После роста на 1460%: переоценка фундаментальной ценности ZEC

Действительно ли экономическая модель майнеров ZEC, безопасность сети и активность взаимодействий на блокчейне способны поддерживать FDV, превышающий 10 миллиардов долларов?

Автор: Lacie

Начало мифа, предвестие краха

За последние два месяца Zcash ($ZEC) стал самой яркой звездой на крипторынке. С конца сентября цена выросла с $50 до недавнего максимума $730, что составляет рост на 1460%, а FDV взлетела до исторического максимума за 8 лет — $13B.

Настроения на рынке подогрели заявления топовых лидеров: @naval, @0xMert_, @CryptoHayes и другие влиятельные фигуры стали катализатором FOMO, привлекая внимание множества KOL, розничных инвесторов и даже некоторых фондов к этой старой цепочке. Необычно, что как англоязычное, так и китайское криптосообщество активно обсуждают ZEC, приватность и возвращение ZK-технологий, а Privacy вновь становится главным трендом следующего цикла.

Однако за этим, казалось бы, горячим и идеальным нарративом скрываются ключевые фундаментальные вопросы: действительно ли экономическая модель майнеров ZEC, безопасность сети и активность на блокчейне способны поддерживать FDV, превышающий 10 миллиардов долларов?

ZEC находится на пороге классических ножниц Hardware–Price в истории PoW

Перед обсуждением устойчивости любого PoW-проекта экономические стимулы для майнеров наиболее наглядно отражают способность цепочки захватывать ценность.

Давайте сначала рассчитаем текущий срок окупаемости для ZEC:

1) Z15 Pro: самая популярная майнинговая машина

Наиболее обсуждаемая и востребованная среди майнеров новая флагманская майнинговая машина для ZEC — Bitmain Antminer Z15 Pro, её характеристики:

• Хешрейт: 840 KH/s
• Потребляемая мощность: 2780 Вт, фактическая работа около 2560 Вт
• Энергоэффективность: 0.302 KH/Вт

На официальном сайте сейчас доступны только фьючерсы на Z15 Pro с поставкой в апреле 2026 года по цене $4,999. Те, кто не хочет ждать, могут купить подержанные устройства на черном рынке примерно за 50,000 юаней.

2) Хешрейт и структура доходов от майнинга ZEC: удивительная ежедневная прибыль

За последние два месяца высокая доходность ZEC быстро привлекает новые мощности, общий хешрейт сети заметно растёт, а сложность уже вошла в фазу повышения. На графике видно, что цена ZEC (жёлтая линия) с конца сентября вышла из бокового тренда, а хешрейт (светло-фиолетовая) и сложность (тёмно-синяя) синхронно растут. Это означает, что майнеры уже реагируют на рост цены.

На момент написания статьи ключевые параметры сети Zcash:

• Общий хешрейт: 13.31 GH/s
• Сложность сети: 118.68M
• Награда за блок: 2.5 ZEC / блок

Для расчёта ежедневной прибыли подставим параметры Z15 Pro в калькулятор доходности майнинга и зададим стандартные условия:

• Комиссия пула: 2%
• Цена на электроэнергию: $0.08 / кВт·ч
• Ежедневные затраты на электроэнергию: $5.34 (2.78 кВт × 24 ч × $0.08 /кВт·ч)

В результате получаем удивительную цифру: чистая ежедневная прибыль одной Z15 Pro превышает $50! И, судя по историческим данным, такая высокая доходность сохраняется уже как минимум неделю.

3) Срок окупаемости: крайне редкий высокий ROI

Предполагая, что сложность сети и стоимость электроэнергии в ближайшее время не изменятся, рассчитаем срок окупаемости по фьючерсной цене Z15 Pro — $4,999.

Для отражения реальных затрат примем амортизацию оборудования на 5 лет (1826 дней):

• Ежедневная амортизация оборудования: $2.74
• Чистая ежедневная прибыль с учётом амортизации: около $47.63

Таким образом, статический срок окупаемости одной Z15 Pro составляет всего около 105 дней, что соответствует годовой доходности почти 350%.

Такая цифра крайне редка за всю историю PoW — можно даже сказать, что это аномалия:

• Срок окупаемости майнеров BTC в периоды роста обычно составляет 12–24 месяца
• В эпоху PoW у ETH срок окупаемости майнеров был 300–600 дней
• Исторически проекты PoW с окупаемостью менее 120 дней (FIL, XCH, RVN и др.) почти всегда обрушивались через несколько месяцев

Текущая ежедневная прибыль новейшего майнера BTC ~$23, статический срок окупаемости около 3.4 лет

4) Примеры из прошлого: повторяющиеся ножницы Hardware–Price

Hardware-Price Scissors — это сценарий «стрижки» в истории PoW-майнинга, когда майнеры на пике цены и FOMO покупают оборудование по завышенной цене (на первый взгляд ROI кажется очень высоким, окупаемость — всего 4 месяца). Однако, когда оборудование наконец поступает и хешрейт резко растёт (обычно с задержкой более 3 месяцев), крупные игроки сливают монеты на хаях, и майнеры сталкиваются с двойным ударом: «падение цены монеты + снижение доходности», а купленные устройства мгновенно превращаются в дорогой металлолом.

