Чи є це справжньою причиною ліквідації на 20 мільярдів доларів у криптовалютній сфері?

11 жовтня 2025 року — цей день став справжнім кошмаром для криптоінвесторів усього світу.

Ціна bitcoin впала з піку в 117 000 доларів, за кілька годин пробивши позначку 110 000 доларів. Падіння ethereum було ще драматичнішим — 16%. Паніка поширювалася ринком, як вірус: багато альткоїнів миттєво обвалилися на 80–90%, і навіть після незначного відскоку більшість з них залишилися в мінусі на 20–30%.

За лічені години ринкова капіталізація глобального крипторинку скоротилася на сотні мільярдів доларів.

У соціальних мережах лунали крики відчаю, мови з усього світу злилися в одну трагічну пісню. Але під поверхнею паніки справжній ланцюг передачі був набагато складнішим, ніж здається.

Відправною точкою цього краху стала одна фраза Трампа.

10 жовтня президент США Трамп через свої соціальні мережі оголосив, що з 1 листопада планує запровадити додаткове 100% мито на всі імпортні товари з Китаю. Формулювання цієї новини було надзвичайно жорстким: він написав, що відносини між США та Китаєм погіршилися до того рівня, що «зустрічі не потрібні», а США відповідатимуть фінансовими й торговельними заходами, виправдовуючи нову тарифну війну монополією Китаю на рідкоземельні метали.

Після цієї новини світові ринки миттєво втратили рівновагу. Nasdaq впав на 3,56%, що стало одним із найбільших денних падінь останніх років. Індекс долара знизився на 0,57%, нафта обвалилася на 4%, ціна на мідь також впала. Глобальні капітальні ринки охопила панічна розпродаж.

У цій епічній розпродажі однією з найбільших жертв став популярний стейблкоїн USDe. Його відв’язка від долара, а також побудована навколо нього високоризикова система циклічного кредитування, обвалилися за кілька годин.

Ця локальна криза ліквідності швидко поширилася: багато інвесторів, які використовували USDe для циклічного кредитування, були ліквідовані, а ціна USDe почала відв’язуватися на всіх платформах.

Ще гірше те, що чимало маркет-мейкерів також використовували USDe як забезпечення для контрактів. Коли вартість USDe за короткий час майже впала вдвічі, їхнє кредитне плече автоматично подвоїлося, і навіть ті, хто мав здавалося б безпечне однократне плече на лонг, не уникли ліквідації. Контракти на дрібні монети та ціна USDe обвалилися разом, що призвело до величезних втрат маркет-мейкерів.

Як впала доміно «циклічного кредитування»?

Спокуса прибутковості 50% APY

USDe, випущений Ethena Labs, — це «синтетичний долар» стейблкоїн. Завдяки ринковій капіталізації близько 14 мільярдів доларів, він став третім за величиною стейблкоїном у світі. На відміну від USDT чи USDC, USDe не має еквівалентних доларових резервів, а підтримує стабільність ціни за допомогою стратегії, що називається «дельта-нейтральний хедж». Він утримує спотовий ethereum і одночасно відкриває шорт на еквівалентну суму через безстрокові деривативи, компенсуючи волатильність.

Що ж привабило так багато капіталу? Відповідь проста: висока прибутковість.

Стейкінг USDe сам по собі дає близько 12–15% річних, що надходить із фінансування безстрокових контрактів. Крім того, Ethena співпрацює з багатьма кредитними протоколами, надаючи додаткові винагороди за депозити в USDe.

Справжній вибух прибутковості забезпечує «циклічне кредитування». Інвестори багаторазово виконують операції в кредитних протоколах: закладають USDe, позичають інші стейблкоїни, обмінюють їх на USDe і знову вносять у протокол. Після кількох циклів початковий капітал збільшується майже вчетверо, а річна прибутковість зростає до 40–50%.

У традиційних фінансах річна прибутковість у 10% уже вважається рідкістю. А 50% від циклічного кредитування USDe — це майже нездоланна спокуса для капіталу, що женеться за прибутком. Тому кошти постійно надходили, пул депозитів USDe у кредитних протоколах часто був «заповнений», і як тільки з’являлася нова квота, її миттєво розбирали.

Відв’язка USDe

Заява Трампа про тарифи викликала паніку на світових ринках, а крипторинок перейшов у «режим уникнення ризику». Ethereum за короткий час впав на 16%, що похитнуло баланс, на якому тримався USDe. Але справжнім детонатором відв’язки USDe стала ліквідація великої інституції на Binance.

Криптоінвестор і співзасновник Primitive Ventures Dovey припустив, що справжньою причиною стала ліквідація великої інституції на Binance, яка використовувала крос-маржин. Ця інституція використовувала USDe як крос-маржин, і коли ринок різко обвалився, система автоматично продавала USDe для погашення боргу, що призвело до падіння ціни USDe на Binance до 0,6 долара.

