Каждая страна по уши в долгах, но кто же тогда кредитор?

Автор: Чжан Яци

Источник: Wallstreetcn

В настоящее время каждая крупная страна на Земле погрязла в долгах, что вызвало «вековую загадку»: если все в долгах, то кто же выдает кредиты? Недавно бывший министр финансов Греции Yanis Varoufakis в подкасте подробно разобрал эту сложную и хрупкую глобальную долговую систему и предупредил, что она сталкивается с беспрецедентным риском краха.

Yanis Varoufakis отметил, что кредиторы государственного долга — это вовсе не посторонние, а замкнутая система внутри самой страны. Например, в США крупнейшими кредиторами правительства являются Федеральная резервная система и государственные трастовые фонды, такие как Social Security. Более глубокий секрет заключается в том, что обычные граждане через свои пенсионные накопления и сбережения в значительной степени владеют государственными облигациями, что делает их крупнейшими кредиторами.

Что касается иностранных государств, таких как Япония, то покупка американских государственных облигаций — это инструмент для реинвестирования торгового профицита и поддержания стабильности национальной валюты. Поэтому в развитых странах государственные облигации фактически являются самым безопасным активом, за обладание которым конкурируют кредиторы.

Yanis Varoufakis предупреждает, что эта система окажется в кризисе, если рухнет доверие, и в истории уже были такие прецеденты. Хотя традиционная точка зрения считает, что основные экономики не могут объявить дефолт, растущий глобальный долг, высокая процентная ставка, политическая поляризация и такие риски, как изменение климата, накапливаются и могут привести к потере доверия к системе, что вызовет катастрофу.

Yanis Varoufakis подвел итог загадке «кто кредитор»: ответ — мы все. Через пенсионные фонды, банки, центральные банки и торговые профициты страны коллективно кредитуют друг друга, формируя огромную и взаимосвязанную глобальную долговую систему. Эта система принесла процветание и стабильность, но также стала крайне нестабильной из-за беспрецедентного роста уровня долга.

Проблема не в том, может ли она существовать бесконечно, а в том, будет ли корректировка постепенной или произойдет внезапный кризис. Он предупреждает, что диапазон ошибок сужается, и хотя никто не может предсказать будущее, структурные проблемы, такие как непропорциональная выгода для богатых и высокие процентные платежи бедных стран, не могут продолжаться вечно, и никто на самом деле не контролирует эту сложную систему с собственной логикой.

Ниже приведены основные моменты подкаста:

• В развитых странах граждане одновременно являются заемщиками (получая выгоду от государственных расходов) и кредиторами, поскольку их сбережения, пенсии и страховые полисы инвестированы в государственные облигации.

• Государственный долг США — это не бремя, навязанное неохотным кредиторам, а актив, который они хотят иметь.

• Ожидается, что в 2025 финансовом году США выплатят 1 триллион долларов процентов.

• Это одна из главных ироний современной денежно-кредитной политики: мы создаем деньги, чтобы спасти экономику, но эти деньги непропорционально приносят пользу уже богатым. Система эффективна, но усиливает неравенство.

• Парадоксально, но миру нужен государственный долг.

• На протяжении истории кризисы часто возникали, когда исчезало доверие: когда кредиторы внезапно решают больше не доверять заемщикам, возникает кризис.

• У каждой страны есть долг, так кто же кредитор? Ответ — мы все. Через наши пенсионные фонды, банки, страховые полисы и сберегательные счета, через центральные банки наших правительств, через деньги, созданные и реинвестированные торговым профицитом для покупки облигаций, мы коллективно кредитуем сами себя.

• Проблема не в том, может ли эта система существовать бесконечно — не может, ничто в истории не длится вечно. Вопрос в том, как она будет корректироваться.

Ниже приведена стенограмма подкаста:

Глобальный долг огромен, а «таинственный» кредитор — это свои

Yanis Varoufakis:

Я хочу поговорить с вами о вещи, которая звучит как загадка или как фокус. Каждая крупная страна на Земле погрязла в долгах. Долг США составляет 38 триллионов долларов, долг Японии равен 230% ее экономики. Великобритания, Франция, Германия — все в дефиците. Но, несмотря ни на что, мир продолжает функционировать, деньги продолжают циркулировать, рынки работают.