• В мае 2021 года Chia вызвала глобальный дефицит жёстких дисков. Тогда цена XCH взлетела до $1,600, а статический срок окупаемости ранних вложений в диски сократился до 130 дней. Такая сверхприбыль вызвала лавину вычислительных мощностей по всему миру. Однако вскоре последовали «ножницы»: несмотря на падение цены, ранее заказанные диски продолжали поступать, и общий хешрейт продолжал расти по инерции даже после пика цены, а срок окупаемости увеличился с 30 до более чем 3,000 дней.

• Если посмотреть на данные по майнеру IceRiver KS1, то в середине 2023 года срок окупаемости был всего 150 дней. В отличие от Chia, цена KAS даже продолжала расти. Но даже в этом случае майнеры несли убытки, потому что темпы роста хешрейта значительно опережали рост цены. Быстрая эволюция и массовое внедрение промышленных ASIC привели к экспоненциальному росту сложности сети. Несмотря на устойчивую цену, из-за резкого роста сложности срок окупаемости KS1 всё равно необратимо вырос до 3,500 дней.

Уровень хешрейта ZEC находится в опасной зоне, где в истории уже случались 51% атаки

Помимо экономической модели майнинга, ещё одной критически важной линией риска является безопасность сети и масштаб хешрейта. Для PoW-цепочек «общий хешрейт + стоимость 51% атаки» напрямую определяют, может ли сеть быть самодостаточной при высокой оценке.

1) Общий хешрейт: эквивалентен среднему или небольшому биткоин-майнинговому центру

По последним данным, общий хешрейт ZEC составляет около 12.48 GSol/s. Если одна Z15 Pro даёт 0.00084 GSol/s, то для всей сети нужно примерно 14,857 таких устройств, что соответствует энергопотреблению около 40 МВт — это уровень среднего или небольшого биткоин-майнингового центра.

С точки зрения масштабов хешрейта, основа безопасности Zcash крайне слаба и уже находится в зоне риска, где ранее успешно атаковали другие небольшие PoW-цепочки.

2) Стоимость атаки: теоретически всего несколько миллионов долларов

Обычно для проведения 51% атаки нужно контролировать более 50% хешрейта сети. Если для этого достаточно примерно 16,000 Z15 Pro, то злоумышленнику достаточно арендовать или купить несколько тысяч устройств, чтобы получить контроль.

Грубо оценивая:

• Фьючерсная цена одной Z15 Pro ~$5,000, при заказе от 300 штук — скидка минимум 10%
• Контроль над ~8,000 устройств → затраты максимум ~$40M, энергопотребление около 20 МВт
• Если арендовать или покупать подержанные устройства, фактические затраты могут составить всего несколько миллионов долларов

На публичной цепочке с FDV почти 10 миллиардов долларов потенциальная атака с помощью инвестиций в мощности на уровне нескольких миллионов — это структурный риск, который нельзя игнорировать.

3) Сравнение с ведущими цепочками: огромный разрыв в безопасности

Для наглядности сравним с другими крупными PoW-цепочками:

Более того, текущий хешрейт ZEC значительно ниже, чем у BTC/LTC/KAS и даже у ETC, BTG, VTC, BSV — цепочек, которые уже подвергались успешным 51% атакам. Это означает, что безопасность сети ZEC фактически уже находится в зоне риска.

Ончейн-данные показывают, что реальное использование ZCash всё ещё крайне ограничено

Несмотря на рост интереса к ZEC, ончейн-данные дают более трезвую картину — реальное использование сильно расходится с текущим FDV на уровне миллиардов долларов.

По объёму транзакций, количеству активных адресов и размеру экосистемы фактическая активность сети Zcash далека от того, что подразумевает динамика цены:

• Среднесуточное количество транзакций за последний месяц — всего 15,000–18,000, что составляет лишь 1%–2% от крупных публичных цепочек
• Как приватная цепочка, подавляющее большинство транзакций остаются прозрачными, доля shielded-транзакций менее 10%

Переоценка, когда рынок возвращается к спокойствию

Нарратив, эмоции, эффект знаменитостей и ловушка майнинговой экономики вывели спящий восемь лет проект на вершину обсуждений. Но если отбросить шум, и вернуться к трём главным аспектам блокчейна: экономическая устойчивость, безопасность сети и ончейн-адопшн, то у ZEC картина совершенно иная.

Это:

• Майнинговая схема с окупаемостью всего 105 дней и годовой доходностью 350%
• Хешрейт на уровне среднего биткоин-майнингового центра, стоимость 51% атаки — всего несколько миллионов долларов, объём транзакций — 1%–2% от крупных публичных цепочек, доля использования приватности — менее 10% в PoW-цепочке

История многократно доказывала: сверхкороткий срок окупаемости (очень высокий ROI) часто предвещает майнинговый крах и обвал цены монеты.

Станет ли ZEC исключением — я не могу утверждать.

Но законы криптомира не меняются: нарратив и эмоции могут создавать мифы, но именно фундамент определяет, как долго они продержатся.