Сингулярность ликвидности: как цепная ликвидация биткоина на 2 миллиарда долларов раскрывает математический конец свободного рыночного капитализма

Автор: Shanaka Anslem Perera

Перевод: Block unicorn

 

Введение

21 ноября 2025 года, по времени UTC примерно в 4:40 утра цена bitcoin резко упала до 81 600 долларов, что, казалось бы, стало еще одним днем высокой волатильности на криптовалютном рынке. Всего за четыре часа были ликвидированы позиции с кредитным плечом на сумму 2 миллиарда долларов. За три дня до этого bitcoin ETF от BlackRock зафиксировал рекордный однодневный отток средств — сумма выкупа достигла 523 миллионов долларов. Один из китов, владевший bitcoin с 2011 года, полностью ликвидировал свои позиции на сумму 1.3 миллиарда долларов. В то же время Сальвадор тихо приобрел bitcoin на сумму 100 миллионов долларов во время падения.

Финансовые СМИ описали эти события как несвязанные между собой — возможно, это очередная криптозима, а может быть, простообычная рыночная волатильность. Однако глубокий анализ механизмов в четырехчасовом окне выявил нечто более существенное:21 ноября 2025 года стал первым эмпирическим примером того, что я называю «терминальной рыночной рефлексивностью» (Terminal Market Reflexivity) — когда актив достигает такого масштаба, что частный капитал больше не способен осуществлять ценообразование, вынуждая институты к постоянному вмешательству и фундаментально меняя саму природу рынка.

Это не догадка. Это неоспоримый математический принцип.

Ловушка плеча: коэффициент уязвимости 10 к 1

В событиях 21 ноября наблюдалась аномалия, которая должна вызывать тревогу у любого, кто понимает рыночную структуру. Согласно данным CoinGlass и агрегаторов бирж, за 24 часа были ликвидированы позиции на сумму около 1.9 миллиарда долларов, из которых 89% были длинными. Однако фактический чистый отток средств за тот же период — измеряемый давлением продаж на спотовом рынке и объемом выкупа ETF — составил всего около 200 миллионов долларов.

Отток в 200 миллионов долларов вызвал принудительные ликвидации на 2 миллиарда долларов. Это эквивалентно кредитному плечу 10 к 1.

Этот показатель указывает на то, что 90% видимой «глубины рынка» bitcoin фактически построено на заемных средствах, а реальный капитал составляет лишь 10%. Последствия этого крайне серьезны: рыночная капитализация bitcoin в 1.6 триллиона долларов основана на фундаменте, который чрезвычайно чувствителен к движению капитала — такого рода движения в традиционных рынках практически не оказывают влияния.

Для сравнения: во время финансового кризиса 2008 года банкротство Lehman Brothers (института с капитализацией 600 миллиардов долларов) вызвало цепную реакцию из-за системных связей. А bitcoin только что доказал, что продажа на 200 миллионов долларов может вызвать принудительные ликвидации в десять раз большего объема. Эта система проявляет большую уязвимость при гораздо меньших масштабах.

Данные по деривативам подтверждают эту структурную слабость. Открытый интерес по фьючерсам и бессрочным контрактам на bitcoin снизился с 94 миллиардов долларов в октябре до 68 миллиардов долларов к концу ноября, падение составило 28%. Это не было осознанным снижением риска, а стало постоянным разрушением кредитного плеча. Каждая цепная ликвидация не только очищает позиции, но и уничтожает инфраструктуру для восстановления плеча.

Это создает неразрешимую математическую ловушку. Спекуляция требует волатильности для получения прибыли.Но волатильность вызывает ликвидации, которые разрушают инфраструктуру плеча, уменьшая капитал, способный сдерживать волатильность. Поэтомусистема не может стабилизироваться ни в одном спекулятивном равновесии.

Крах кэрри-трейда на иене: скрытая системная связь bitcoin

Катализатором падения криптовалютного рынка в ноябре не были внутренние факторы крипторынка. 18 ноября японское правительство объявило о пакете экономических стимулов на сумму 17 триллионов иен (примерно 110 миллиардов долларов). Согласно учебникам экономики, такие меры должны снижать доходность облигаций, сигнализируя о будущем экономическом росте. Однако на японском рынке произошло обратное.

