Почему большинство казначейских DAT торгуются со скидкой?
Является ли модель DAT мостом, соединяющим TradFi, или же это "спираль смерти" для крипторынка?
Автор: @Matt_Hougan
Перевод: Peggy, BlockBeats
Комментарий редактора: Digital Asset Treasury (DAT) ранее считались «рвом» крипторынка, но с падением цены bitcoin до диапазона 80 000 долларов, эффект маховика угас, и рынок вступил в фазу коррекции.
В последнее время вокруг модели DAT разгораются споры. Сторонники считают, что DAT — это мост между крипто и TradFi, способствующий развитию экосистемы; ведущие компании, такие как MSTR, по-прежнему поддерживают mNAV около 1.03, что доказывает устойчивость качественных игроков и их потенциал получать премию с помощью стратегий долга, кредитования и деривативов.
Противники же предупреждают, что DAT по сути — это спекуляция с использованием плеча, которая в медвежьем рынке легко попадает в «спираль смерти», а VC-модель усиливает давление на продажу, особенно у альткоиновых DAT, где риск концентрируется. Регуляторная неопределённость (исключение из MSCI, отказ Hong Kong Stock Exchange от плана трансформации) ещё больше увеличивает дисконт, усиливая рыночную дифференциацию: среднее падение long-tail DAT превышает 70%.
21 ноября аналитик Taiki и соучредитель Multicoin Capital Kyle Samani на платформе X вступили в прямую дискуссию о том, будут ли DAT продавать спотовые активы для обратного выкупа акций (buyback shares).
Высокоинтерактивный пост Taiki Maeda прямо заявил: «DAT превращают децентрализованные чистые активы в VC-связанные схемы и создают давление на продажу». Эта точка зрения усилила нарратив о «спирали смерти» и «риске централизации», особенно сильно ударив по альткоиновым DAT.
Kyle подчеркнул, что почти нет доказательств того, что DAT будут продавать спотовые активы для обратного выкупа акций, считая это не системной проблемой, а частными случаями или недопониманием, и намекнул, что DAT больше ориентированы на долгосрочный рост стоимости. Taiki возразил, что когда mNAV ниже 1, DAT легко вынуждены продавать активы для обратного выкупа акций, что приводит к «спирали смерти», и привёл в пример $FWDI с текущим mNAV<1, а также указал на прецеденты (например, ETHZILLA и небольшие DAT), которые в медвежьем рынке продавали активы казначейства для обратного выкупа.
Эта острая дискуссия, в сочетании с поддержкой сообщества нарратива о «бессмысленности» DAT, ещё больше усилила опасения рынка по поводу структурных рисков DAT.
В этой статье, на основе анализа ключевой логики оценки DAT (mNAV, факторы дисконта и премии), а также последних споров, рассматривается устойчивость модели DAT, регуляторные вызовы и тренд дифференциации, чтобы помочь вам понять, какие компании могут торговаться с премией, а какие обречены на дисконт.
Ниже оригинальный текст:
Я вижу много плохого анализа по поводу DAT (Digital Asset Treasury). Особенно часто встречаются ошибочные мнения о том, должны ли они торговаться выше, ниже или на уровне стоимости своих активов (так называемый «mNAV»).
Вот мой подход.
Оценивая DAT, сначала спросите себя: если бы у этой компании был фиксированный жизненный цикл, сколько бы она стоила?
Если рассматривать очень короткий временной промежуток, ценность такого подхода очевидна. Например: предположим, у вас есть bitcoin DAT, который объявляет о закрытии сегодня днём (UTC+8) и распределяет bitcoin инвесторам. Тогда его цена будет полностью равна стоимости bitcoin (то есть mNAV = 1.0).
Теперь увеличим временной горизонт. А если объявят о закрытии через год? Тогда нужно учитывать все причины, по которым цена DAT может быть выше или ниже стоимости bitcoin. Давайте рассмотрим эти факторы.
Три причины торговли с дисконтом
Три основные причины, по которым DAT торгуются с дисконтом: недостаточная ликвидность, операционные расходы и риски.
1. Недостаточная ликвидность: вы не захотите платить полную цену сегодня за bitcoin, который получите только через год. Но вы согласитесь на покупку с дисконтом. Потребуете ли вы скидку 5%? Или 10%? Я бы выбрал 10%. Это снижает стоимость нашего DAT.
2. Операционные расходы: каждый доллар операционных затрат или зарплаты руководства в итоге выходит из вашего кармана. Если наш 12-месячный DAT держит bitcoin на сумму $100 на акцию, но каждый год платит руководству $10 на акцию, вы точно потребуете 10% дисконта к чистой стоимости активов (NAV).
3. Риски: всегда есть вероятность, что компания где-то ошибётся. Этот риск тоже нужно учитывать в цене.
Четыре способа торговли с премией
Теперь посмотрим, почему DAT могут торговаться с премией. В США есть только одна причина: если компания может увеличить количество криптоактивов на акцию.
Я видел четыре основных способа, которыми DAT пытаются этого достичь.
