Автор: Liam, Deep Tide TechFlow
Расскажу вам одну страшную историю:
Доходность двухлетних государственных облигаций Японии впервые с 2008 года поднялась до 1%; доходность пятилетних облигаций выросла на 3,5 базисных пункта до 1,345%, что является максимумом с июня 2008 года; доходность тридцатилетних облигаций кратковременно достигла 3,395%, установив исторический максимум.
Значение этого события заключается не только в том, что «ставка превысила 1%», а в следующем:
Эпоха экстремально мягкой денежно-кредитной политики, длившаяся в Японии последние десятилетия, навсегда уходит в историю.
С 2010 по 2023 год доходность двухлетних государственных облигаций Японии практически всегда находилась в диапазоне от -0,2% до 0,1%. Другими словами, раньше деньги в Японии можно было получить бесплатно или даже с доплатой.
Это было связано с тем, что после краха пузыря в 1990 году японская экономика оказалась в ловушке дефляции — цены не росли, зарплаты не увеличивались, потребление было вялым. Для стимулирования экономики Банк Японии применял самые агрессивные и экстремальные монетарные меры в мире: нулевая и даже отрицательная процентная ставка делали деньги максимально дешевыми — вы могли брать кредиты практически бесплатно, а за хранение денег в банке даже приходилось доплачивать. Это вынуждало людей инвестировать и тратить.
Теперь доходность японских государственных облигаций в целом стала положительной и достигла 1%. Это важно не только для самой Японии, но и для всего мира — как минимум по трем причинам:
Во-первых, это означает полный разворот японской монетарной политики.
Нулевая ставка, отрицательная ставка, YCC (контроль кривой доходности) — всё это завершено. Япония больше не является единственной крупной экономикой с «крайне низкими ставками», эпоха мягкой политики окончательно завершилась.
Во-вторых, это меняет структуру глобальных цен на капитал.
Ранее Япония была одним из крупнейших зарубежных инвесторов в мире (особенно пенсионный фонд GPIF, страховые компании, банки), поскольку внутренние ставки были слишком низкими. В поисках высокой доходности японские компании массово инвестировали за рубеж — в США, Юго-Восточную Азию и Китай. Теперь, когда внутренние ставки растут, «мотивация» японского капитала к экспансии за границу снижается, а часть средств может вернуться обратно в Японию.
В-третьих, и это особенно важно для трейдеров, рост ставок в Японии на 1% означает, что глобальная цепочка арбитража (carry trade), основанная на японских деньгах за последние 10 лет, начнет системно сокращаться.
Это повлияет на американский рынок акций, азиатские фондовые рынки, валютный рынок, золото, bitcoin и даже на глобальную ликвидность.
Потому что арбитражные сделки (Carry Trade) — это скрытый двигатель мировой финансовой системы.
Японский арбитраж постепенно уходит в прошлое
В последние десятилетия рост глобальных рискованных активов, таких как американские акции и bitcoin, во многом объясняется арбитражем с использованием иены (Yen Carry Trade).
Представьте, что вы можете занять деньги в Японии практически бесплатно.
Вы берете в Японии 100 миллионов иен под 0%~0,1% годовых, меняете их на доллары и покупаете в США облигации с доходностью 4-5%, либо акции, золото, bitcoin, а затем возвращаете долг в Японии.
Пока сохраняется разница в ставках, вы зарабатываете — чем ниже ставка, тем больше арбитраж.
Точных публичных данных нет, но по оценкам мировых институтов, объем арбитража с иеной составляет от 1-2 триллионов до 3-5 триллионов долларов.
Это один из крупнейших и самых скрытых источников ликвидности в мировой финансовой системе.
Многие исследования считают, что японский арбитраж был одной из движущих сил, стоящих за новыми историческими максимумами американских акций, золота и BTC за последнее десятилетие.
Весь мир использовал «бесплатные японские деньги» для разгона рискованных активов.
Теперь, когда доходность двухлетних японских облигаций впервые за 16 лет достигла 1%, часть этого «бесплатного денежного канала» перекрыта.
В результате:
Иностранные инвесторы больше не могут дешево занимать иену для арбитража — фондовый рынок испытывает давление.
Японский капитал также начинает возвращаться на родину, особенно страховые компании, банки и пенсионные фонды сокращают вложения в зарубежные активы.
Глобальный капитал начинает уходить из рискованных активов — как только иена укрепляется, это часто означает снижение глобального аппетита к риску.
Каков эффект для фондового рынка?
Десятилетний бычий рынок в США был подпитан притоком дешевого капитала со всего мира, и Япония была одним из главных столпов.
Рост ставок в Японии напрямую препятствует притоку большого объема средств на американский рынок акций.