Стабільність USDe спиралася на два ключові чинники. По-перше, позитивна ставка фінансування: у бичачому ринку шорти платять лонгам, і протокол отримує прибуток. По-друге, достатня ринкова ліквідність, що дозволяє користувачам обмінювати USDe майже за 1 долар у будь-який момент.

Але 11 жовтня обидва ці чинники зникли. Паніка на ринку різко посилила шортові настрої, ставка фінансування безстрокових контрактів швидко стала негативною. Протокол із великою кількістю шортових позицій із «отримувача комісій» перетворився на «платника», що безпосередньо з’їдало вартість забезпечення.

Щойно USDe почав відв’язуватися, ринкова довіра миттєво зруйнувалася. Все більше людей почали продавати, ціна продовжила падати, і виник справжній порочний круг.

Ліквідаційна спіраль циклічного кредитування

У кредитних протоколах, коли вартість застави користувача падає до певного рівня, смарт-контракт автоматично запускає ліквідацію, примусово продаючи заставу для погашення боргу. Коли ціна USDe впала, здоров’я позицій із багатократним плечем через циклічне кредитування швидко опинилося нижче лінії ліквідації.

Так почалася ліквідаційна спіраль.

Смарт-контракт автоматично продає USDe ліквідованих користувачів на ринку для погашення їхніх боргів. Це ще більше посилює тиск на продаж USDe, що призводить до подальшого падіння ціни. А падіння ціни запускає нові ліквідації циклічних позицій. Це типовий «спіраль смерті».

Багато інвесторів, можливо, лише в момент ліквідації зрозуміли, що їхня так звана «стейблкоїн-інвестиція» насправді була високоризиковою грою з кредитним плечем. Вони думали, що просто заробляють відсотки, але не усвідомлювали, що циклічне кредитування збільшило їхній ризик у кілька разів. Коли ціна USDe різко коливалася, навіть ті, хто вважав себе консервативними, не змогли уникнути ліквідації.

Ліквідація маркет-мейкерів і крах ринку

Маркет-мейкери — це «змазка» ринку, вони виставляють ордери, зводять угоди й забезпечують ліквідність для різних криптоактивів. Багато маркет-мейкерів також використовували USDe як маржу на біржах. Коли вартість USDe різко впала, вартість їхньої маржі також суттєво зменшилася, що призвело до примусової ліквідації їхніх позицій на біржах.

За статистикою, цей крах крипторинку призвів до ліквідацій на суму в сотні мільярдів доларів. Варто зазначити, що більша частина цих сотень мільярдів не була результатом лише спекулятивних позицій роздрібних трейдерів, а й хедж-позицій інституційних маркет-мейкерів та арбітражерів. У випадку USDe ці професійні інституції зазвичай уникали ризику за допомогою складних хедж-стратегій, але коли USDe, який вважався «стабільним» активом для маржі, раптово обвалився, усі моделі ризик-менеджменту виявилися марними.

На таких деривативних платформах, як Hyperliquid, багато користувачів були ліквідовані, а власники HLP (скарбниці ліквідності) цієї платформи за одну ніч заробили 40%, а прибуток зріс із 80 мільйонів доларів до 120 мільйонів доларів. Ця цифра побічно свідчить про масштаб ліквідацій.

Коли маркет-мейкери масово ліквідуються, наслідки катастрофічні. Ліквідність ринку миттєво зникає, спреди між купівлею та продажем різко зростають. Для альткоїнів із невеликою капіталізацією та низькою ліквідністю це означає, що ціна падає ще швидше через відсутність ліквідності. Весь ринок охоплює панічний розпродаж, і криза, викликана одним стейблкоїном, перетворюється на системний крах усієї ринкової екосистеми.

Відлуння історії: тінь Luna

Ця сцена здалася знайомою інвесторам, які пережили ведмежий ринок 2022 року. Тоді, у травні, криптоімперія Luna впала за сім днів.

У центрі подій Luna був алгоритмічний стейблкоїн UST. Він обіцяв до 20% річних, залучивши десятки мільярдів доларів. Але його стабільність повністю залежала від довіри до іншого токена — LUNA. Коли UST відв’язався через масові розпродажі, довіра зникла, арбітражний механізм перестав працювати, і LUNA почали випускати в необмеженій кількості: ціна впала зі 119 доларів до менш ніж 0,0001 долара, а ринкова капіталізація в 60 мільярдів доларів зникла.

Порівнюючи події з USDe та Luna, можна побачити разючу схожість. Обидва приваблювали капітал надзвичайно високою прибутковістю. Обидва в екстремальних ринкових умовах виявили вразливість своїх механізмів і потрапили в «спіраль смерті»: падіння ціни, втрата довіри, ліквідації, подальше падіння ціни.

Обидва випадки починалися з кризи одного активу, але переросли в системний ризик для всього ринку.

Звісно, є й відмінності. Luna була чисто алгоритмічним стейблкоїном без зовнішнього забезпечення. USDe має надлишкове забезпечення у вигляді ethereum та інших криптоактивів. Це дало USDe більшу стійкість під час кризи, тому він не впав до нуля, як Luna.

