще не повністю відновився, а циклічний розпродаж (циклічність) став основною рушійною силою для руху BTC. Якщо не буде більше економічних та трудових даних, які підтримують зміну ризик-апетиту та повернення капіталу, а довгострокові власники продовжать продавати, BTC, щойно ефективно проб’є межу бичачого та ведмежого ринку, може зіткнутися з масовим «long squeeze», і ймовірність завершення циклу BTC різко зросте.»

— Врешті-решт, BTC продемонстрував «long squeeze», про який ми попереджали у жовтневому звіті, знизившись за місяць на 17,51%, що стало другим за величиною місячним падінням у цьому циклі. Станом на кінець місяця максимальна просадка від піку досягла 36,45%, що є найбільшим показником у цьому циклі.

З технічної точки зору, BTC тимчасово пробив «дно Трампа», сформоване у діапазоні 90000~110000 доларів, і протягом трьох тижнів торгувався нижче 360-денної ковзної середньої. З точки зору простору та часу, вже завершено підтвердження «бичачого до ведмежого» тренду на денному графіку, триває підтвердження на тижневому рівні, а підтвердження на місячному рівні ще належить спостерігати.

Короткострокова нестача ліквідності, спричинена зупинкою роботи уряду США, разом із хаотичними економічними та трудовими даними, що призвели до «американських гірок» у очікуваннях зниження ставок ФРС (очікування середньострокової нестачі ліквідності), викликали масштабний розпродаж/хеджування високобета-активів у світі, а також внутрішній циклічний рух на крипторинку. Це є основною причиною екстремальних рухів BTC та всього крипторинку. Непередбачуваність макроліквідності ускладнює оцінку «старого та нового циклів» на крипторинку.

У цьому звіті ми проведемо структурний аналіз ринку листопада на основі багатофакторної моделі циклів BTC від EMC Labs, щоб знайти логіку та шлях падіння, а також оцінити, чи це «середньострокова корекція» чи перехід у ведмежий ринок у середньо- та довгостроковій перспективі.

Денний графік ціни BTC

Криза ліквідності: виснаження та непередбачуваність

Станом на 12 листопада зупинка роботи уряду США тривала 43 дні, що стало історичним рекордом. Під час зупинки державні витрати були значно скорочені, але надходження від податків, мит тощо продовжували надходити, що призвело до накопичення грошових потоків у вигляді «тільки вхід, без виходу», безпосередньо збільшуючи залишок на рахунку TGA у ФРС та створюючи потужний «відтік» ліквідності з ринку.

Залишок TGA за місяць зріс більш ніж на 200 мільярдів доларів, а загальний залишок наблизився до 1 трильйона доларів, вилучаючи резерви банків приватного сектору та створюючи «вакуум ліквідності». Банківські резерви знизилися з приблизно 3,3 трильйона до близько 2,8 трильйона, наблизившись до нижньої межі «достатніх резервів» на ринку. В результаті ON RRP Rate (ставка овернайт-репо), SOFR (забезпечена овернайт ставка фінансування) залишалися вищими за IORB (ставку резервів ФРС), що ускладнювало для торгових інституцій отримання достатнього фінансування від банків, а іноді навіть змушувало їх повертати кошти.

Залишок на рахунку TAG Міністерства фінансів США

ФРС на засіданні FOMC 29 жовтня оголосила про друге зниження ставки цього року. Багато хто вважав, що середньострокова ліквідність почала вивільнятися, але ігнорували мікроструктурні обмеження — фактична ліквідність, яку ФРС надавала ринку, насправді знижувалася з кінця липня.

Чистий обсяг ліквідності, наданої ФРС на ринок

Напруженість ліквідності підвищила вартість капіталу на торгових ринках, що тиснуло на оцінку таких високобета-активів, як американські AI-акції та BTC.

EMC Labs відзначає, що зі зменшенням фактичної ліквідності ринковий ризик-апетит погіршився, і тиск на оцінку зрештою призвів до поетапного розпродажу високобета-активів, першим ланцюгом якого став BTC.

На початку жовтня приплив коштів у BTC ETF був значним, що підштовхнуло BTC до історичного максимуму, але з падінням ліквідності від ФРС цей потік змінився на відтік, і надалі переважали значні відтоки.

Статистика припливу та відтоку коштів 11 американських ETF (щоденно)

AI-акції Nasdaq, також високобета-активи, завдяки кращій фундаментальній підтримці порівняно з криптоактивами, після початку падіння BTC і ребалансування, продовжували оновлювати історичні максимуми завдяки несподівано сильній звітності «Великої сімки», аж до 4 листопада, коли почалося падіння.

