После падения цены акций на 80%, существует ли у BitMine несоответствие в оценке стоимости?

Автор: Zhou, ChainCatcher

Крипторынок продолжает находиться в состоянии спада: с ноября цена Ethereum упала почти на 40% от максимума, а отток средств из ETF продолжается. В этой волне системного отступления компания BitMine, крупнейший Ethereum-казначей, оказалась в центре внимания: Founders Fund Питера Тиля сократил свою долю в BMNR наполовину, в то время как ARK Invest Кэти Вуд и JPMorgan, напротив, увеличили свои позиции.

Противоречивое отношение капитала вывело на суд так называемую "5%-ную алхимию" BitMine: 3,56 миллиона ETH, 3 миллиарда долларов нереализованных убытков, mNAV упал до 0,8. Как одна из последних крепостей спроса на Ethereum, как долго BitMine сможет продолжать покупки? Есть ли здесь ошибка в оценке стоимости? После замедления DAT-карусели, кто станет следующим покупателем ETH?

1. 5%-ная алхимия BitMine: насколько хватит средств?

BitMine, вторая по величине криптовалютная казначейская компания после MicroStrategy, когда-то планировала приобрести токены, эквивалентные 5% общего оборота Ethereum. 17 ноября BitMine объявила, что ее запасы Ethereum достигли 3,56 миллиона монет, что составляет почти 3% от общего объема предложения, и это уже более половины пути к долгосрочной цели в 6 миллионов монет. Кроме того, компания в настоящее время владеет криптоактивами и наличными на сумму около 11,8 миллиардов долларов, включая 192 биткоина, 607 миллионов долларов не заложенных наличных и 13,7 миллиона акций Eightco Holdings.

С момента запуска масштабной программы накопления в июле BitMine стала центром внимания рынка. В тот период цена акций компании росла синхронно с ценой Ethereum, а история "роста капитализации за счет криптовалюты" стала новым образцом для инвесторов в криптоиндустрии.

Однако с охлаждением рынка и ужесточением ликвидности рыночные настроения начали меняться. Падение цены Ethereum сделало агрессивные покупки BitMine еще более рискованными: по средней цене покупки в 4009 долларов, нереализованный убыток BitMine уже приближается к 3 миллиардам долларов. Несмотря на то, что председатель совета директоров Tom Lee неоднократно публично выражал оптимизм по поводу Ethereum и заявлял о намерении продолжать покупки на низких уровнях, внимание инвесторов сместилось с вопроса "сколько еще можно купить" на "насколько хватит средств".

В настоящее время денежные резервы BitMine составляют около 607 миллионов долларов, а основные источники финансирования компании — два.

Во-первых, доходы от криптоактивов. BitMine получает краткосрочный денежный поток за счет иммерсионного охлаждения при майнинге биткоинов и консультационных услуг, а также инвестирует в стейкинг Ethereum для получения долгосрочной прибыли. Компания заявляет, что ее запасы ETH принесут около 400 миллионов долларов чистого дохода.

Во-вторых, финансирование на вторичном рынке. Компания запустила программу продажи акций ATM, которая позволяет выпускать новые акции без заранее установленной цены или объема в любое время для получения наличных. На данный момент компания выпустила акции на сотни миллионов долларов и привлекла средства от ряда институциональных инвесторов, среди которых ARK, JPMorgan, Fidelity и другие известные организации. Tom Lee отметил: когда институциональные инвесторы массово покупают BMNR, эти средства направляются на покупку ETH.

С помощью двойного двигателя — накопления ETH и создания дохода — BitMine пытается переосмыслить логику корпоративного распределения капитала, однако изменения рыночной среды подрывают стабильность этой модели.

Что касается акций, BitMine (BMNR) испытывает определенное давление: с июля акции упали примерно на 80% от максимума, текущая капитализация составляет около 9,2 миллиарда долларов, что ниже стоимости ее запасов ETH в 10,6 миллиарда долларов (при цене ETH 3000 долларов), а mNAV снизился до 0,86. Эта скидка отражает опасения рынка по поводу нереализованных убытков компании и устойчивости ее финансирования.

