Внутри драмы бойкота JPMorgan: защита Bitcoin-казначейств, исключённых из основных индексов

Октябрьская консультация американской финансовой компании MSCI по поводу «компаний с цифровыми активами в казначействе» появилась в тот момент, когда механизмы получения экспозиции к Bitcoin (BTC) уже начали меняться.

К середине 2025 года институциональный капитал поступал в BTC примерно через три равных по объему канала: регулируемые спотовые ETF с активами под управлением свыше 100 миллиардов долларов, майнинговые компании с встроенной экспозицией к BTC и новая когорта публичных компаний, чей основной бизнес стал хранением криптовалюты на балансе.

Предложение MSCI нацелено на третью категорию и тем самым вынуждает задуматься, являются ли эти фирмы операционными компаниями или пассивными фондами под корпоративной оболочкой.

Само предложение выглядит как стандартная работа по поддержанию индексов.

MSCI предложила исключить из своих Global Investable Market Indexes любую компанию, чьи цифровые активы превышают 50% от общего объема активов, и пригласила к обсуждению вопроса, должны ли компании, которые сами идентифицируют себя как цифровые казначейства или привлекают капитал в основном для накопления Bitcoin, подвергаться аналогичному обращению.

Окно для консультаций открыто до 31 декабря, решение ожидается 15 января, а внедрение намечено на февральский пересмотр 2026 года.

MSCI формулирует вопрос прямо: демонстрируют ли эти акции «характеристики, схожие с инвестиционными фондами», которые уже исключены из эталонных акций?

JPMorgan ответил, смоделировав последствия. В ноябрьском анализе рыночная капитализация Strategy была оценена примерно в 59 миллиардов долларов, из которых около 9 миллиардов находились у пассивных инструментов, отслеживающих основные индексы.

В сценарии, при котором только MSCI переклассифицирует Strategy, примерно 2,8 миллиарда долларов пассивных активов будут вынуждены к продаже. Если Russell и другие провайдеры последуют примеру, механические оттоки могут достичь 8,8 миллиарда долларов, по оценке Barron’s.

Эта сумма рассматривается как второй индексный шок после предыдущего исключения Strategy из S&P 500, что вызвало волну негодования. JPMorgan подвергся критике за возможный фронт-раннинг, появились публичные призывы к бойкоту банка и шортить его акции.

Проблема прокси-акций

Недовольство отражает более глубокое напряжение вокруг того, как Bitcoin-бета попадает в традиционные портфели. Октябрьский аналитический отчет DLA Piper зафиксировал взрывной рост сектора.

К сентябрю 2025 года более 200 публичных компаний США приняли стратегии цифрового казначейства, удерживая на балансе около 115 миллиардов долларов в криптовалюте и имея совокупную рыночную капитализацию примерно 150 миллиардов долларов, против 40 миллиардов годом ранее.

Из них примерно 190 сосредоточены на Bitcoin-казначействах, еще 10–20 держат другие токены. Для институтов, ограниченных мандатами, запрещающими прямое владение криптовалютой, эти акции стали обходным путем: отслеживать BTC через акции, не нарушая требований комплаенса.

Однако такое удобство сопровождалось структурными уязвимостями. Многие новые казначейства финансировали покупки через конвертируемые облигации и частные размещения, и когда цена их акций падала ниже стоимости хранимой криптовалюты, советы директоров сталкивались с давлением продать монеты и выкупить акции.

В 2025 году цифровые казначейства вложили в криптовалюту около 42,7 миллиарда долларов, из них 22,6 миллиарда — в третьем квартале. Казначейства, ориентированные на Solana, увидели, как их совокупная чистая стоимость активов снизилась с 3,5 до 2,1 миллиарда долларов, падение на 40%, что может привести к вынужденным ликвидациям на сумму от 4,3 до 6,4 миллиарда долларов, если даже небольшая часть позиций будет закрыта.

В то же время спотовые Bitcoin ETF преодолели отметку в 100 миллиардов долларов под управлением менее чем за год после запуска, причем только BlackRock IBIT владел более 100 миллиардами долларов в BTC и примерно 6,8% от циркулирующего предложения к концу 2025 года.

Эти продукты предоставляли более чистую экспозицию без кредитного плеча на балансе или проблем с дисконтом к NAV, которые преследуют казначейские акции.

Консультация MSCI ускоряет уже происходящую ротацию. Экспозиция к BTC перемещается из казначейских акций, которые становятся вынужденными продавцами при падении стоимости акций, в регулируемые ETF.