Після пробою на американському фондовому ринку відтік коштів із крипторинку ще більше прискорився. З одного боку, це тривале виведення коштів через канал BTC ETF, з іншого — подальший розпродаж з боку довгострокових власників, що призвело до ще більшого падіння BTC, який випередив Nasdaq і досяг мінімуму поточної корекції разом із Nasdaq 21 листопада.

Динаміка цін Nasdaq VS BTC

У цей період корекція BTC почалася майже на місяць раніше за Nasdaq, а її масштаб був майже в 4 рази більшим (BTC: -36,45%, Nasdaq: -8,87%), що в 2-3 рази перевищує попередню еластичність.

Окрім короткострокового тиску ліквідності, ми продовжуємо стежити за важливим індикатором середньострокових очікувань ліквідності — ймовірністю зниження ставки ФРС у грудні. У жовтні ймовірність зниження ставки у грудні сягала 98,78% (20 жовтня), але після серії «яструбиних» заяв чиновників ФРС впала до мінімуму 30,07% (19 листопада). Зміна ризик-апетиту, викликана зниженням середньострокових очікувань ліквідності, безумовно, також посилила розпродаж високобета-активів із довгим терміном дії.

12 листопада уряд США завершив зупинку, короткострокова ліквідність почала повільно відновлюватися, але ФРС продовжувала «яструбину» риторику, через що ймовірність зниження ставки у грудні після завершення зупинки все ще знижувалася. Ми вважаємо, що спочатку це була реальна короткострокова нестача ліквідності, а потім — песимістичні очікування щодо середньострокової ліквідності, які разом визначили поточне падіння та ребалансування цін на американському фондовому та крипторинках.

Справжній розворот для BTC та американських акцій настав 21 листопада. У цей день, у п’ятницю, третя особа у ФРС, президент Федерального резервного банку Нью-Йорка Джон Вільямс, на публічному форумі заявив, що ризики зниження зайнятості зросли, і є простір для подальшого коригування ставки федеральних фондів, щоб політика була ближчою до нейтральної. Цю заяву сприйняли як позицію «керівництва» ФРС, і того ж дня ймовірність зниження ставки у грудні швидко зросла понад 70%, а американські акції та BTC перейшли від падіння до зростання.

Ймовірність зниження ставки ФРС на 25 базисних пунктів у грудні за FedWatch

Потім, 26 листопада, ФРС опублікувала «Бежеву книгу», яка показала, що економічна та трудова ситуація дійсно погіршується. Ця інформація ще більше розвіяла побоювання ринку щодо того, що до грудневої зустрічі зниження ставки не відбудеться через брак достатніх економічних і трудових даних. Ймовірність зниження ставки у грудні за FedWatch поступово зросла понад 80%, і через місяць після заяви Пауелла 30 жовтня про те, що це «далеко не вирішене питання», знову стала «вирішеним питанням».

Корекція американських акцій у листопаді також включала занепокоєння щодо переоцінки AI-акцій, через що лідер ринку Nvidia впав на 20% і не зміг сильно відновитися. Але загалом це було більше пов’язано з короткостроковим тиском ліквідності та непередбачуваністю середньострокової ліквідності, що призвело до подвійної корекції ризик-апетиту та оцінки. Тому, з появою короткострокового розвороту ліквідності та поверненням ймовірності зниження ставки у грудні на високий рівень, Nasdaq за останній тиждень листопада зростав усі чотири торгові дні, намагаючись відновити історичний максимум, встановлений 29 жовтня.

Хоча американські акції сильно відновилися, короткострокові ринкові ризики, здається, вже усунені. Але ризик ліквідності ще не повністю зник, короткострокова ліквідність ще не відновилася явно. Щодо середньострокової ліквідності, хоча грудневе зниження ставки майже «вирішене питання», чи продовжиться зниження ставок у першому кварталі наступного року, ще залежить від подальших економічних і трудових даних.

Внутрішня структура: переоцінка та масштабна зміна власників

З появою розвороту ліквідної кризи Nasdaq, ймовірно, швидко відновить попередній історичний максимум, але BTC, що також відновлюється, демонструє значно меншу еластичність і все ще має понад 38% до історичного максимуму 6 жовтня. Ми вважаємо, що за слабкою динамікою ціни стоїть як більша еластичність BTC порівняно з Nasdaq, так і серйозне руйнування внутрішньої структури, посилене циклічним розпродажем.

По-перше, за статистикою повного потоку коштів на крипторинку від eMerge Engine, у листопаді загальний відтік становив понад 3,6 мільярда доларів, з яких канал BTC ETF — 3,382 мільярда, канал ETH ETF — 1,352 мільярда, стейблкоїни — 615 мільйонів, а SOL ETF зафіксував позитивний приплив у 412 мільйонів. Казначейські компанії BTC/ETH/SOL загалом зафіксували позитивний приплив у близько 1,298 мільярда.

