Оригінальний автор: Bill Qian
Bill: Вітаю всіх, ласкаво просимо до Bill It Up. Гість цього тижня — Flex Ян Чжоу. Його бачення — зробити фінанси доступними для всіх у світі. Він успішно заснував компанію з готівкових кредитів Standard Financial Inclusion, кредитного гіганта Web3 минулого циклу Babel Finance, а зараз — компанію стабільних монет Stables Labs. Ян Чжоу, вітаю, радий бачити тебе у нашій програмі!
Ян Чжоу: Дякую, Bill, дякую за запрошення.
Bill: Насправді ми знайомі вже давно, я пам’ятаю, коли ми вперше зустрілися, я ще працював у JD.com, а ти тоді займався Babel. У минулому циклі Babel на етапі 1.0 вже досяг значного успіху. Можеш розповісти нам про найяскравіші моменти Babel на піку?
Ян Чжоу: Пік Babel був у березні-квітні 2021 року. Саме тоді був пік минулого бичачого ринку Bitcoin, лістинг Coinbase підняв настрій на ринку до максимуму. У квітні Bitcoin піднімався до приблизно 64,000 доларів, Funding Fee та ажіотаж навколо арбітражної торгівлі також досягли максимуму. У той період загальний обсяг активів під управлінням Babel, включаючи кредитування, складав близько 7 мільярдів доларів.
Bill: 7 мільярдів доларів — це навіть більше, ніж сьогоднішній AUM Pantera.
Ян Чжоу: Так. Насправді централізовані кредитні установи завжди були більшими за децентралізовані. Наприклад, тоді, якщо не враховувати такі непрозорі випадки, як Tether, найбільшим серед відкрито звітуючих був Genesis — близько 13.8 мільярдів доларів, що значно перевищувало масштаби нинішніх DeFi-кредитних протоколів, таких як Aave. Основна причина в тому, що клієнтські групи централізованих установ відрізняються. Наприклад, в Азії ми в основному обслуговували великих майнерів. Коли Bitcoin виріс із 3,000 доларів до понад 60,000 доларів, ми помітили, що активи майнерів зросли у 23 рази, тому з’явилися майнери, які спочатку мали лише 100-200 мільйонів доларів, а швидко стали володіти 4-5 мільярдами доларів — саме ця група була показовою для Азії. Для США Genesis став таким великим переважно завдяки арбітражу GBTC. З 2018 до початку 2021 року GBTC майже завжди торгувався з премією, тому був потужний драйвер: багато хто позичав BTC у Genesis, щоб підписатися на GBTC, потім був 6-місячний локап, і паралельно продавали BTC на спотовому ринку.
Bill: Ти щойно згадав 6-місячний локап GBTC та арбітраж — це була одна з основних кредитних схем Genesis у той час.
Ян Чжоу: Так, це був основний драйвер.
Крім того, Genesis потребував постачання BTC, оскільки мав великі доларові депозити від клієнтів, тому він позичав долари таким азійським установам, як ми, а ми постачали йому BTC — так утворювався великий замкнутий цикл, де обидві сторони отримували те, що їм потрібно. Зі зростанням ціни Bitcoin масштаби лише збільшувалися.
Bill: Тобто ти і Genesis, представляючи Схід і Захід, зробили свого роду Swipe, і кожен задовольнив свої потреби.
Ян Чжоу: Саме так. Основний драйвер тоді був такий: азійцям потрібні долари, Genesis мав доларову ліквідність; клієнтам Genesis потрібен був BTC, а ми могли його надати — ідеальне поєднання, тому масштаб ріс дуже швидко. Але це зростання було більше обумовлене бета-фактором індустрії, тобто зростанням ціни Bitcoin, а не органічним зростанням. Оскільки нова пропозиція Bitcoin обмежена, то зі зростанням ціни масштаби кредитного ринку також збільшуються.
Bill: Зрозуміло. На цій основі, наскільки я розумію, Babel згодом почав займатися власною торгівлею, і це стало початком ризиків, так? Можеш поділитися цим?
Ян Чжоу: Так, розвиток Babel можна умовно поділити на три етапи.
Перший етап — це найчистіший кредитний бізнес: майнери закладають BTC, а Babel видає їм стабільні монети. Це був досить чистий етап. Але після листопада 2020 року, коли ринок почав швидко зростати, клієнти висунули нові вимоги — вони не хотіли просто позичати гроші, а хотіли продукти з прибутковістю у BTC або ETH. Проблема в тому, що лише кредитування не могло задовольнити ці потреби. Наприклад, річна ставка за кредитами BTC була лише кілька десятих відсотка, а ставка за ETH приблизно дорівнювала його staking yield — близько 3%-4%. Це не дуже привабливо для клієнтів. Тому ми вирішили використати опціони для підвищення прибутковості, створюючи для клієнтів позиції, наприклад, продаючи call або put, щоб створити прибутковість у BTC чи ETH. Тобто, окрім кредитування, Babel тоді займався і asset management, і proprietary trading — усе разом. Звісно, це було обумовлено ринковою ситуацією: тоді ринок був нерегульований, і кредитні компанії не мали чіткого розділення між кредитуванням, торгівлею та власними операціями — усе робилося разом.
Bill: Але така “змішаність” — на Wall Street теж так роблять, чи не так? Я розумію, ти маєш на увазі, що в процесі “змішування” ризик-менеджмент послабився, так?
Ян Чжоу: Так, але на Wall Street ця “змішаність” має циклічний характер. Спочатку все роблять разом, потім, коли виникають ризики, регулятори змушують розділити. Через деякий час, коли ефективність капіталу падає, фінансові установи знову лобіюють регуляторів, поступово об’єднуються, потім знову виникають ризики — і цикл повторюється.