Для самого Bitcoin такая ротация может быть нейтральной или даже положительной, если притоки в ETF компенсируют продажи казначейств; для акций это однозначно негативно с точки зрения ликвидности.

Для доминирования BTC это, возможно, укрепляет структурное преимущество Bitcoin: продукты, в которые переходят институты, почти полностью ориентированы только на BTC. В то же время некоторые казначейства начали экспериментировать с Solana, Ethereum и другими токенами.

Company Ticker Role in BTC exposure MSCI status in DAT review Approx MSCI parent-index weight* At-risk passive AUM (order of magnitude) Liquidity note

Strategy	MSTR	Казначейство цифровых активов BTC	Отмечен как основной кандидат DAT	≈ 0,02% MSCI ACWI IMI	≈ $2,8B связано с MSCI; до ≈ $8–9B всего	Главный узел для вынужденных продаж; прокси для BTC-бета в акциях.
Riot Platforms	RIOT	Майнер BTC / прокси-акция	В предварительном списке DAT	Очень мало; заполнить из терминала	Сотни миллионов, не миллиарды	Чувствителен к ликвидности; высокая доля ETF/тематических владельцев.
Marathon Digital	MARA	Майнер BTC / прокси-акция	В предварительном списке DAT	Очень мало; заполнить из терминала	Сотни миллионов, не миллиарды	Похожий профиль на RIOT; более волатильный свободный флоат.
Metaplanet	3350	Казначейство BTC (Япония)	MSCI заморозила апгрейды/изменения	Очень мало; индекс малой капитализации/страны	Десятки миллионов	Неамериканский пример; демонстрирует глобальный охват правила.
Capital B и другие DAT	Разные	DAT с преобладанием BTC / майнеры	В расширенном списке DAT из 30–40 имен	Индивидуально очень мало	Коллективный «длинный хвост»	Вместе формируют второй уровень риска ликвидности.

Ликвидность под давлением

Механические потоки на стороне акций просты. Индексные фонды, ориентированные на MSCI, не могут заменить Strategy на Bitcoin ETF. Они переходят в то, что заполняет слот индекса.

С точки зрения BTC это шок ликвидности на рынке акций, а не автоматический шок продаж монет, однако вторичные эффекты имеют большее значение.

Казначейские компании, сталкивающиеся с ослаблением поддержки акций и ужесточением условий финансирования, либо сократят будущие покупки, либо в некоторых случаях ликвидируют активы для укрепления баланса.

Strategy дала понять, что не будет продавать BTC, чтобы остаться ниже какого-либо порога; вместо этого она позиционирует себя как «структурированная финансовая компания, обеспеченная Bitcoin», делая акцент на том, что это операционный бизнес, а не фонд.

Меньшие казначейства со слабыми балансами могут не иметь такой роскоши.

Предлагаемое правило MSCI исключит компании с более чем 50% криптоактивов из фондовых индексов, что приведет к оттоку миллиардов из пассивных фондов и, возможно, перераспределению экспозиции к Bitcoin в ETF.

Russell и FTSE Russell пока не запускали официальных консультаций по цифровым казначействам, но сценарий оттока в 8,8 миллиарда долларов от JPMorgan предполагает, что другие крупные провайдеры со временем примут аналогичный подход MSCI.

FTSE Russell по-прежнему активно участвует в индексировании цифровых активов на стороне токенов. Однако его методология для акций пока не выделяет казначейства в отдельную категорию — они по-прежнему рассматриваются как акции сектора.

Аналитика DLA Piper служит предупреждением о том, что регуляторы и контролирующие органы, включая индекс-провайдеров, все внимательнее изучают раскрытие информации казначейств, что делает волну копирования вполне вероятной, даже если она еще не началась.

Действия MSCI вынуждают институты решать, должен ли Bitcoin входить в эталонные фондовые индексы или в специализированные криптопродукты.

Консультация носит методологический характер, но ставки — структурные: она определяет, будет ли BTC-бета находиться в ETF и нескольких крупных корпоративных казначействах или в более распределенной экосистеме мелких держателей, которые становятся вынужденными продавцами при изменении рынка.

Ответ меняет не только веса в индексах, но и концентрацию владения самим Bitcoin.

Публикация Inside the JPMorgan boycott drama defending Bitcoin treasuries being kicked off major indexes впервые появилась на CryptoSlate.