Статистика припливу та відтоку коштів на крипторинку (місячна)

У листопаді крипторинок зафіксував найбільший місячний відтік у цьому циклі, причому це сталося після трьох місяців скорочення припливу. Це основна причина найбільшого місячного падіння BTC у цьому циклі. З них відтік через канал BTC ETF становив 93,94% загального відтоку, тому ми вважаємо, що ця корекція головним чином зумовлена переоцінкою BTC як високобета-активу через кризу ліквідності.

По-друге, циклічне скорочення позицій довгостроковими власниками, зумовлене циклічністю, також є важливою причиною. За цей цикл довгострокові власники BTC здійснили три масштабні розпродажі: перший — з січня по березень 2024 року, другий — з жовтня 2024 по січень 2025 року, третій — у липні-листопаді 2027 року, що й стало причиною глибокої корекції ціни BTC цього разу.

Статистика довгострокового володіння та змін позицій BTC (щоденно)

На відміну від двох попередніх хвиль, коли скорочення позицій відбувалося на тлі зростання ціни BTC, цього разу скорочення відбувалося переважно у липні-листопаді, коли ціна була стабільною або навіть швидко падала. Така поведінка довгострокових власників не є аномальною, а відповідає їхній поведінці після переходу від бичачого до ведмежого ринку. Враховуючи величезний вплив «стійкого мислення» про бичачий ринок після халвінгу, що формувався десятиліттями, а також «випадковий збіг» досягнення історичних максимумів бичачого ринку у жовтні, ми вважаємо, що достатньо велика група довгострокових власників все ще дотримується «циклічності» та здійснює розпродаж після переходу до ведмежого ринку. Цей розпродаж значно посилив падіння BTC.

Нарешті, падіння BTC цього разу було зумовлене не лише цими двома факторами, а й іншими негативними подіями, такими як великі втрати арбітражних трейдерів на ф’ючерсах та маркет-мейкерів на крипторинку через «інцидент з відв’язкою Binance USDe».

Жорстке падіння вже сталося: хтось масово продавав, а хтось скористався можливістю для купівлі, і в результаті відбулася масштабна зміна власників BTC. Після розвороту макроочікувань ліквідності ринок нарешті отримав короткий перепочинок.

З аналізу даних BTC on-chain ми бачимо, що на рівні близько 84000 доларів понад 430 тисяч BTC були переоцінені, що стало важливою подією в історії перерозподілу BTC.

Теплова карта розподілу собівартості BTC on-chain

Довгострокові власники BTC продовжують купувати та накопичувати монети під час падіння, а під час зростання поступово продають їх новим короткостроковим власникам. Цей базовий рух разом із халвінгом BTC формував попередні цикли бичачого та ведмежого ринку. Сьогодні, з поширенням консенсусу щодо BTC на Wall Street, структура власності зазнає фундаментальних змін: власники BTC ETF та казначейські компанії стають новими довгостроковими інвесторами. Ми неодноразово обговорювали у щомісячних звітах, чи зміниться старий цикл через нову ринкову структуру і чи сформує новий цикл нову форму.

Сьогодні ми все ще не маємо відповіді. Але якщо цього разу розпродаж довгострокових власників BTC остаточно згасить ринковий ентузіазм і тренд зміниться на ведмежий, то можна сказати, що новий цикл ще не сформувався.

Висновок

У листопаді короткострокове виснаження макроліквідності та песимістичний розворот середньострокових макроочікувань ліквідності призвели до зниження оцінки та переоцінки вниз як AI-акцій Nasdaq, так і криптоактивів. Згодом, зі зміною очікувань, обидва ринки почали відновлюватися.

Внутрішній рух і структурна крихкість крипторинку посилили інтенсивність цієї корекції.

У цій корекції як масштаб відтоку коштів, так і просадка BTC стали найбільшими за місяць у цьому циклі.

Виходячи з цієї логіки, ми вважаємо, що короткостроковий розворот ціни вже відбувся 21 листопада. Далі, зі зниженням ставки у грудні та завершенням кількісного скорочення (QT) ФРС, макроліквідність у США покращиться, і капітал може повернутися на крипторинок, що ще більше підштовхне ціни вгору. Якщо це співпаде з продовженням бичачого ринку на американських акціях у 2026 році та новими історичними максимумами, BTC вийде зі старого циклу та увійде в новий цикл під керівництвом інституцій Wall Street. Якщо ж капітал не повернеться, можна буде стверджувати, що формування нового циклу не вдалося, старий цикл все ще домінує на ринку, і бичачий ринок BTC, що триває з листопада 2022 року, перейде у ведмежий, знову шукаючи дно.