Доходность 10-летних государственных облигаций Японии выросла до 1.82%, увеличившись на 70 базисных пунктов за год. Доходность 40-летних облигаций достигла 3.697%, что является максимумом с момента их выпуска в 2007 году. Рынок облигаций подал четкий сигнал: инвесторы больше не верят в устойчивость японского суверенного долга, который уже составляет 250% ВВП, а процентные выплаты — 23% годовых налоговых поступлений.

Это критично для bitcoin, поскольку кэрри-трейд на иене — то есть заимствование иен под почти нулевую ставку для инвестирования в более доходные активы по всему миру — оказывает огромное влияние. Wellington Management оценивает объем таких сделок в мире примерно в 20 триллионов долларов. По мере роста доходности японских облигаций и укрепления иены (Wellington прогнозирует рост иены на 4–8% в ближайшие шесть месяцев) стоимость заимствований в иенах резко возрастает. Это вынуждает инвесторов продавать рисковые активы, номинированные в долларах.

Исторический анализ показывает, что закрытие кэрри-трейда на иене коррелирует с падением S&P 500 с коэффициентом 0.55. 21 ноября bitcoin упал на 10.9%, S&P 500 — на 1.56%, Nasdaq — на 2.15% — все эти падения произошли в один день. Bitcoin не столкнулся с уникальным для криптовалют событием, а испытал глобальный шок ликвидности, переданный через цепочку плеча на иене.

Эта синхронность доказывает то, чего создатели bitcoin никогда не ожидали: первая в мире «децентрализованная» валюта теперь колеблется синхронно с японскими гособлигациями, технологическими акциями Nasdaq и глобальной макроэкономической ликвидностью. На протяжении пятнадцати лет критики утверждали, что bitcoin оторван от экономической реальности. События ноября 2025 года доказывают, что bitcoin механически встроился в ядро глобальных финансовых механизмов.

Это встраивание — пиррова победа bitcoin.

Сигнал Gunden: уход держателя с 14-летним стажем

ОуэнГанден (Owen Gunden) начал инвестировать в bitcoin в 2011 году, когда цена bitcoin была ниже 10 долларов. Согласно ончейн-анализу Arkham Intelligence, он накопил около 11 000 bitcoin, став одним из крупнейших частных держателей криптовалюты. Он пережил крах биржи Mt. Gox в 2014 году, криптозиму 2018 года, когда егопозиции сократились до 209 миллионов долларов, и даже после краха биржи Terra/Luna в 2022 году продолжал держать активы.

20 ноября 2025 года он перевел последнюю партию bitcoin (примерно на 230 миллионов долларов) на биржу Kraken, завершив ликвидацию всех своих позиций на сумму 1.3 миллиарда долларов.

Инвестор, державший актив 14 лет, не будет продавать в панике.Позиции Гандена переживали падение на 78% — с 936 миллионов до 209 миллионов долларов, и в итогеполностью восстановились. Ноябрьское падение на 10% не способно поколебать такого уверенного инвестора. Так что же изменилось?

Ответ — в осознании институциональных изменений. До 2025 года обвалы bitcoin были вызваны внутренними событиями крипторынка — крахами бирж, регуляторными ударами или лопанием спекулятивных пузырей. Когда доверие к крипторынку восстанавливалось, цена bitcoin возвращалась. После ноября 2025 года обвалы bitcoin обусловлены глобальной макроэкономикой — закрытием кэрри-трейда на иене, доходностью японских облигаций и ликвидностью центральных банков.

Теперь для восстановления требуется макроэкономическая стабильность, а не улучшение настроений на крипторынке. А макроэкономическая стабильность означает вмешательство центральных банков. ФРС, Банк Японии или ЕЦБ должны принять меры для восстановления ликвидности. Судьба bitcoin теперь зависит от тех самых централизованных монетарных властей, которых он изначально стремился обойти.

Уход Гандена свидетельствует о его осознании этого фундаментального институционального сдвига. Он выбрал выход, пока суверенные государства и институциональные инвесторы еще обеспечивают ликвидность. Стратегический уход инвестора, державшегоbitcoin 14 лет, — это не капитуляция, а признание фундаментального изменения рыночной структуры.

