Хто контролює торговий трафік, той контролює прибутки від стейблкоїнів? Аукціон USDH запускає новий порядок

Поговоримо про гучну подію з торгівлею стейблкоїном $USDH від @HyperliquidX.

На перший погляд, це боротьба інтересів між такими емітентами, як Frax, Sky, Native Market тощо, але насправді це "відкрита аукціонна торгівля" за право емісії стейблкоїнів, яка може змінити правила гри на ринку стейблкоїнів у майбутньому.

Я, спираючись на роздуми @0xMert_, хочу поділитися кількома думками:

1) Боротьба за право емісії USDH виявила фундаментальний конфлікт між потребою децентралізованих застосунків у нативних стейблкоїнах і потребою в уніфікованій ліквідності стейблкоїнів.

Простіше кажучи, кожен провідний протокол намагається отримати власне "право друку грошей", але це неминуче призводить до фрагментації ліквідності.

Щодо цієї проблеми, Mert запропонував два рішення:

1. "Вирівняти" стейблкоїни екосистеми, тобто всі погоджуються використовувати один стейблкоїн і ділити прибуток пропорційно. Але виникає питання: якщо нинішній USDC або USDT — це той самий стейблкоїн із найсильнішим консенсусом, чи готові вони поділитися значною частиною прибутку з DApps?

2. Побудувати рівень ліквідності стейблкоїнів (модель M0), використовуючи crypto native підхід для створення уніфікованого шару ліквідності, наприклад, Ethereum як шар взаємодії, щоб різні нативні стейблкоїни могли безшовно обмінюватися. Але хто нестиме операційні витрати цього шару ліквідності, хто гарантуватиме прив’язку різних стейблкоїнів, і як вирішувати системні ризики у разі втрати прив’язки окремих стейблкоїнів?

Ці два рішення виглядають логічними, але вони можуть вирішити лише проблему фрагментації ліквідності, оскільки, якщо врахувати інтереси кожного емітента, логіка вже не працює.

Circle щороку отримує десятки мільярдів доларів завдяки 5,5% прибутку від держоблігацій, чому вони повинні ділитися цим із такими протоколами, як Hyperliquid? Іншими словами, коли Hyperliquid отримує право відокремитися від традиційних емітентів і стати самостійним, "легкий заробіток" таких емітентів, як Circle, також буде під загрозою.

Подію з аукціоном USDH можна розглядати як демонстрацію проти "гегемонії" традиційних емітентів стейблкоїнів? На мою думку, неважливо, чи буде повстання успішним чи ні, важливий сам момент підняття прапора.

2) Чому так? Тому що право на прибуток від стейблкоїнів зрештою повернеться до тих, хто створює цінність.

Традиційна модель емісії стейблкоїнів, яку використовують Circle і Tether, по суті є бізнесом посередника: користувачі вносять кошти, а вони купують держоблігації або розміщують їх на Coinbase, отримуючи фіксований відсоток, але більшість прибутку залишають собі.

Очевидно, що подія з USDH має на меті показати їм, що ця логіка має недолік: справжню цінність створює протокол, який обробляє транзакції, а не просто емітент, що тримає резервні активи. З точки зору Hyperliquid, які щодня обробляють понад 5 мільярдів доларів транзакцій, чому вони повинні віддавати понад 200 мільйонів доларів річного прибутку від держоблігацій Circle?

У минулому головною вимогою для стейблкоїнів була "безпека обігу та відсутність втрати прив’язки", тому емітенти, як Circle, які витрачають багато на "відповідність", мали право на цей прибуток.

Але з розвитком ринку стейблкоїнів і поступовим проясненням регуляторного середовища, це право на прибуток буде передано тим, хто створює цінність.

Тому, на мою думку, значення аукціону USDH полягає у визначенні нових правил розподілу прибутку від стейблкоїнів: хто володіє реальним попитом на транзакції та користувацьким трафіком, той і має пріоритетне право на розподіл прибутку;

3) Яким буде фінал Endgame: застосункові ланцюги домінують у прийнятті рішень, а емітенти перетворюються на "бекенд-сервіс"?

Mert згадав третій цікавий варіант: застосункові ланцюги генерують дохід, а прибуток традиційних емітентів прямує до нуля? Як це зрозуміти?

Уявіть, що Hyperliquid може отримувати сотні мільйонів доларів доходу лише від торгових комісій на рік, тоді як потенційний прибуток від управління резервами у вигляді держоблігацій хоч і стабільний, але вже "не такий важливий".

Це пояснює, чому Hyperliquid не випускає стейблкоїн самостійно, а передає це право іншим: це не потрібно, самостійна емісія лише збільшить "кредитні зобов’язання", а прибуток від цього значно менший, ніж від комісій за великі обсяги торгів.

Фактично, коли Hyperliquid передав право емісії, реакція учасників аукціону це підтвердила: Frax пообіцяв повернути 100% прибутку Hyperliquid для викупу HYPE; Sky запропонував 4,85% прибутковості плюс 250 мільйонів доларів щорічного викупу; Native Markets запропонував розподіл 50/50 тощо;

По суті, боротьба за інтереси між DApps і емітентами стейблкоїнів вже перетворилася на "конкуренцію" між трьома емітентами, особливо коли нові емітенти змушують старих змінювати правила.

Ось і все.

Четвертий варіант Mert звучить дещо абстрактно: якщо дійде до цього, брендова цінність емітентів стейблкоїнів може повністю зникнути, або право емісії буде повністю передано регуляторам, або це буде якийсь децентралізований протокол — наразі невідомо. Це, мабуть, ще далеке майбутнє.

Загалом, на мою думку, ця хаотична боротьба за аукціон USDH вже може оголосити кінець епохи легкого заробітку старих емітентів стейблкоїнів і справді повернути право на прибуток від стейблкоїнів до "застосунків", які створюють цінність — і це вже має величезне значення!

Щодо того, чи це "купівля голосів", чи аукціон прозорий — я вважаю, що це вікно можливостей до реального впровадження таких регуляторних ініціатив, як GENIUS Act, тож просто спостерігати за цим вже цікаво.