Вот загадка, которая не дает спать по ночам: если все в долгах, то кто же выдает кредиты? Откуда берутся все эти деньги? Когда вы берете кредит в банке, у банка есть эти деньги — это логично. Они поступают от вкладчиков, инвесторов, капитала банка, фондов и заемщиков. Все просто. Но когда мы переносим эту ситуацию на уровень государства, происходит нечто очень странное, и эта арифметика перестает быть интуитивно понятной. Позвольте объяснить, что происходит на самом деле, потому что ответ гораздо интереснее, чем думает большинство людей. Предупреждаю: как только вы поймете, как эта система работает на самом деле, вы больше никогда не будете смотреть на деньги по-старому.

Давайте начнем с США, потому что это самый простой для анализа случай. По состоянию на 2 октября 2025 года федеральный долг США достиг 38 триллионов долларов. Это не опечатка — именно 38 триллионов. Чтобы вы лучше это почувствовали: если бы вы тратили по 1 миллиону долларов в день, чтобы потратить такую сумму, понадобилось бы более 100 тысяч лет.

Кто же держит этот долг? Кто эти таинственные кредиторы? Первый ответ может вас удивить: сами американцы. Крупнейший держатель государственного долга США — это центральный банк страны, Федеральная резервная система. Она владеет примерно 6,7 триллиона долларов государственных облигаций США. Подумайте: правительство США должно деньги банку правительства США. Но это только начало.

Еще 7 триллионов долларов находятся в так называемом «внутригосударственном владении» — это деньги, которые правительство должно само себе. Трастовый фонд Social Security владеет 2,8 триллиона долларов, пенсионный фонд военных — 1,6 триллиона, Medicare также занимает значительную часть. Таким образом, правительство берет взаймы у фонда Social Security для финансирования других проектов и обещает вернуть эти деньги позже. Это как взять деньги из левого кармана, чтобы погасить долг правому. На данный момент США фактически должны сами себе около 13 триллионов долларов — это уже более трети всего долга.

Вопрос «кто кредитор» становится странным, не так ли? Но давайте продолжим. Следующая важная категория — частные внутренние инвесторы, то есть обычные американцы, участвующие через различные каналы. Паевые инвестиционные фонды владеют примерно 3,7 триллиона долларов, штаты и местные органы власти — 1,7 триллиона, а также банки, страховые компании, пенсионные фонды и др. В общей сложности частные инвесторы США владеют примерно 24 триллионами долларов государственных облигаций.

Вот где становится по-настоящему интересно. Эти пенсионные и паевые фонды наполняются деньгами американских работников, пенсионных счетов и обычных людей, откладывающих на будущее. Так что, в самом буквальном смысле, правительство США занимает деньги у своих граждан.

Позвольте рассказать, как это работает на практике. Представьте учительницу из Калифорнии, ей 55 лет, она преподает уже 30 лет. Каждый месяц часть ее зарплаты поступает в пенсионный фонд. Этот фонд должен инвестировать деньги в безопасное место, чтобы обеспечить ей достойную пенсию. Что может быть безопаснее, чем дать взаймы правительству США? Поэтому ее пенсионный фонд покупает государственные облигации. Эта учительница, возможно, тоже беспокоится о госдолге. Она смотрит новости, видит пугающие цифры и, конечно, волнуется. Но вот поворот: она — одна из кредиторов. Ее пенсия зависит от того, что правительство продолжит занимать и выплачивать проценты по этим облигациям. Если бы США завтра внезапно погасили весь долг, ее пенсионный фонд лишился бы одного из самых безопасных и надежных вложений.

Вот первый большой секрет государственного долга. В развитых странах граждане одновременно являются заемщиками (получая выгоду от государственных расходов) и кредиторами, поскольку их сбережения, пенсии и страховые полисы инвестированы в государственные облигации.

Теперь о следующей категории: иностранных инвесторах. Именно их большинство представляет себе, когда думает о держателях долга США. Япония владеет 1,13 триллиона долларов, Великобритания — 723 миллиарда. В целом иностранные инвесторы, включая правительства и частные структуры, владеют примерно 8,5 триллионами долларов государственных облигаций США, что составляет около 30% публично размещенного долга.

Но интересный момент в иностранном владении: почему другие страны покупают американские облигации? Возьмем Японию. Это третья по величине экономика мира. Она экспортирует в США автомобили, электронику, оборудование, а американцы платят за это долларами. Что дальше? Японским компаниям нужно обменять доллары на иены, чтобы платить сотрудникам и поставщикам. Но если все одновременно начнут менять доллары, иена резко укрепится, японские товары подорожают и потеряют конкурентоспособность.