2. Последняя соломинка для цены ETH: три видимых источника спроса расходятся, стейкинг ослабевает

На макроуровне Федеральная резервная система США подает ястребиные сигналы, вероятность снижения ставки в декабре падает, крипторынок в целом слаб, а склонность к риску заметно снижается.

В настоящее время ETH опустился до 3000 долларов, что более чем на треть ниже максимума в 4900 долларов в августе. Эта коррекция вновь поставила перед рынком ключевой вопрос: если ранее цену поддерживали казначейские компании и институциональные покупки, то кто будет покупать после ослабления спроса?

Среди видимых рыночных сил три основных источника спроса — ETF, казначейские компании и ончейн-капитал — начинают расходиться в разных направлениях.

Во-первых, приток средств в связанные с Ethereum ETF заметно замедлился. В настоящее время общий объем ETH в ETF составляет около 6,3586 миллиона монет, что эквивалентно 5,25% от общего предложения. По данным SoSoValue, к середине ноября общий чистый актив Ethereum-ETF составляет около 18,76 миллиардов долларов, а чистый отток в этом месяце значительно превышает приток, достигнув до 180 миллионов долларов за день. По сравнению с устойчивым притоком в июле-августе, кривая капитала сменила плавный рост на волатильное снижение.

Это снижение не только ослабляет потенциальную силу крупных покупателей, но и отражает, что рыночная уверенность еще не полностью восстановилась после обвала. Инвесторы ETF обычно представляют средне- и долгосрочный капитал, их уход означает, что дополнительный спрос на Ethereum со стороны традиционных финансовых каналов снижается. Когда ETF перестают обеспечивать восходящий импульс, они могут даже усилить волатильность в краткосрочной перспективе.

Во-вторых, компании цифровых активов (DAT) также вступили в фазу дивергенции. В настоящее время общий стратегический запас Ethereum у казначейских компаний составляет 6,2393 миллиона ETH, что эквивалентно 5,15% предложения. Темпы увеличения запасов заметно замедлились за последние месяцы, и BitMine практически осталась единственным крупным покупателем. За последнюю неделю BitMine вновь приобрела 67 021 ETH, продолжая стратегию покупок на спаде; SharpLink после покупки 19 300 ETH 18 октября больше не совершала покупок, а ее средняя цена покупки составляет около 3609 долларов, что также означает нереализованный убыток.

В то же время некоторые малые и средние казначейские компании вынуждены сокращаться: ETHZilla в конце октября продала около 40 000 ETH для обратного выкупа акций, пытаясь за счет продажи части ETH сократить дисконт и стабилизировать цену акций.

Такая дивергенция означает, что отрасль казначейских компаний переходит от общего расширения к структурной корректировке. Крупные игроки могут поддерживать покупки за счет капитала и уверенности, а малые и средние компании сталкиваются с ограничениями ликвидности и долговым давлением. Эстафета на рынке переходит от широкого спроса к немногим "одиноким героям" с капиталом.

На ончейн-уровне краткосрочные капиталы по-прежнему контролируются китами и высокочастотными адресами, но они не обеспечивают поддержки цены. В последнее время известный трейдер Machi Big Brother, который продолжал делать ставку на рост ETH, был последовательно ликвидирован, что в определенной степени подорвало доверие трейдеров. По данным Coinglass, общий объем открытых позиций по ETH-фьючерсам с августа почти сократился вдвое, а кредитное плечо быстро сокращается, что означает одновременное снижение ликвидности и спекулятивной активности.

Кроме того, недавно были активированы кошельки Ethereum ICO, которые не использовались более 10 лет, и начались переводы средств. По данным Glassnode, долгосрочные держатели (адреса, владеющие более 155 дней) в настоящее время ежедневно продают около 45 000 ETH, что эквивалентно примерно 140 миллионам долларов. Это самый высокий уровень продаж с 2021 года, что указывает на ослабление бычьих настроений.

Соучредитель BitMEX Arthur Hayes недавно заявил, что, несмотря на сокращение долларовой ликвидности с 9 апреля, приток средств в ETF и покупки DAT позволяли биткоину расти, но эта фаза закончилась. Базис недостаточно высок, чтобы институциональные инвесторы продолжали покупать ETF, а большинство DAT торгуются с дисконтом к mNAV, и инвесторы теперь избегают этих производных ценных бумаг.

