Кожна країна має величезні борги, то хто ж кредитор? Колишній міністр фінансів Греції: це «ми всі».

Колишній міністр фінансів Греції Varoufakis розкриває, що справжніми власниками державного боргу є ми самі — пенсійні рахунки, заощадження, навіть центральний банк, кожен є «кредитором».

Автор: Zhang Yaqi

Джерело: Wallstreetcn

Наразі кожна велика країна на Землі загрузла в боргах, що породжує «столітню загадку»: якщо всі у боргах, то хто ж кредитує? Нещодавно колишній міністр фінансів Греції Yanis Varoufakis у подкасті детально проаналізував цю складну й крихку глобальну боргову систему та попередив, що вона стоїть перед безпрецедентним ризиком краху.

Yanis Varoufakis зазначає, що кредитори державного боргу — це зовсім не сторонні особи, а замкнена система всередині країни. Наприклад, у США найбільшими кредиторами уряду є Федеральна резервна система та внутрішні державні трастові фонди, такі як соціальне забезпечення. Ще глибший секрет полягає в тому, що звичайні громадяни через свої пенсійні накопичення та заощадження володіють значною часткою державних облігацій, що робить їх найбільшими кредиторами.

Щодо іноземних країн, таких як Японія, купівля американських держоблігацій — це спосіб рециркуляції торгового профіциту та підтримки стабільності національної валюти. Тому в багатих країнах державний борг фактично є найбезпечнішим активом, за який змагаються кредитори.

Yanis Varoufakis попереджає, що ця система опиниться у кризі, якщо зникне довіра, і в історії вже були такі прецеденти. Хоча традиційна точка зору стверджує, що основні економіки не можуть оголосити дефолт, проте високий рівень глобального боргу, високі відсоткові ставки, політична поляризація та ризики, пов’язані зі зміною клімату, накопичуються, що може призвести до втрати довіри до системи й, відповідно, до катастрофи.

Yanis Varoufakis підсумовує загадку «хто кредитор»: відповідь — ми всі. Через пенсійні фонди, банки, центральні банки та торговий профіцит країни колективно кредитують одна одну, створюючи величезну й взаємопов’язану глобальну боргову систему. Ця система принесла процвітання й стабільність, але через безпрецедентно високий рівень боргу вона надзвичайно нестабільна.

Проблема не в тому, чи може вона існувати нескінченно, а в тому, чи буде корекція поступовою, чи вибухне у вигляді кризи. Він попереджає, що простір для помилок звужується, і хоча ніхто не може передбачити майбутнє, структурні проблеми, такі як непропорційна вигода для багатих і високі відсотки для бідних країн, не можуть тривати вічно, і ніхто насправді не контролює цю складну систему, яка має власну логіку.

Нижче наведено основні моменти подкасту:

• У багатих країнах громадяни є і позичальниками (отримують вигоду від державних витрат), і кредиторами, оскільки їхні заощадження, пенсії, страхові поліси інвестовані в державні облігації.
• Державний борг США — це не тягар, нав’язаний неохочим кредиторам, а актив, який вони прагнуть мати.
• У 2025 фінансовому році США планують виплатити 1 трильйон доларів відсотків.
• Це одна з великих іроній сучасної монетарної політики: ми створюємо гроші, щоб врятувати економіку, але ці гроші непропорційно збагачують тих, хто вже був багатим. Система ефективна, але посилює нерівність.
• Парадоксально, але світ потребує державного боргу.
• Історично кризи спалахували, коли зникала довіра: коли кредитори раптово вирішували більше не довіряти позичальникам, виникала криза.
• Кожна країна має борги, то хто ж кредитор? Відповідь — ми всі. Через наші пенсійні фонди, банки, страхові поліси та ощадні рахунки, через центральні банки наших урядів, через гроші, створені торговим профіцитом і використані для купівлі облігацій, ми колективно кредитуємо самі себе.
• Проблема не в тому, чи може ця система існувати нескінченно — не може, нічого в історії не триває вічно. Питання в тому, як вона буде коригуватися.

Нижче наведено текстову розшифровку подкасту:

Глобальний борг величезний, а «таємничі» кредитори — це свої ж

Yanis Varoufakis:

Я хочу поговорити з вами про те, що звучить як загадка або як фокус. Кожна велика країна на Землі загрузла в боргах. США мають борг у 38 трильйонів доларів, Японія — борг, що дорівнює 230% її економіки. Велика Британія, Франція, Німеччина — всі мають дефіцит. Проте, якимось чином світ все ще працює, гроші рухаються, ринки функціонують.