Что же делает Япония? Центральный банк покупает эти доллары и инвестирует их в государственные облигации США. Это способ реинвестирования торгового профицита. Можно сказать так: США покупают у Японии товары — телевизоры Sony, автомобили Toyota; Япония на эти доллары покупает американские финансовые активы — государственные облигации. Деньги циркулируют, а долг — это просто бухгалтерская запись этого круговорота.

Это подводит к важному для большинства стран моменту: государственный долг США — это не бремя, навязанное неохотным кредиторам, а актив, который они хотят иметь. Облигации США считаются самым безопасным финансовым активом в мире. Когда наступает неопределенность — война, пандемия, финансовый кризис — деньги устремляются в облигации США. Это называется «убежище».

Но я все время говорил о США. А как насчет остального мира? Это глобальное явление. Глобальный государственный долг сейчас составляет 111 триллионов долларов, что равно 95% мирового ВВП. За один год долг вырос на 8 триллионов. Япония, возможно, самый экстремальный пример. Долг правительства Японии составляет 230% ВВП. Если бы Япония была человеком, это как если бы при годовом доходе 50 тысяч фунтов у нее был бы долг 115 тысяч — это банкротство. Но Япония продолжает функционировать. Ставки по японским облигациям близки к нулю, иногда даже отрицательны. Почему? Потому что долг Японии почти полностью находится во внутренних руках. Банки, пенсионные фонды, страховые компании и семьи Японии владеют 90% государственного долга.

Здесь есть психологический фактор. Японцы известны высокой склонностью к сбережениям, они усердно копят деньги. Эти сбережения инвестируются в государственные облигации, потому что они считаются самым безопасным способом хранения богатства. Государство использует эти заемные средства для школ, больниц, инфраструктуры и пенсий, принося пользу тем же гражданам, которые сберегли эти деньги, — это замкнутый круг.

Механизм работы и неравенство: QE, триллионные проценты и глобальный долговой тупик

Теперь давайте рассмотрим механизм работы: количественное смягчение (Quantitative Easing, QE).

На практике количественное смягчение означает, что центральный банк создает деньги из воздуха, просто набирая цифры на клавиатуре, а затем использует эти новые деньги для покупки государственных облигаций. Федеральная резервная система, Банк Англии, Европейский центральный банк, Банк Японии — им не нужно привлекать средства извне, чтобы кредитовать свои правительства, они просто увеличивают цифры на счетах. Этих денег раньше не существовало, теперь они есть. Во время финансового кризиса 2008–2009 годов Федеральная резервная система создала таким образом около 3,5 триллиона долларов. Во время пандемии COVID-19 они создали еще одну огромную сумму.

Прежде чем вы подумаете, что это какой-то тщательно продуманный обман, позвольте объяснить, почему центральные банки так поступают и как это должно работать. Во время кризиса — финансового или пандемии — экономика замирает. Люди перестают тратить из страха, компании не инвестируют из-за отсутствия спроса, банки не выдают кредиты из-за опасения дефолтов — возникает порочный круг. Снижение расходов ведет к снижению доходов, а снижение доходов — к дальнейшему снижению расходов. В этот момент правительство должно вмешаться: строить больницы, выдавать стимулы, спасать банки — делать все возможное. Но для этого нужны большие займы. В ненормальные времена может не быть достаточно желающих кредитовать по разумной ставке. Тогда центральный банк вмешивается, создает деньги и покупает государственные облигации, чтобы удержать ставки низкими и обеспечить правительство необходимыми средствами.

Теоретически эти новые деньги поступают в экономику, стимулируя кредитование и потребление, помогая выйти из рецессии. Как только экономика восстанавливается, центральный банк может обратить процесс вспять — продать облигации обратно рынку и изъять деньги, возвращая все к норме.

Однако реальность сложнее. Первая волна количественного смягчения после финансового кризиса, похоже, сработала: она предотвратила полный системный крах. Но одновременно резко выросли цены на активы — акции и недвижимость. Это потому, что все новые деньги в итоге оказались у банков и финансовых институтов. Они не обязательно кредитовали малый бизнес или покупателей жилья, а покупали акции, облигации и недвижимость. Поэтому богатые, владеющие большинством финансовых активов, стали еще богаче.

Исследование Банка Англии оценивает, что QE увеличило цены на акции и облигации примерно на 20%. Но за этим стоит тот факт, что 5% самых богатых семей Великобритании увеличили свое состояние в среднем на 128 тысяч фунтов, а семьи без финансовых активов почти не получили выгоды. Вот главная ирония современной денежно-кредитной политики: мы создаем деньги, чтобы спасти экономику, но эти деньги непропорционально приносят пользу уже богатым. Система эффективна, но усиливает неравенство.

