Автор: David, TechFlow
Останніми днями найгарячішою темою англомовного крипто-Twitter стала дискусія про доходи Ethereum.
7 вересня менеджер корпоративних досліджень Messari AJC опублікував пост, в якому прямо заявив, що мережа Ethereum занурюється в "смерть". Він зазначив, що, незважаючи на те, що ціна ETH у серпні досягла нового максимуму, дохід Ethereum за цей місяць склав лише 39,2 мільйона доларів.
Цей показник на 75% нижчий, ніж у серпні 2023 року (157,4 мільйона доларів), і на 40% нижчий, ніж у серпні 2024 року (64,8 мільйона доларів). Це також четвертий найнижчий місячний дохід в історії Ethereum з січня 2021 року.
AJC із сумом зазначив, що фундаментальні показники Ethereum руйнуються, але, здається, всіх цікавить лише зростання ціни ETH, незалежно від того, чи є ця мережа здоровою. За два дні цей пост набрав майже 380 тисяч переглядів і близько 300 коментарів.
Чому зараз обговорення фундаментальних показників Ethereum привертає таку увагу?
Час дійсно дуже цікавий. ETH зараз знаходиться на піку бичачого ринку, ціна постійно оновлює максимуми, але активність мережі та позиціонування Ethereum поступово змінюються.
Після оновлення Dencun у 2024 році L2, такі як Base та Arbitrum, стали домінувати, комісії за транзакції в основному ланцюзі значно знизилися, що призвело до перенесення доходів на ці шари розширення; цього року після популяризації токенізованих акцій SBET і BMNR активно акумулюють ETH, а традиційні фінансові інститути та Уолл-стріт почали використовувати ETH як інструмент для збільшення фінансового левериджу.
І зараз Ethereum виглядає більше як альтруїстичний прапор у стилі Лейфена, що майорить у відповідь на ринкові тенденції та вказує шлях іншим, але сам при цьому весь у дірках?
Зниження доходів — це дійсно незаперечний факт, але чи є це сигналом занепаду самої мережі Ethereum — думки спільноти розділилися.
Сторона "за": дохід — це життєва сила, тривога вже пролунала
Основна ідея AJC та інших прихильників проста: дохід — це правильний критерій оцінки L1.
Конкретно, дохід ланцюга в основному надходить від комісій за транзакції та плати за використання блокового простору — це ключовий показник реального попиту користувачів на цей ланцюг.
Ethereum як найбільша платформа у криптосвіті має свою основну конкурентну перевагу саме у "попиті на блоковий простір": він дозволяє ефективно обробляти смарт-контракти та децентралізовані додатки, що вигідно відрізняє його від Bitcoin, який є лише засобом збереження вартості, і це важлива частина його наративу.
Але зараз дохід наближається до нуля, що означає скорочення попиту користувачів на основний ланцюг. Навіть якщо L2 розвиваються стрімко, AJC вважає, що вся екосистема не має достатньо нових користувачів, щоб підтримати таку кількість L2.
Ви можете запитати, чому дохід пов'язаний із фундаментальними показниками Ethereum?
Логіка автора оригінального посту та прихильників у тому, що дохід стягується у вигляді ETH і спалюється, що безпосередньо стимулює дефляційний механізм ETH. Якщо дохід падає, обсяг спалювання зменшується, тиск на пропозицію ETH зростає, і довгострокова вартість стає складною для підтримки.
Ще важливіше, що під час минулого бичачого циклу спільнота Ethereum хвалилася високим доходом на ланцюгу, доводячи "премію за блоковий простір" і демонструючи високий попит на мережу. Тепер ситуація змінилася — і це не випадковість, а справжній крах рушійної сили попиту.
Хоча це звучить песимістично, більш нейтральна точка зору полягає в тому, що мережа — це і є сам актив. Ціна може короткостроково зростати завдяки спекуляціям, але якщо вона відірвана від фундаментальних показників, рано чи пізно все повернеться до реальності — це правило вже не раз підтверджувалося на інших криптоінфраструктурних проєктах.
З точки зору спостерігача, логіка доходу AJC дійсно має сенс, принаймні вона висвітлює ризики під час бичачого бульбашки ETH. Але якщо ігнорувати інші екосистемні показники, такі як активність на ланцюгу, ця точка зору може бути дещо однобокою.
Сторона "проти": зниження доходу — це добре?
Після появи точки зору AJC коментарі миттєво перетворилися на поле бою, а опоненти активно виступили проти такої теорії занепаду.
На відміну від звичайних захисників Ethereum, опоненти розглядають Ethereum у ширшому наративі, їхня основна контраргументація така:
Вважати Ethereum технологічною компанією, яка прагне максимізувати дохід, — це повністю помилкова класифікація. Ethereum зараз більше схожий на криптовалюту, товар із нееластичною пропозицією або нову економічну систему.