Ось у чому полягає загадка, яка не дає спати ночами: якщо всі у боргах, то хто ж кредитує? Звідки беруться всі ці гроші? Коли ви берете кредит у банку, банк має ці гроші — це цілком логічне питання. Вони надходять звідкись: від вкладників, інвесторів, капіталу банку, фондів і позичальників. Все просто. Але коли ми переносимо цю ситуацію на рівень держави, відбуваються дуже дивні речі, і ця арифметика вже не має інтуїтивного сенсу. Дозвольте пояснити, що відбувається насправді, бо відповідь набагато цікавіша, ніж більшість людей усвідомлює. Попереджаю: як тільки ви зрозумієте, як працює ця система, ви більше ніколи не будете дивитися на гроші так само.

Почнемо зі США, бо це найпростіший для аналізу випадок. Станом на 2 жовтня 2025 року федеральний борг США становить 38 трильйонів доларів. Це не помилка — саме 38 трильйонів. Щоб ви краще це відчули: якби ви витрачали по 1 мільйону доларів щодня, вам знадобилося б понад 100 тисяч років, щоб витратити таку суму.

Тепер, хто володіє цим боргом? Хто ці таємничі кредитори? Перша відповідь може вас здивувати: самі американці. Найбільший окремий власник державного боргу США — це центральний банк США, тобто Федеральна резервна система. Вона володіє приблизно 6,7 трильйона доларів державних облігацій США. Подумайте: уряд США винен гроші банку уряду США. Але це лише початок.

Ще 7 трильйонів доларів перебувають у так званій «внутрішній державній власності» — це гроші, які уряд винен сам собі. Трастовий фонд соціального забезпечення володіє 2,8 трильйона доларів держоблігацій США, пенсійний фонд військових — 1,6 трильйона, Medicare також має значну частку. Тобто уряд позичає у фонду соціального забезпечення для фінансування інших проектів і обіцяє повернути ці гроші пізніше. Це як брати з лівої кишені, щоб віддати правій. На цей момент США фактично винні самі собі близько 13 трильйонів доларів — це вже понад третину загального боргу.

Питання «хто кредитор» стає дивним, чи не так? Але йдемо далі. Наступна важлива категорія — приватні внутрішні інвестори, тобто звичайні американці, які беруть участь через різні канали. Взаємні фонди володіють близько 3,7 трильйона доларів, уряди штатів і місцеві органи влади — 1,7 трильйона, а також банки, страхові компанії, пенсійні фонди тощо. Загалом приватні інвестори США володіють близько 24 трильйонами доларів держоблігацій США.

Ось де стає справді цікаво. Кошти пенсійних і взаємних фондів надходять від американських працівників, пенсійних рахунків і звичайних людей, які заощаджують на майбутнє. Тобто, в дуже реальному сенсі уряд США позичає у власних громадян.

Дозвольте розповісти, як це працює на практиці. Уявіть вчительку з Каліфорнії, їй 55 років, вона викладає вже 30 років. Щомісяця частина її зарплати надходить у пенсійний фонд. Цей фонд має інвестувати гроші в безпечне місце, яке надійно приносить дохід, щоб вона могла спокійно вийти на пенсію. Що може бути безпечніше, ніж позичити уряду США? Тому її пенсійний фонд купує держоблігації. Можливо, ця вчителька теж хвилюється через державний борг. Вона дивиться новини, бачить ці страшні цифри й має підстави для занепокоєння. Але ось у чому парадокс: вона — одна з кредиторів. Її пенсія залежить від того, чи продовжить уряд позичати й виплачувати відсотки за цими облігаціями. Якби США завтра раптом повністю погасили борг, її пенсійний фонд втратив би один із найнадійніших і найстабільніших інструментів для інвестування.

Ось перший великий секрет державного боргу. У багатих країнах громадяни є і позичальниками (отримують вигоду від державних витрат), і кредиторами, бо їхні заощадження, пенсії, страхові поліси інвестовані в державні облігації.

Тепер поговоримо про наступну категорію: іноземні інвестори. Саме про них більшість людей думає, уявляючи власників боргу США. Японія володіє 1,13 трильйона доларів, Велика Британія — 723 мільярда. Загалом іноземні інвестори, включаючи уряди й приватні компанії, володіють близько 8,5 трильйонами доларів держоблігацій США, що становить близько 30% облігацій, які перебувають у публічному обігу.

Але цікаво, чому інші країни купують держоблігації США? Візьмемо Японію. Це третя за величиною економіка світу. Вона експортує до США автомобілі, електроніку, обладнання, американці купують ці товари за долари, і японські компанії отримують багато доларів. Що далі? Ці компанії мають обміняти долари на єни, щоб платити працівникам і постачальникам. Але якщо всі одночасно почнуть обмінювати долари, єна різко зміцниться, японські товари подорожчають, а конкурентоспроможність впаде.