Теперь поговорим о стоимости всего этого долга, ведь это не бесплатно — накапливаются проценты. В 2025 финансовом году США ожидают выплатить 1 триллион долларов только процентов. Да, только на проценты — 1 триллион долларов, больше, чем все военные расходы страны. Это вторая по величине статья федерального бюджета после Social Security, и эта цифра быстро растет. За три года выплаты процентов почти удвоились: с 497 миллиардов долларов в 2022 году до 909 миллиардов в 2024 году. Ожидается, что к 2035 году выплаты процентов достигнут 1,8 триллиона долларов в год. За следующее десятилетие только на проценты правительство США потратит 13,8 триллиона долларов — эти деньги не пойдут ни на школы, ни на дороги, ни на здравоохранение, ни на оборону, а только на проценты.

Подумайте, что это значит: каждый доллар, потраченный на проценты, — это доллар, который не пошел на что-то другое. Он не пошел на инфраструктуру, исследования или помощь бедным, а просто выплачен держателям облигаций. Вот текущая математика: по мере роста долга растут и выплаты процентов; по мере роста выплат растет дефицит; по мере роста дефицита нужно больше занимать. Это замкнутый круг. Бюджетное управление Конгресса прогнозирует, что к 2034 году расходы на проценты составят около 4% ВВП США и 22% всех федеральных доходов — то есть более одного доллара из каждых пяти налоговых поступлений будет уходить только на проценты.

Но США — не единственная страна в такой ситуации. В клубе развитых стран OECD выплаты процентов в среднем составляют 3,3% ВВП — больше, чем все расходы на оборону. Более 3,4 миллиарда человек живут в странах, где выплаты процентов по государственному долгу превышают расходы на образование или здравоохранение. В некоторых странах правительство платит держателям облигаций больше, чем тратит на обучение детей или лечение больных.

Для развивающихся стран ситуация еще тяжелее. Бедные страны выплатили рекордные 96 миллиардов долларов по внешнему долгу. В 2023 году их расходы на проценты достигли 34,6 миллиарда — в четыре раза больше, чем десять лет назад. В некоторых странах только проценты составляют 38% экспортных доходов. Эти деньги могли бы пойти на модернизацию армии, инфраструктуру, образование, но уходят иностранным кредиторам в виде процентов. 61 развивающаяся страна тратит 10% или более доходов на проценты, многие оказались в ловушке, когда выплаты по старым долгам превышают поступления от новых кредитов. Это как тонуть: выплачивать ипотеку, наблюдая, как дом уходит под воду.

Почему же страны просто не объявят дефолт и не откажутся платить? Конечно, дефолты случаются. Аргентина объявляла дефолт девять раз, Россия — в 1998 году, Греция чуть не объявила дефолт в 2010-м. Но последствия дефолта катастрофичны: страна оказывается вне мировых кредитных рынков, валюта рушится, импорт становится недоступным, пенсионеры теряют сбережения. Ни одно правительство не выберет дефолт, если есть хоть какой-то другой выход.

Для США, Великобритании, Японии, крупных европейских стран дефолт немыслим. Эти страны занимают в своей валюте и всегда могут напечатать еще денег для выплат. Проблема не в платежеспособности, а в инфляции — избыточная эмиссия обесценивает валюту, что само по себе катастрофа.

Четыре столпа, поддерживающие глобальную долговую систему, и риск краха

Это подводит к вопросу: что же поддерживает эту систему?

Первая причина — демография и сбережения. Население развитых стран стареет, люди живут дольше и нуждаются в безопасных местах для хранения пенсионных накоплений. Государственные облигации идеально подходят для этого. Пока людям нужны безопасные активы, будет спрос на государственный долг.

Вторая причина — структура мировой экономики. Мы живем в мире с огромными торговыми дисбалансами. Одни страны имеют большой профицит, их экспорт намного превышает импорт; другие — огромный дефицит. Страны с профицитом накапливают финансовые требования к странам с дефицитом, часто в виде государственных облигаций. Пока эти дисбалансы существуют, долг будет расти.

Третья причина — сама денежно-кредитная политика. Центральные банки используют государственные облигации как инструмент: покупают их, чтобы влить деньги в экономику, продают — чтобы изъять. Государственный долг — смазка денежной политики, центральным банкам нужно много облигаций для нормальной работы.