Актуарная ставка Сальвадора: суверенная асимметрия

В то время как Ганден уходил, Сальвадор вошел на рынок bitcoin. Во время ноябрьского падения bitcoin страна приобрела 1090 bitcoin по средней цене около 91 000 долларов, вложив примерно 100 миллионов долларов. Теперь общий объем bitcoin, находящийся у страны, составляет 7474 монеты.

Действия Сальвадора демонстрируют заметную асимметрию в подходах разных участников рынка к волатильности. При падении bitcoin на 10% трейдеры с плечом сталкиваются с принудительными ликвидациями; розничные инвесторы продают в панике; институциональные ETF проводят ребалансировку ежеквартально; а суверенные государства видят в этом стратегическую возможность.

Теория игр объясняет причины этого. Для суверенных государств bitcoin — не торгуемый ценный актив, а стратегический резерв. Их решения принципиально отличаются от частного капитала:

Если суверенное государство А накапливает bitcoin, государство B сталкивается с выбором: либо тоже накапливать, либо оказаться в стратегически невыгодном положении по отношению к ограниченному невоспроизводимому резервному активу. Если государство А продает bitcoin, оно ослабляет свою стратегическую позицию, а конкуренты могут купить bitcoin дешевле.

Доминирующая стратегия очевидна: продолжать накапливать и никогда не продавать. Это создает одностороннее давление на цену, не зависящее от рыночной волатильности или краткосрочных оценок.

Эта асимметрия оказывает поразительное влияние на рыночную структуру. Сальвадор вложил 100 миллионов долларов — это всего 0.35% от ежедневного операционного бюджета Министерства финансов США. Тем не менее, эти средства обеспечили важную поддержку цены во время цепных ликвидаций на фоне системных потрясений. Если небольшая страна Центральной Америки может столь ограниченными средствами влиять на ценовое дно bitcoin, что произойдет, когда более крупные суверенные фонды осознают ту же динамику?

Public Investment Fund Саудовской Аравии управляет 925 миллиардами долларов, Government Pension Fund Global Норвегии — 1.7 триллиона долларов, Государственное управление валютных резервов Китая — 3.2 триллиона долларов. Только эти три института могут поглотить всю рыночную капитализацию bitcoin в 1.6 триллиона долларов.

С математической точки зрения вывод неизбежен: bitcoin достиг такого масштаба, что суверенные субъекты могут контролировать динамику цен по сравнению со своими балансами практически бесплатно.

Отток институциональных средств:рекордный отток BlackRock

iShares Bitcoin Trust (IBIT) от BlackRock 19 ноября 2025 года зафиксировал рекордный однодневный отток средств с момента основания: чистый выкуп составил 523 миллиона долларов. Время было критическим — это произошло за два дня до локального минимума цены bitcoin в 81 600 долларов.

За весь ноябрь совокупный чистый отток всех bitcoin ETF составил 2.47 миллиарда долларов, при этом на долю BlackRock пришлось 63% выкупа. Это не розничные инвесторы, продающие в панике через удобные приложения, а институциональные инвесторы, принимающие обдуманные решения по портфелю.

С января 2024 года средняя цена покупки всех средств, поступивших в bitcoin ETF, составляет 90 146 долларов. Поскольку bitcoin торгуется по 82 000 долларов, средняя доходность держателей ETF отрицательна. Когда институциональные инвесторы сталкиваются с падением доходности, давление квартальных отчетов вынуждает их снижать риски. Это приводит к предсказуемому паттерну продаж, который не связан с долгосрочными инвестиционными убеждениями.

Однако парадокс в том, что именно институциональный капитал обеспечил инфраструктуру, позволившую рыночной капитализации bitcoin достичь 1.6 триллиона долларов. ETF обеспечили регуляторную ясность, кастодиальные решения и доступ к основным рынкам. Без участия институтов bitcoin не смог бы преодолеть нишевый статус и достичь масштабного применения.