Що робить Японія? Центральний банк Японії купує ці долари й інвестує їх у держоблігації США. Це спосіб рециркуляції торгового профіциту. Можна сказати так: США купують у Японії товари — телевізори Sony, автомобілі Toyota; Японія ж на ці долари купує фінансові активи США — держоблігації. Гроші циркулюють, а борг — це лише бухгалтерський запис цього руху.

Це підводить до важливого моменту для більшості світу: державний борг США — це не тягар, нав’язаний неохочим кредиторам, а актив, який вони прагнуть мати. Держоблігації США вважаються найнадійнішим фінансовим активом у світі. Коли настає невизначеність — війна, пандемія, фінансова криза — гроші спрямовуються в держоблігації США. Це називається «safe haven» — притулок для капіталу.

Але я весь час говорю про США. А що з рештою світу? Адже це глобальне явище. Глобальний державний борг нині становить 111 трильйонів доларів, що дорівнює 95% світового ВВП. Лише за рік борг зріс на 8 трильйонів. Японія — найяскравіший приклад. Державний борг Японії становить 230% ВВП. Якщо уявити Японію як людину, це все одно, що заробляти 50 тисяч фунтів на рік і мати борг у 115 тисяч — це вже банкрутство. Проте Японія продовжує працювати. Відсоткова ставка за японськими держоблігаціями близька до нуля, іноді навіть від’ємна. Чому? Бо майже весь борг Японії належить її громадянам. Банки, пенсійні фонди, страхові компанії, домогосподарства володіють 90% держборгу Японії.

Тут є психологічний момент. Японці відомі високим рівнем заощаджень, вони старанно відкладають гроші. Ці заощадження інвестуються в держоблігації, бо це найнадійніший спосіб зберегти багатство. Уряд використовує ці позичені кошти на школи, лікарні, інфраструктуру й пенсії, приносячи користь тим самим громадянам, які заощаджували, — це замкнене коло.

Механізм роботи та нерівність: QE, трильйонні відсотки й глобальна боргова пастка

Тепер розглянемо механізм роботи: кількісне пом’якшення (Quantitative Easing, QE).

Суть QE така: центральний банк створює гроші з повітря, просто натискаючи клавіші, і використовує ці нові гроші для купівлі держоблігацій. Федеральна резервна система, Банк Англії, Європейський центральний банк, Банк Японії — їм не потрібно шукати гроші, щоб кредитувати уряд, вони просто збільшують цифри на рахунках. Ці гроші раніше не існували, а тепер з’явилися. Під час фінансової кризи 2008–2009 років ФРС створила таким чином близько 3,5 трильйона доларів. Під час пандемії COVID-19 вони створили ще одну величезну суму.

Перш ніж ви подумаєте, що це якась афера, поясню, чому центральні банки так роблять і як це має працювати. Під час кризи — фінансової чи пандемії — економіка зупиняється. Люди бояться витрачати, компанії не інвестують через відсутність попиту, банки не кредитують через ризик дефолту — це замкнене коло. Зменшення витрат веде до зменшення доходів, а це ще більше знижує витрати. Тут уряд має втрутитися: будувати лікарні, видавати чеки на підтримку, рятувати банки — робити все необхідне. Але для цього потрібні великі позики. У такі часи охочих кредитувати за прийнятною ставкою може не бути. Тоді центральний банк втручається, створює гроші й купує держоблігації, зберігаючи низькі ставки й забезпечуючи уряд фінансуванням.

Теоретично ці нові гроші мають потрапити в економіку, стимулювати кредитування й споживання, допомогти завершити рецесію. Коли економіка відновиться, центральний банк може продати ці облігації назад на ринок, вилучити гроші й повернути все до норми.

Але на практиці все складніше. Перша хвиля QE після фінансової кризи, здається, спрацювала: вона запобігла системному краху. Але водночас ціни на активи — акції, нерухомість — різко зросли. Бо всі нові гроші опинилися у банків і фінансових установ. Вони не обов’язково кредитували малий бізнес чи покупців житла, а купували акції, облігації, нерухомість. Тож багаті, які володіють більшістю фінансових активів, стали ще багатшими.

Дослідження Банку Англії оцінює, що QE підняло ціни на акції й облігації приблизно на 20%. Але за цим стоїть те, що 5% найбагатших британських домогосподарств у середньому збільшили свої статки на 128 тисяч фунтів, а ті, хто майже не має фінансових активів, отримали мізерну вигоду. Це велика іронія сучасної монетарної політики: ми створюємо гроші, щоб врятувати економіку, але ці гроші непропорційно збагачують тих, хто вже був багатим. Система ефективна, але посилює нерівність.