У традиційних фінансових установ цей цикл довший, ніж у блокчейн чи криптовалютній індустрії. За останні 100+ років історії сучасних традиційних фінансів було близько 7-8 таких ризикових подій. У криптовалютах цикл набагато коротший: раз на чотири, три чи навіть два роки — тобто чверть циклу традиційних фінансів. Те, що традиційні фінанси проходять за 100 років, ми у криптовалютах проходимо за 20.
Тому тоді “змішаність” була дуже поширеною. Те ж саме стосувалося Genesis, Three Arrows тощо. Після ризикових подій минулого циклу всі знову почали розділяти бізнеси — це циклічний процес.
Bill: Через які позиційні ризики у Babel почалися ліквідації?
Ян Чжоу: Насправді не можна дивитися лише з боку Babel, якщо простежити весь процес, то початок усіх ризиків 2022 року насправді бере початок із високих ставок на початку 2021 року.
Bill: Вибач, які саме високі ставки ти маєш на увазі?
Ян Чжоу: Я маю на увазі Funding Fee арбітраж у криптовалютному ринку, коли “безризиковий арбітраж” давав річну прибутковість 40%-50%. Наприкінці 2020 року обсяг USDT був близько 20 мільярдів доларів, а до квітня-травня 2021 року вже понад 60 мільярдів — тобто за короткий час на ринок зайшло вдвічі більше грошей для арбітражу. І це були не короткострокові гроші: фонди, посередники, брокери обіцяли клієнтам продукти на 1-2 роки. Після ще одного підйому в липні-серпні 2021 року ці гроші ще більше закріпилися, тому коли ринок перейшов у ведмежу фазу в четвертому кварталі 2021 року, вони не вийшли одразу.
Тоді монетарна політика ФРС справді перейшла у фазу жорсткості, і все стало цікавіше. Ці гроші не могли піти, бо не хотіли off Ramp — я пообіцяв комусь дворічний період управління, маю зібрати management fee, тож куди подіти ці гроші? Вони почали шукати нові можливості, і однією з основних стала Anchor Protocol від Terra (UST/Luna). Тоді Terra швидко зростала, ми також помітили, що капіталізація Luna різко зросла у четвертому кварталі 2021 року. Механізм Terra/Luna працював на малих масштабах, але з притоком все більшої кількості грошей ризики накопичувалися.
Деякі установи помітили ці ризики лише у лютому-березні 2022 року. Terra тоді гучно оголосила про великі покупки Bitcoin, короткочасно підняла ринок, але вразливості Terra/Luna були помічені деякими установами, які почали атаку. Далі всі знають: у травні 2022 року Terra за три дні обвалилася, UST зникло на 20 мільярдів доларів, Luna також знецінилася, і вся криптоіндустрія втратила 4-5 мільярдів доларів M0, тобто базової грошової маси. З урахуванням того, що мультиплікатор у крипто тоді був близько 30, це означає, що ринкова капіталізація скоротилася на 60 мільярдів доларів. Тоді “рятівником” став Alameda від FTX. Вони були маркет-мейкером, звикли не хеджувати, заробляючи на довгострокових pump-and-dump, але цього разу зіткнулися з повним обнуленням, взявши на себе всю ліквідність, що втекла з Terra, і стали найбільшим “рятівником”.
Bill: Тобто, взявши на себе ризик, вони одразу стали найбільшими постраждалими.
Ян Чжоу: Так, Alameda могла втратити тоді 10-20 мільярдів доларів. Але оскільки це централізована установа, вони могли “замаскувати” це, тому одразу це не стало відомо. Проте шок від краху Terra швидко передався до 3AC, Babel, BlockFi та інших централізованих кредитних установ.
Bill: Як відбувалася ця передача ризику?
Ян Чжоу: У галузі було небагато централізованих установ, які могли надавати кредитний вихід. Ті, хто був готовий платити 7%-8% за позики, у підсумку спрямовували кошти прямо чи опосередковано до Anchor Protocol Terra.
Bill: Тобто твої боржники фактично вкладалися у Terra?
Ян Чжоу: Так, прямо чи опосередковано все було пов’язано. У результаті після краху Terra майже всі централізовані кредитні установи одночасно зіткнулися з величезними ризиками.
Bill: Зачекай, тобто у минулому бичачому ринку твоїми боржниками вже були не майнери, які брали гроші для виробництва, а багато хто позичав у тебе і вкладався у Luna?
Ян Чжоу: Так. Насправді майнери після грудня 2020 року поступово знижували левередж. Коли BTC зростав з 20,000, 30,000, 40,000 доларів, вони постійно знижували левередж.
Bill: Майнери насправді мають високу обізнаність щодо ризиків.
Ян Чжоу: Так, майнери добре розуміють ризики, вони пережили багато циклів. У цьому циклі ми бачимо, що Bitcoin не може пробити 100,000, і одна з цікавих причин — майнери постійно продають на цьому рівні. Багато знайомих мені майнерів починають deleverage саме на 100,000, щойно ціна досягає цієї позначки. У минулому циклі це було на 40,000, і це схоже на те, що відбувається зараз на 100,000.
Тому в минулому циклі попит з боку майнерів уже зменшився, а основний попит на кредитування був від арбітражу та спекуляцій, наприклад, на Funding Rate арбітражі. У кредитному портфелі Babel понад половина коштів йшла на такі “маржинальні угоди”. Клієнти брали у нас гроші під фіксований відсоток, а потім використовували їх для торгівлі з метою отримання більшого прибутку, щоб покрити ці відсотки. Тобто кредитний ризик вже перейшов від реальних виробничих потреб майнерів до арбітражних і спекулятивних потреб, і саме так поступово накопичувався ризик.