Тем не менее, деятельность этих институтов ограничена рядом правил, которые обязывают их продавать при рыночной волатильности. Активы пенсионных фондов не могут падать более чем на 20% от квартального максимума. Эндаумент-фонды имеют требования к ликвидности. Страховые компании сталкиваются с регуляторными требованиями к капиталу. Именно эти институты способствовали развитию bitcoin, но они же и создают его нестабильность.

Это не проблема, которую можно решить «лучшим обучением инвесторов» или «золотыми брокерами». Это структурный конфликт между триллионными активами и капиталом, ориентированным на квартальные отчеты.

Сингулярность краха волатильности: математический финал

Текущая 30-дневная реализованная волатильностьbitcoin составляет около 60% (в годовом выражении). Для сравнения: у золота волатильность 15%, у S&P 500 — около 18%, у казначейских облигаций США — менее 5%.

Высокая волатильность обеспечивает спекулятивную прибыль. Если цена bitcoin часто колеблется на 10–20%, трейдеры могут получать значительную прибыль с помощью плеча. Но падение 21 ноября выявило ловушку: волатильность вызывает ликвидации, ликвидации разрушают инфраструктуру плеча, снижение плеча делает каждое последующее колебание еще более резким.

Система не может одновременно поддерживать достаточную волатильность для спекуляций и оставаться стабильной. Рассмотрим следующую динамику:

С ростом волатильности:усиливаются цепные ликвидации → кредитное плечо теряется навсегда → спекулятивный капитал уходит → приходит суверенный капитал → чувствительность цены к волатильности снижается → волатильность падает.

С падением волатильности:спекуляции становятся невыгодными → плечо используется для получения дохода → одно событие волатильности ликвидирует новые позиции → возврат к началу.

В этом цикле нет спекулятивного равновесия. Единственное устойчивое состояние — крайне низкая волатильность, делающая операции с плечом невыгодными, что вынуждает спекулятивный капитал навсегда покинуть рынок.

Этот математический прогноз поддается проверке: к четвертому кварталу 2026 года 30-дневная реализованная волатильность bitcoin снизится до менее 25%; к четвертому кварталу 2028 года — до менее 15%. Этот механизм необратим: каждое событие ликвидации навсегда снижает максимально устойчивое плечо, а накопление суверенного капитала повышает ценовое дно. Разрыв между ними постепенно сокращается, пока спекуляции полностью не исчезнут.

Когда волатильность резко упадет, bitcoinпревратится из спекулятивного актива в институциональный резервныйактив. Участие розничных инвесторовиссякнет. Механизм ценообразования перейдет с открытого рынка к двусторонним переговорам между суверенными субъектами. «Децентрализованная» валюта на уровне монетарной политики фактически станет централизованной.

Высший парадокс: победа — это поражение

Bitcoin был создан для решения конкретных проблем:централизованного контроля над деньгами, риска контрагента, бесконечной инфляции и цензуры. В этих аспектах bitcoin добился огромного успеха. Ни один центральный банк не может эмитировать bitcoin. Ни одно правительство не может единолично захватить всю сеть. Лимит предложения в 21 миллион монет остается в силе.

Но успех принес bitcoin новые проблемы, которых не ожидали его создатели. Благодаря своей легитимности bitcoin привлек триллионы долларов, ставсистемно значимым активом. Системная значимость привлекает внимание регуляторов и означает, что в случае провала возникнет системный риск.

Когда актив становится системно значимым, регуляторы не могут позволить емуобанкротиться бесконтрольно. Финансовый кризис 2008 года это показал — институты, признанные «слишком большими, чтобы упасть», были спасены, потому что их крах угрожал всей системе.

Сейчас bitcoin оказался в аналогичной ситуации. Его рыночная капитализация — 1.6 триллиона долларов, 420 миллионов пользователей по всему миру, он интегрирован в традиционную финансовую систему через ETF, пенсионные фонды и корпоративные средства — его масштаб невозможно игнорировать. Следующий серьезный кризис ликвидности, затрагивающий bitcoin, не рассосется сам собой. Центральные банки вмешаются — либо предоставив ликвидность для стабилизации плеча, либо через прямые рыночные операции.