Тепер поговоримо про вартість усіх цих боргів, бо це не безкоштовно — нараховуються відсотки. У 2025 фінансовому році США планують виплатити 1 трильйон доларів лише відсотків. Так, лише відсотки — 1 трильйон доларів, це більше, ніж усі військові витрати країни. Це друга за величиною стаття федерального бюджету після соціального забезпечення, і ця цифра швидко зростає. Виплати відсотків майже подвоїлися за три роки: з 497 мільярдів доларів у 2022 році до 909 мільярдів у 2024-му. Очікується, що до 2035 року виплати відсотків сягнуть 1,8 трильйона доларів на рік. За наступне десятиліття уряд США витратить на відсотки 13,8 трильйона доларів — ці гроші не підуть на школи, дороги, медицину чи оборону, а лише на відсотки.

Подумайте, що це означає: кожен цент, витрачений на відсотки, — це гроші, які не підуть на інші потреби. Вони не підуть на інфраструктуру, дослідження чи допомогу бідним, а просто виплачуються власникам облігацій. Ось така математика: чим більший борг, тим більші виплати відсотків; чим більші виплати, тим більший дефіцит; чим більший дефіцит, тим більше потрібно позичати. Це замкнене коло. Бюджетне управління Конгресу США прогнозує, що до 2034 року витрати на відсотки складатимуть близько 4% ВВП США, або 22% усіх федеральних доходів — тобто понад 1 долар із кожних 5 податкових надходжень піде лише на відсотки.

Але США — не єдина країна в такій ситуації. Серед країн ОЕСР середні виплати відсотків уже становлять 3,3% ВВП — це більше, ніж витрати на оборону. Понад 3,4 мільярда людей живуть у країнах, де витрати на обслуговування боргу перевищують витрати на освіту чи медицину. У деяких країнах уряд платить власникам облігацій більше, ніж витрачає на навчання дітей чи лікування хворих.

Для країн, що розвиваються, ситуація ще гірша. Бідні країни сплатили рекордні 96 мільярдів доларів зовнішнього боргу. У 2023 році їхні витрати на відсотки сягнули 34,6 мільярда доларів — у чотири рази більше, ніж десять років тому. У деяких країнах лише виплати відсотків становлять 38% доходів від експорту. Ці гроші могли б піти на модернізацію армії, інфраструктуру, освіту, але вони йдуть іноземним кредиторам. 61 країна, що розвивається, витрачає 10% або більше державних доходів на виплату відсотків, багато з них у скруті: на погашення старих боргів йде більше грошей, ніж надходить від нових позик. Це як тонути: виплачувати іпотеку, дивлячись, як твій будинок іде під воду.

Чому ж країни просто не оголосять дефолт і не відмовляться платити? Дефолти трапляються. Аргентина оголошувала дефолт дев’ять разів, Росія — у 1998 році, Греція ледь не оголосила дефолт у 2010-му. Але наслідки дефолту катастрофічні: країна втрачає доступ до світових кредитних ринків, валюта знецінюється, імпорт стає недоступним, пенсіонери втрачають заощадження. Жоден уряд не піде на дефолт, якщо є інший вибір.

Для основних економік — США, Великої Британії, Японії, країн Європи — дефолт немислимий. Вони позичають у власній валюті й завжди можуть надрукувати більше грошей для погашення боргу. Проблема не у здатності платити, а в інфляції — надмірна емісія знецінює валюту, що саме по собі є катастрофою.

Чотири стовпи, що підтримують глобальну боргову систему, і ризик краху

Отже, що ж утримує цю систему?

Перша причина — демографія й заощадження. У багатих країнах населення старіє, люди живуть довше й потребують безпечного місця для зберігання пенсійних накопичень. Державні облігації ідеально підходять для цього. Поки люди потребують безпечних активів, буде попит на держборг.

Друга причина — структура світової економіки. Ми живемо у світі з великим торговим дисбалансом. Деякі країни мають величезний профіцит експорту, інші — великий дефіцит. Країни з профіцитом накопичують фінансові вимоги до країн із дефіцитом у вигляді держоблігацій. Поки ці дисбаланси існують, борг буде зростати.

Третя причина — сама монетарна політика. Центральні банки використовують держоблігації як інструмент політики: купують їх, щоб влити гроші в економіку, продають — щоб вилучити. Державний борг — це мастило для монетарної політики, центральним банкам потрібна велика кількість держоблігацій для нормальної роботи.