Та же ситуация и с Ethereum, тем более что экосистема стейкинга также демонстрирует признаки спада. По данным Beaconchain, количество активных валидаторов Ethereum с июля снизилось примерно на 10%, достигнув минимума с апреля 2024 года. Это первое столь значительное снижение с сентября 2022 года, когда сеть перешла с консенсуса Proof-of-Work (PoW) на Proof-of-Stake (PoS).

Причины снижения в основном две:

Во-первых, рост Ethereum в этом году привел к рекордному количеству выходов валидаторов из очереди, поскольку операторы стейкинга спешат отменить стейкинг и зафиксировать прибыль.

Во-вторых, снижение доходности стейкинга и рост стоимости заимствований делают леверидж-стейкинг нерентабельным. В настоящее время годовая доходность стейкинга Ethereum составляет около 2,9% APR, что значительно ниже исторического максимума в 8,6% в мае 2023 года.

На фоне одновременного давления на три основных пути спроса и спада в экосистеме стейкинга, следующая фаза поддержки цены Ethereum сталкивается со структурным испытанием. BitMine по-прежнему покупает, но уже почти в одиночку: если даже эта последняя опора не сможет продолжать покупки, рынок потеряет не только одну акцию или волну капитала, но, возможно, и саму основу веры в нарратив Ethereum.

3. Есть ли у BitMine ошибка в оценке стоимости?

После обсуждения цепочки финансирования и ослабления спроса возникает более фундаментальный вопрос: действительно ли история BitMine подошла к концу? Текущая рыночная оценка явно не до конца учитывает ее структурные отличия.

В отличие от MicroStrategy, BitMine изначально выбрала совершенно другой путь. MicroStrategy сильно зависит от выпуска конвертируемых облигаций и привилегированных акций на вторичном рынке, ежегодно выплачивая проценты на сотни миллионов долларов, а ее прибыльность зависит от одностороннего роста биткоина; BitMine, хотя и разводнила капитал за счет выпуска новых акций, практически не имеет процентных долгов, а ее запасы ETH ежегодно приносят около 400–500 миллионов долларов дохода от стейкинга. Этот денежный поток относительно стабилен и гораздо меньше зависит от колебаний цены, чем долговая нагрузка Strategy.

Более того, этот доход — не предел. Как один из крупнейших институциональных держателей ETH в мире, BitMine может использовать staked ETH для restaking (дополнительный доход 1–2%), управления инфраструктурой валидаторов, токенизации доходности для фиксированного дохода (например, около 3,5% гарантированной доходности), а также выпуска институциональных структурных нот на ETH — все это недоступно для BTC-портфеля MicroStrategy.

Тем не менее, в настоящее время рыночная капитализация BitMine (BMNR) на NYSE торгуется с дисконтом около 13% к стоимости ее запасов ETH. В рамках всего сектора DAT этот дисконт не самый экстремальный, но явно ниже исторических средних значений для аналогичных активов. Медвежьи настроения усиливают визуальное восприятие убытков, в определенной степени скрывая ценность доходной подушки и опций экосистемы.

Действия институциональных инвесторов в последнее время, похоже, также отражают это расхождение. 6 ноября ARK Invest увеличила свою позицию на 215 000 акций (8,06 миллиона долларов); к концу третьего квартала JPMorgan владела 1,97 миллионами акций. Это не слепое "ловля дна", а ставка на долгосрочный компаундированный рост экосистемы ETH. Как только цена Ethereum стабилизируется или немного восстановится, относительная стабильность дохода может привести к более быстрому восстановлению mNAV BitMine по сравнению с чисто левериджированными казначейскими компаниями.

Существует ли действительно ошибка в оценке стоимости? Ответ уже на поверхности, остается лишь вопрос, когда рынок будет готов платить за дефицит. Текущий дисконт — это и риск, и отправная точка для разногласий. Как сказал Tom Lee, боль временна и не изменит суперцикла ETH. Конечно, это, вероятно, не изменит и ключевую роль BitMine в этом цикле.