1. Выпуск долга: если вы выпускаете долг в долларах и покупаете криптоактивы, а их цена растёт относительно доллара, вы можете погасить долг и увеличить количество криптоактивов на акцию. Обычно так Strategy увеличивает количество BTC на акцию. (Если цена bitcoin падает, происходит обратное.)
2. Кредитование криптоактивов: если вы даёте криптоактивы в долг и получаете проценты, вы увеличиваете количество криптоактивов на акцию.
3. Использование деривативов: если вы держите криптоактивы и, например, продаёте опционы call, вы получаете доход и накапливаете больше активов. Конечно, это может ограничить потенциал роста.
4. Получение криптоактивов с дисконтом: DAT могут получать криптоактивы с дисконтом разными способами, например:
Покупка заблокированных активов у фонда, чтобы продать определённый актив, не влияя на рынок;
Поглощение другого DAT, торгующегося с дисконтом;
Обратный выкуп собственных акций, если они торгуются с дисконтом;
Покупка бизнеса с денежным потоком и использование этого потока для покупки криптоактивов.
Проблема DAT в том, что причины для дисконта в основном определённые, а причины для премии — в основном неопределённые.
Поэтому у DAT высокая планка: большинство будут торговаться с дисконтом, и только немногие выдающиеся компании — с премией.
Вернёмся к нашему примеру: если у вас есть bitcoin DAT, который будет ликвидирован через 12 месяцев, вы можете сделать следующее:
(1) Посчитать его операционные расходы;
(2) Добавить риск-дисконт;
(3) Скомпенсировать эти дисконты вашими ожиданиями по увеличению bitcoin на акцию.
Вот и его справедливая стоимость!
Вы можете подумать: хорошо, Matt, но у DAT нет фиксированного жизненного цикла. Они существуют бесконечно!
Это действительно усложняет задачу. Но на практике это просто всё усиливает. Расходы и риски будут расти с течением времени, поэтому за ними нужно внимательно следить. В то же время DAT, которые могут стабильно увеличивать количество криптоактивов на акцию, могут быть очень ценными.
Анализируя способы увеличения количества криптоактивов на акцию DAT, я заметил одну важную особенность: каждый способ выигрывает от масштаба.
Крупные DAT легче выпускают долг, чем мелкие; у них больше криптоактивов для кредитования; они могут выходить на более ликвидные рынки опционов; у них больше возможностей для сделок M&A и других дисконтных операций.
За последние шесть месяцев цены DAT росли и падали почти синхронно. Но в будущем, я считаю, дифференциация усилится. Некоторые компании будут работать отлично и торговаться с премией, а другие — хуже и с дисконтом. Эта модель поможет вам понять, к какой категории относится та или иная компания.
Рекомендуем к прочтению:
Переписываем сценарий 2018 года: окончание шатдауна правительства США = взрывной рост цены bitcoin?
1.1billions долларов стейблкоинов исчезли: что стоит за цепной реакцией DeFi?
Разбор события MMT squeeze: тщательно спланированная схема по выкачиванию денег
Дисклеймер: содержание этой статьи отражает исключительно мнение автора и не представляет платформу в каком-либо качестве. Данная статья не должна являться ориентиром при принятии инвестиционных решений.
Вам также может понравиться
Bitcoin удерживает поддержку на уровне 84 000 долларов как чемпион: цель отскока после перепроданности на этой неделе — 94 000 долларов.
Bitcoin успешно удержал уровень поддержки на 84,000 долларов и на этой неделе может отскочить до 94,000 долларов. Если цена опустится ниже 80,000 долларов, возможно дальнейшее падение до 75,000 долларов. Рыночные настроения крайне медвежьи, но краткосрочная перепроданность может спровоцировать отскок.

Что будет с ценой DOGE после листинга GDOG ETF от Grayscale?
Цена Dogecoin находится под давлением сопротивления на уровне 0,1495 доллара, а краткосрочная поддержка располагается на уровне 0,144 доллара. Дебют DOGE ETF от Grayscale не смог поддержать рост цены, а дальнейшее давление оказывает продолжающаяся продажа со стороны крупных держателей. Технический анализ указывает на нейтрально-медвежий тренд и отсутствие четких сигналов разворота.

BitMine вновь вложил крупную сумму и приобрёл 70 000 ETH! Доля в обращении превысила 3% от общего объёма сети, Том Ли: худший сценарий для Ethereum — падение до 2 500 долларов.
BitMine Immersion Technologies увеличила свои запасы на 69,822 ETH, доведя общий объём до 3.62 миллионов ETH, что составляет 3% от общего объёма в обращении, а общие активы компании достигают 11.2 миллиардов долларов. Tom Lee считает, что соотношение риска и доходности для ETH асимметрично, и потенциал снижения ограничен.

【Длинный тред】Игнорируемая правда: настоящая причина снятия ограничений OP_RETURN в Bitcoin Core v30