Четверта причина — у сучасній економіці безпечні активи цінні саме через їхню рідкість. У світі ризиків безпека має премію. Держоблігації стабільних країн дають цю безпеку. Якби уряд справді погасив увесь борг, виник би дефіцит безпечних активів. Пенсійні фонди, страхові компанії, банки відчайдушно шукають безпечні інвестиції. Парадоксально, але світ потребує державного боргу.

Однак є одне, що не дає мені спати й має турбувати всіх нас: ця система стабільна аж до моменту краху. Історично кризи спалахували, коли зникала довіра: коли кредитори раптово вирішували більше не довіряти позичальникам, виникала криза. Так було у Греції 2010 року, під час азійської кризи 1997-го, у багатьох країнах Латинської Америки у 1980-х. Сценарій завжди однаковий: роками все здається нормальним, а потім раптово через якусь подію чи втрату довіри інвестори панікують, вимагають вищих ставок, уряд не може платити — і починається криза.

Чи може це статися з основною економікою? Чи може це статися з США чи Японією? Традиційна точка зору — ні, бо ці країни контролюють свою валюту, мають глибокі фінансові ринки, на глобальному рівні «занадто великі, щоб впасти». Але традиційні уявлення вже підводили: у 2007 році експерти казали, що ціни на житло в США не впадуть — але вони впали; у 2010-му казали, що євро незламний — але він ледь не розвалився; у 2019-му ніхто не передбачав пандемії, яка зупинить світову економіку на два роки.

Ризики накопичуються. Глобальний борг на рекордному рівні для мирного часу. Після багатьох років майже нульових ставок відсотки різко зросли, що підвищує вартість обслуговування боргу. У багатьох країнах політична поляризація ускладнює прийняття послідовної бюджетної політики. Зміна клімату потребуватиме величезних інвестицій, які доведеться знаходити при вже рекордних боргах. Старіння населення означає, що менше працівників підтримують більше пенсіонерів, що тисне на бюджет.

І нарешті — питання довіри. Вся система тримається на вірі в те, що уряд виконає свої зобов’язання, валюта збереже вартість, інфляція буде помірною. Якщо ця довіра зникне — система розвалиться.

Хто кредитор? Ми всі

Повертаючись до початкового питання: кожна країна має борги, то хто ж кредитор? Відповідь — ми всі. Через наші пенсійні фонди, банки, страхові поліси й ощадні рахунки, через центральні банки наших урядів, через гроші, створені торговим профіцитом і використані для купівлі облігацій, ми колективно кредитуємо самі себе. Борг — це вимоги одних частин глобальної економіки до інших, це величезна й взаємопов’язана мережа зобов’язань.

Ця система принесла величезне процвітання, профінансувала інфраструктуру, дослідження, освіту й медицину; вона дозволила урядам реагувати на кризи без обмежень податковими надходженнями; вона створила фінансові активи, які підтримують пенсійне забезпечення й стабільність. Але вона також надзвичайно нестабільна, особливо коли борг досягає безпрецедентних висот. Ми перебуваємо на незвіданій території: у мирний час уряди ніколи не позичали так багато, а виплати відсотків ніколи не займали таку частку бюджету.

Проблема не в тому, чи може ця система існувати нескінченно — не може, нічого в історії не триває вічно. Питання в тому, як вона буде коригуватися. Чи буде це поступова корекція? Чи уряди поступово контролюватимуть дефіцит, а економічне зростання випереджатиме накопичення боргу? Чи це вибухне кризою, що змусить усі болючі зміни відбутися одночасно?

У мене немає кришталевої кулі, і ні в кого немає. Але я можу сказати: що довше це триває, то вужчим стає простір для маневру, імовірність помилки зростає. Ми побудували глобальну боргову систему, у якій кожен винен кожному, центральні банки створюють гроші для купівлі держоблігацій, а сьогоднішні витрати оплачують завтрашні платники податків. У такій системі багаті отримують непропорційно більше вигоди від політики, спрямованої на допомогу всім, а бідні країни платять багатим кредиторам величезні відсотки. Це не може тривати вічно, доведеться робити вибір. Єдине питання — що робити, коли й чи зможемо ми мудро керувати цим переходом, чи дозволимо йому вийти з-під контролю.

Коли всі у боргах, загадка «хто кредитує» насправді не загадка, а дзеркало. Коли ми питаємо, хто кредитор, ми насправді питаємо: хто бере участь? Куди рухається ця система? Куди вона нас веде? І тривожна правда в тому, що насправді ніхто не контролює ситуацію. Система має власну логіку й динаміку. Ми створили щось складне, потужне й водночас крихке — і всі намагаємося цим керувати.