Особенно сейчас, когда американский рынок акций крайне переоценен, а тема AI вызывает сомнения, любое сокращение ликвидности может усилить коррекцию.
Под ударом также весь азиатско-тихоокеанский рынок: Корея, Тайвань, Сингапур ранее тоже выигрывали от carry trade с иеной.
С ростом ставок в Японии капитал начинает возвращаться на родину, и волатильность азиатских рынков в краткосрочной перспективе возрастет.
Что касается самого японского рынка акций, то рост внутренних ставок также приведет к краткосрочному падению, особенно для компаний, сильно зависящих от экспорта. Но в долгосрочной перспективе нормализация ставок позволит экономике выйти из дефляции и вернуться к росту, что приведет к пересмотру системы оценки активов и, наоборот, станет плюсом.
Возможно, именно поэтому Buffett продолжает наращивать инвестиции в японский рынок акций.
Buffett впервые публично объявил о владении примерно 5% акций каждой из пяти крупнейших японских торговых компаний 30 августа 2020 года, в свой 90-й день рождения. Тогда общая сумма инвестиций составляла около 6,3 миллиарда долларов.
Прошло пять лет, и с ростом цен на акции и увеличением вложений общая рыночная стоимость пакета Buffett в пяти крупнейших японских торговых компаниях превысила 31 миллиард долларов.
В 2022–2023 годах иена упала до минимума почти за 30 лет, японские акции стали «дешевыми до костей», а для стоимостных инвесторов это классическая возможность: активы дешевы, прибыль стабильна, дивиденды высоки, а курс может развернуться... Такая инвестиционная возможность слишком привлекательна.
Bitcoin и золото
Помимо фондового рынка, как повлияет укрепление иены на золото и bitcoin?
Логика ценообразования золота всегда была простой:
Слабый доллар — рост цен на золото; снижение реальных ставок — рост цен на золото; рост глобальных рисков — рост цен на золото.
Каждый из этих пунктов напрямую или косвенно связан с поворотом в монетарной политике Японии.
Во-первых, рост ставок в Японии означает укрепление иены, а в индексе доллара (DXY) доля иены составляет 13,6%. Укрепление иены напрямую давит на DXY, а когда доллар слабеет, золото теряет главный сдерживающий фактор, и его цена легче растет.
Во-вторых, разворот японских ставок знаменует конец эпохи «глобальных дешевых денег», длившейся более десяти лет. Арбитраж с иеной начинает сворачиваться, японские институты сокращают зарубежные инвестиции, глобальная ликвидность падает. В период сжатия ликвидности капитал предпочитает уходить из высоковолатильных активов в золото — «расчетный актив, защитный актив, актив без контрагентского риска».
В-третьих, если японские инвесторы из-за роста внутренних ставок сократят покупки золотых ETF, этот эффект будет ограниченным, поскольку основной спрос на золото в мире формируется не в Японии, а за счет покупок центральных банков, увеличения ETF и долгосрочного роста покупательной способности развивающихся рынков.
Таким образом, влияние нынешнего роста доходности японских облигаций на золото очевидно:
В краткосрочной перспективе возможна волатильность, но в средне- и долгосрочной перспективе — бычий настрой.
Золото снова оказалось в выгодной комбинации «чувствительность к ставкам + ослабление доллара + рост спроса на защиту», и долгосрочные перспективы позитивны.
В отличие от золота, bitcoin — это самый ликвидный рискованный актив в мире, торгуется круглосуточно и сильно коррелирует с Nasdaq. Поэтому, когда ставки в Японии растут, арбитраж с иеной сворачивается, а глобальная ликвидность сжимается, bitcoin часто становится одним из первых падающих активов. Он крайне чувствителен к рынку, словно «электрокардиограмма ликвидности».
Но краткосрочный негатив не означает долгосрочного пессимизма.
Переход Японии к циклу повышения ставок означает рост стоимости долга во всем мире, усиление волатильности американских облигаций и рост давления на бюджеты разных стран. В таких макроусловиях активы «без суверенного кредитного риска» переоцениваются: в традиционном мире это золото, а в цифровом — bitcoin.
Таким образом, путь bitcoin также ясен: в краткосрочной перспективе он падает вместе с рискованными активами, но в среднесрочной перспективе получает новую макроэкономическую поддержку из-за роста глобальных кредитных рисков.
В целом, эпоха бурного роста рискованных активов, основанная на «бесплатных японских деньгах», завершилась.
Глобальные рынки вступают в новый цикл ставок — более реалистичный и более жесткий.
От фондового рынка до золота и bitcoin — ни один актив не останется в стороне.
Когда ликвидность уходит, выживают самые ценные активы. В период смены цикла главное — понимать скрытую цепочку капитала.
Занавес нового мира уже поднят.
Теперь всё зависит от того, кто быстрее адаптируется.