Такое вмешательство фундаментально меняет суть bitcoin. Валюта, изначально задуманная как независимая от центральных властей, в кризисные периоды вынуждена полагаться на них для поддержания стабильности. Это аналогично золоту: золото когда-то было частными деньгами; но в 1930-х годах, когда правительства изъяли золото у частных лиц, оно стало резервом центральных банков.

С bitcoin происходит то же самое, только не через конфискацию, а через рыночную динамику. 21 ноября 2025 года эта тенденция начнет проявляться все отчетливее.

Взгляд в будущее: три сценария

Сценарий 1 (вероятность: 72%): упорядоченный переход. В течение следующих 18–36 месяцев все больше стран тихо накапливают резервы bitcoin. По мере ухода спекулятивного капитала суверенный капитал обеспечивает постоянную поддержку, волатильность постепенно снижается. К 2028 году волатильность торговли bitcoin приблизится к золоту, основными держателями станут центральные банки и институты. Участие розничных инвесторов будет минимальным. Цена будет расти на 5–8% в год, соответствуя денежной экспансии. В итоге bitcoin станет тем активом, который он изначально должен был заменить: управляемым резервным активом.

Сценарий 2 (вероятность: 23%): провал эксперимента. Еще один системный шок — например, полный крах кэрри-трейда на иене объемом 20 триллионов долларов — вызывает ликвидации bitcoin, превышающие возможности суверенных государств. Цена падает ниже 50 000 долларов. Паника регуляторов приводит к ограничениям на институциональное владение. Bitcoin возвращается в нишу. Мечта о децентрализованных деньгах заканчивается не из-за запрета со стороны государства,а из-за математической невозможности масштабной стабильности.

Сценарий 3 (вероятность: 5%): технологический прорыв. Решения второго уровня (например, масштабирование Lightning Network) позволяют bitcoin функционировать как настоящая расчетная валюта, а не только как средство сбережения. Это создает естественный спрос, не связанный со спекуляциями, и обеспечивает альтернативный механизм поддержки цены. Bitcoin реализует свою изначальную концепцию p2p-электронных денег.

С учетом текущих тенденций и исторического опыта наиболее вероятен первый сценарий — упорядоченный переход к суверенному резерву.

Заключение: сингулярность ликвидности

21 ноября 2025 годаобнажил фундаментальный порог. Bitcoin пересек «сингулярность ликвидности» — то есть его рыночная капитализация превысила возможности частного капитала по ценообразованию, вынудив институты и суверенные субъекты обеспечивать постоянную поддержку.

Математические законы беспощадны. Отток в 200 миллионов долларов вызвал ликвидации на 2 миллиарда долларов. Коэффициент уязвимости 10:1 показывает, что 90% глубины рынка bitcoin обеспечивается плечом, а не капиталом. По мере краха плеча спекуляции становятся фундаментально невыгодными. По мере сокращения спекуляций приходит суверенный капитал. По мере накопления суверенного капитала ценовое дно растет. С ростом ценового дна волатильность снижается. С падением волатильности спекуляции становятся невозможными.

Это не цикл, а процесс одностороннего перехода от спекулятивного актива к институциональному резерву. Этот процесс необратим.

Шестнадцать лет сторонники bitcoinутверждали, что он освободит человечество от централизованного финансового контроля. Критики bitcoin утверждали, что он рухнет из-за собственных противоречий. Оба ошибались.

Bitcoin настолько успешно стал легитимным триллионным активом, что теперь ему необходимыте самые централизованные институты, которых он изначально стремился избежать, чтобы выжить. Успех не принес ни свободы, ни краха, а привел к поглощению существующей системой.

Это поглощение проявилось 21 ноября 2025 года. Пока трейдеры следили за минутными графиками цен, суверенные финансы тихо совершили самую незаметную революцию в истории денег. Математическая теория предсказывает дальнейшее развитие: bitcoin превратится из революционной технологии в очередной инструмент государственного управления.

Сингулярность ликвидности не наступает — она ужепришла.

 

Рекомендуем к прочтению:

Переписываем сценарий 2018 года: окончание шатдауна правительства США = взлет цены bitcoin?

1 миллиард долларов стейблкоинов исчез: что стоит за цепной реакцией в DeFi?

Разбор MMT short squeeze: тщательно спланированная игра по выкачиванию денег