З цієї точки зору, зниження доходу — не проблема, а позитивний сигнал успішного дизайну, оскільки це сприяє ширшому впровадженню користувачів та зростанню екосистеми.
Наприклад, співзасновник Bankless David Hoffman порівнює Ethereum із раннім Сінгапуром або Шеньчженем — раєм для бізнес-свободи. У такому середовищі слід звертати увагу не на те, скільки податків збирає це місто, а на те, чи стимулює воно розвиток інфраструктури та економіки.
Колишній трейдер з Уолл-стріт і засновник Etherealize Vivek Raman зазначає: Bitcoin майже не має доходу, але це не означає його занепад — чому ж Ethereum має оцінюватися за доходом?
Їхня логіка походить від раннього бачення засновника Ethereum Vitalik Buterin: Ethereum — це товар із нееластичною пропозицією, його оцінка базується на динаміці попиту та пропозиції, а не на квартальних звітах. Занадто високий дохід може викликати зворотний мережевий ефект — надмірні gas-комісії відлякують користувачів.
Насправді ці погляди опонентів беруть початок із раннього бачення Vitalik.
У whitepaper Vitalik описує ETH як "криптопаливо" мережі, спільнота часто порівнює його з цифровою нафтою, його цінність залежить від динаміки попиту та пропозиції, а не від квартальних фінансових звітів, як у компаній.
Високі комісії (джерело доходу) вже довели, що перешкоджають впровадженню користувачів, створюючи негативний цикл, який спільнота вважає зворотним мережевим ефектом.
Тому зниження доходу основної мережі Ethereum, певною мірою, для них навіть є позитивом.
Після оновлення Dencun у 2024 році L2 перенесли навантаження з основного ланцюга, що призвело до скорочення доходу. Але це означає низький поріг комісій, що приваблює масових користувачів до DeFi, NFT і навіть інституційних застосунків.
У коментарях Tom Dunleavy, керівник відділу ризикових інвестицій Varys Capital, прямо заявив, що дохід L1 — це камінь спотикання для зростання екосистеми;
Трейдер Ethereum-спільноти Ryan Berckmans навів дані: коли 60% ринкової капіталізації стейблкоїнів знаходиться на Ethereum, коли міністр фінансів США приділяє цьому увагу, а всі показники активності на ланцюгу покращуються — про який занепад взагалі йдеться?
Наступний роздоріжжя Ethereum
Ця дискусія, окрім своєї жвавості, насправді торкається фундаментального питання: як ми повинні оцінювати Ethereum?
Судячи з коментарів, більшість опонентів вважають, що Ethereum переходить від завантаженого виконувального шару до стабільного глобального розрахункового шару, і якщо оцінювати його за логікою технологічних акцій, орієнтуючись на дохід, це буде занадто прямолінійно.
З точки зору технологічних акцій дохід, безумовно, найважливіший. Якщо крах доходу дійсно є сигналом слабкого попиту, ризик швидкого краху бичачої бульбашки високий.
Але різноманітні контраргументи в коментарях фактично є багатофакторним наративом, який підкреслює екосистемне здоров'я та довгострокову трансформацію Ethereum — сам дохід не такий важливий, його оцінка базується на рівні визнання та залежності всього криптоекосистеми від Ethereum.
Можливо, ця дискусія на цьому й закінчиться, але історія Ethereum ще далеко не завершена.
Переходячи від криптотехнологічної платформи до глобальної економічної системи, звісно, виникають труднощі, такі як зниження доходу чи відбір частки ринку L2;
Але така трансформація, можливо, і є необхідним шляхом до зрілості Ethereum.
Як інтернет еволюціонував від епохи платного dial-up до епохи безкоштовного широкосмугового доступу, на перший погляд, дохід на одного користувача у провайдерів знизився, але масштаб цифрової економіки зріс експоненційно.
Сьогодні Ethereum перебуває на схожому зламі: зниження доходу основної мережі, можливо, саме й звільняє простір для масштабнішого процвітання екосистеми. Зростання L2 не "відбирає" цінність Ethereum, а підсилює його стратегічну цінність як розрахункового шару.
Ще важливіше, що сама ця дискусія свідчить про унікальне місце Ethereum у криптосвіті — ніхто не буде так гаряче сперечатися про "зниження доходу" Bitcoin, бо всі вже давно прийняли його як цифрове золото.
А те, що Ethereum викликає такі палкі обговорення, свідчить про те, що він несе більш складне та грандіозне бачення.
Якщо Ethereum здоровий — виграють усі. Хто знає, можливо, наступний переломний момент бичачого ринку почнеться саме тут?