Четвертая причина — в современной экономике ценность безопасных активов обусловлена их дефицитом. В мире, полном рисков, безопасность стоит дорого. Государственные облигации стабильных стран дают эту безопасность. Если бы государство погасило все долги, возник бы дефицит безопасных активов. Пенсионные фонды, страховые компании, банки отчаянно ищут безопасные вложения. Парадоксально, но миру нужен государственный долг.

Однако есть то, что не дает мне спать и должно тревожить всех нас: эта система стабильна до самого краха. История показывает, что кризисы часто возникают, когда исчезает доверие: когда кредиторы внезапно перестают доверять заемщикам, возникает кризис. Так было в Греции в 2010 году, во время азиатского кризиса 1997 года, в ряде стран Латинской Америки в 1980-х. Сценарий всегда один: годами все кажется нормальным, а потом внезапно происходит событие или теряется доверие, инвесторы паникуют, требуют более высоких ставок, государство не может платить — и начинается кризис.

Может ли это случиться с крупной экономикой? Может ли это произойти в США или Японии? Традиционная точка зрения — нет, ведь эти страны контролируют свою валюту, имеют глубокие финансовые рынки и «слишком велики, чтобы упасть». Но традиционные взгляды ошибались и раньше. В 2007 году эксперты говорили, что цены на жилье в США не могут упасть по всей стране — но они упали. В 2010 году говорили, что евро незыблем — но он чуть не рухнул. В 2019 году никто не предсказал, что пандемия остановит мировую экономику на два года.

Риски накапливаются. Глобальный долг достиг беспрецедентного уровня в мирное время. После многих лет почти нулевых ставок они резко выросли, что увеличило стоимость обслуживания долга. Во многих странах усиливается политическая поляризация, что затрудняет проведение последовательной бюджетной политики. Изменение климата потребует огромных инвестиций, которые придется искать при уже рекордном уровне долга. Старение населения означает, что на поддержку пожилых приходится все меньше работников, что давит на бюджеты.

И, наконец, вопрос доверия. Вся система держится на вере в то, что правительства выполнят свои обязательства, валюта сохранит ценность, инфляция останется умеренной. Если это доверие рухнет, вся система развалится.

Кто кредитор? Мы все

Возвращаясь к исходному вопросу: у каждой страны есть долг, так кто же кредитор? Ответ — мы все. Через наши пенсионные фонды, банки, страховые полисы и сберегательные счета, через центральные банки наших правительств, через деньги, созданные и реинвестированные торговым профицитом для покупки облигаций, мы коллективно кредитуем сами себя. Долг — это требования одних частей мировой экономики к другим, огромная и взаимосвязанная сеть обязательств.

Эта система принесла огромное процветание, профинансировала инфраструктуру, исследования, образование и здравоохранение; она позволила правительствам реагировать на кризисы, не ограничиваясь налоговыми поступлениями; она создала финансовые активы, поддерживающие пенсии и обеспечивающие стабильность. Но она также крайне нестабильна, особенно при беспрецедентном уровне долга. Мы находимся в неизведанной области: в мирное время правительства никогда не занимали столько, и выплаты процентов никогда не занимали такую долю бюджета.

Проблема не в том, может ли эта система существовать бесконечно — не может, ничто в истории не длится вечно. Вопрос в том, как она будет корректироваться. Будет ли это постепенная корректировка, когда правительства медленно возьмут под контроль дефицит, а рост экономики опередит рост долга? Или это произойдет в виде внезапного кризиса, когда все болезненные перемены случатся одновременно?

У меня нет хрустального шара, ни у кого нет. Но я могу сказать: чем дольше это продолжается, тем уже становится коридор между этими двумя сценариями, диапазон ошибок сужается. Мы построили глобальную долговую систему, где все должны друг другу, центральные банки создают деньги для покупки государственных облигаций, а сегодняшние расходы оплачиваются завтрашними налогоплательщиками. В такой системе богатые получают непропорциональную выгоду от политики, призванной помочь всем, а бедные страны платят огромные проценты кредиторам из богатых стран. Это не может продолжаться вечно, и нам придется делать выбор. Единственный вопрос — что делать, когда и сможем ли мы управлять этим переходом разумно или позволим ему выйти из-под контроля.

Когда все по уши в долгах, загадка «кто кредитор» на самом деле не загадка, а зеркало. Когда мы спрашиваем, кто кредитор, мы на самом деле спрашиваем: кто участвует в этом? Куда движется эта система? К чему она нас приведет? И тревожная правда в том, что на самом деле никто не контролирует ситуацию. У этой системы есть собственная логика и динамика. Мы создали нечто сложное, мощное и хрупкое — и все мы пытаемся этим управлять.