Крім того, після подій із Luna глобальні регулятори вже виставили червоне світло для алгоритмічних стейблкоїнів, тому USDe з моменту створення існує в більш суворому регуляторному середовищі.

Однак, здається, не всі засвоїли уроки історії. Після краху Luna багато хто клявся «більше не зв’язуватися з алгоритмічними стейблкоїнами». Але вже через три роки, побачивши 50% річних від циклічного кредитування USDe, люди знову забули про ризики.

Ще більш тривожним є те, що ця подія виявила не лише вразливість алгоритмічних стейблкоїнів, а й системний ризик інституційних інвесторів і бірж. Від краху Luna до банкрутства FTX, від ланцюгових ліквідацій на дрібних біржах до кризи екосистеми SOL — цей шлях уже проходили у 2022 році. Але через три роки великі інституції з крос-маржином усе ще використовують такі ризиковані активи, як USDe, як забезпечення, що зрештою призводить до ланцюгової реакції під час волатильності ринку.

Філософ Джордж Сантаяна казав: «Ті, хто не пам’ятає минулого, приречені повторювати його».

Повага до ринку

У фінансових ринків є непорушний закон: ризик і прибуток завжди пропорційні.

USDT чи USDC можуть пропонувати лише низьку річну прибутковість, тому що за ними стоять справжні доларові резерви, а ризик мінімальний. USDe може давати 12% прибутку, бо бере на себе потенційний ризик дельта-нейтральної стратегії в екстремальних умовах. А 50% прибутковості циклічного кредитування USDe — це чотирикратний ризик кредитного плеча поверх базового прибутку.

Якщо хтось обіцяє вам «низький ризик і високий прибуток», він або шахрай, або ви ще не зрозуміли, де ризик. Небезпека циклічного кредитування — у прихованому кредитному плечі. Багато інвесторів не усвідомлюють, що їхні повторні операції із заставою й позиками — це насправді високоризикова спекуляція з плечем. Кредитне плече — це обоюдогострий меч: у бичачому ринку воно збільшує прибуток, а у ведмежому — множить збитки.

Історія фінансових ринків неодноразово доводила: екстремальні події обов’язково трапляються. Чи то глобальна фінансова криза 2008 року, чи то обвал ринку в березні 2020-го, чи то крах Luna у 2022-му — так звані «чорні лебеді» завжди з’являються, коли їх найменше чекають. Фатальний недолік алгоритмічних стейблкоїнів і високого кредитного плеча в тому, що їхній дизайн із самого початку ґрунтується на ставці, що екстремальні події не відбудуться. Це гра, у якій неможливо виграти.

Чому, знаючи про ризики, так багато людей ідуть на це? Жадібність, надія на удачу й стадний інстинкт частково це пояснюють. У бичачому ринку серія успіхів притупляє відчуття ризику. Коли всі навколо заробляють, мало хто може встояти перед спокусою. Але ринок завжди нагадає найжорстокішим способом: безкоштовних обідів не буває.

Як звичайному інвестору вижити в цьому бурхливому морі?

Перш за все, навчіться розпізнавати ризики. Якщо проект обіцяє понад 10% «стабільного» прибутку, якщо його механізм настільки складний, що ви не можете пояснити його неспеціалісту одним реченням, якщо його основна мета — отримання прибутку, а не реальне застосування, якщо йому бракує прозорих, перевірених фіатних резервів, якщо його шалено просувають у соцмережах — це має бути для вас сигналом тривоги.

Принципи управління ризиками прості й вічні. Не кладіть усі яйця в один кошик. Не використовуйте кредитне плече, особливо приховані високоризикові стратегії, як-от циклічне кредитування. Не сподівайтеся, що встигнете втекти до краху: під час падіння Luna 99% людей не змогли цього зробити.

Ринок розумніший за будь-яку окрему людину. Екстремальні події обов’язково трапляються. Коли всі женуться за високою прибутковістю — це найнебезпечніший момент. Пам’ятайте урок Luna: 60 мільярдів доларів ринкової капіталізації зникли за сім днів, десятки тисяч людей втратили заощадження. Пам’ятайте паніку 11 жовтня: 280 мільярдів доларів випарувалися за кілька годин, незліченна кількість людей була ліквідована. Наступного разу це може статися з вами.

Баффет казав: «Лише коли відпливає приплив, видно, хто плавав голяка».

У бичачому ринку всі здаються геніями інвестицій, а 50% прибутку здається легким. Але коли настає екстремальна ситуація, ви розумієте, що стоїте на краю прірви. Алгоритмічні стейблкоїни й високі стратегії з плечем ніколи не були «стейблкоїн-інвестиціями», це завжди були високоризикові спекулятивні інструменти. 50% прибутку — це не «безкоштовний обід», а приманка на краю прірви.

На фінансовому ринку вижити завжди важливіше, ніж заробити.