Инфляция не уходит, занятость стагнирует, ФРС разделена: новый виток финансовой бури на фоне угрозы стагфляции

«Голос Федеральной резервной системы» Ник Тимираос в своей последней статье отмечает, что за почти восемь лет пребывания Джерома Пауэлла на посту председателя ФРС внутри центрального банка возникли практически беспрецедентные разногласия, что омрачает перспективы дальнейшего снижения ставок.

Внутри ведомства возникли трещины, а предметом споров стало то, что представляет большую угрозу — устойчивая инфляция или слабый рынок труда. Даже если официальные экономические данные возобновят публикацию, это вряд ли устранит разногласия.

Хотя инвесторы по-прежнему считают, что вероятность снижения ставки на следующем заседании ФРС остается высокой, внутренний раскол уже усложнил планы, которые еще менее двух месяцев назад казались вполне осуществимыми.

Дебаты между «ястребами» и «голубями»

Когда в сентябре политики согласились снизить ставку на 25 базисных пунктов, 10 из 19 чиновников (едва больше половины) ожидали дальнейшего снижения в октябре (UTC+8) и декабре (UTC+8). Темп трех последовательных снижений соответствовал бы шагам Пауэлла в прошлом году и в 2019 году.

Однако группа «ястребов» поставила под сомнение необходимость дальнейшего снижения ставок. После того как в конце октября чиновники вновь снизили ставку, доведя ее до диапазона 3,75%–4%, их сопротивление стало еще более жестким. Согласно публичным заявлениям и недавним интервью, дебаты о том, как поступить в декабре (UTC+8), особенно остры: «ястребы» решительно выступают против ранее запланированного третьего снижения.

Тимираос подчеркивает, что одной из ключевых причин, по которой Пауэлл на той пресс-конференции столь прямо опроверг ожидания рынка относительно дальнейшего снижения ставки, было стремление управлять комитетом, расколотым из-за, казалось бы, непримиримых разногласий.

Правительственный шатдаун усугубил эти разногласия, поскольку привел к приостановке публикации отчетов по занятости и инфляции, которые могли бы помочь сгладить споры. В этот период отсутствия данных чиновники могли ссылаться на частные опросы или слухи, подтверждающие их прежние оценки.

Такая динамика отражает усиление позиций двух крайних лагерей, в то время как уверенность центристов пошатнулась.

«Голуби» обеспокоены слабостью рынка труда, но им не хватает новых доказательств, чтобы обосновать дальнейшее снижение ставки. «Ястребы» же воспользовались моментом, чтобы настаивать на паузе. Они указывают на стабильные потребительские расходы и выражают опасения, что компании готовятся переложить рост цен, связанный с тарифами, на потребителей.

Останется ли ставка снижена на заседании 9–10 декабря (UTC+8), пока неизвестно. Новые данные могут поставить точку в этом споре. Некоторые чиновники считают, что декабрьское (UTC+8) и январское (UTC+8) заседания в целом взаимозаменяемы, что делает конец года не столь критическим сроком. Другой вариант: снижение ставки в декабре (UTC+8) с одновременным ужесточением критериев для дальнейших шагов.

Тимираос отмечает, что разногласия обусловлены необычной экономической ситуацией: инфляция испытывает восходящее давление, а рост занятости застопорился — это явление иногда называют «стагфляцией». Многие экономисты связывают это с масштабными изменениями политики администрации Трампа в области торговли и миграции. Главный экономист KPMG Дайан Свонк говорит: «Предсказать, что мы переживем умеренную стагфляцию, проще, чем испытать это на себе».

Последние официальные данные, опубликованные до шатдауна, показали, что ключевой инфляционный показатель за август составил 2,9% — значительно выше целевого уровня ФРС в 2%, выше 2,6% весной этого года, но ниже прогнозов, сделанных после повышения тарифов президентом Трампом ранее в этом году.

Три ключевых вопроса

Тимираос подчеркивает, что чиновники расходятся во мнениях по трем ключевым вопросам, и каждый из них повлияет на будущую политику.

Во-первых, будет ли рост цен, вызванный тарифами, разовым явлением? «Ястребы» опасаются, что после первой волны тарифов компании в следующем году переложат еще больше издержек на потребителей, что сохранит давление на цены. «Голуби» считают, что нежелание компаний перекладывать издержки указывает на слишком слабый спрос, чтобы поддерживать инфляцию.

Во-вторых, снижение темпов роста занятости — с 168 000 в месяц в 2024 году до среднего значения всего 29 000 за три месяца к августу (UTC+8) — связано со слабым спросом на рабочую силу или с нехваткой предложения из-за сокращения миграции? В первом случае сохранение высоких ставок грозит рецессией. Во втором — снижение ставки может чрезмерно стимулировать спрос.

В-третьих, остается ли ставка ограничительной? «Ястребы» считают, что после снижения на 50 базисных пунктов в этом году ставка уже находится на нейтральном уровне, не стимулирующем и не сдерживающем рост, поэтому дальнейшее снижение рискованно. «Голуби» считают, что ставка по-прежнему ограничительна, что дает ФРС пространство для поддержки рынка труда без разгона инфляции.

«У людей просто разная склонность к риску», — сказал Пауэлл после октябрьского (UTC+8) заседания. — «Поэтому у людей разные взгляды».

Балансировка Пауэлла

Чиновники спорят по этим вопросам уже несколько месяцев. В августе (UTC+8) на выступлении в Джексон-Хоуле, Вайоминг, Пауэлл попытался утихомирить дебаты, заявив, что влияние тарифов будет временным, а слабость рынка труда отражает недостаточный спрос, тем самым поддержав «голубей». Данные, опубликованные спустя несколько недель, подтвердили его стратегию: рост занятости практически остановился.

Тем не менее, позиция этого выступления оказалась более радикальной, чем могли принять некоторые его коллеги. К заседанию 29 октября (UTC+8) «ястребы» уже укрепили свои позиции. Президент Федерального резервного банка Канзас-Сити Шмидт проголосовала против снижения ставки в том месяце. Главы региональных ФРБ, не обладающие правом голоса, включая президента ФРБ Кливленда Местер и президента ФРБ Далласа Логан, также быстро публично выступили против снижения ставки.

На пресс-конференции после заседания Пауэлл даже не стал дожидаться вопросов журналистов и сразу заявил, что снижение ставки в декабре (UTC+8) не гарантировано.

В тот момент Пауэлл выполнял свою задачу — обеспечивал, чтобы голоса всех фракций комитета были услышаны. Такое «управление комитетом» помогает достичь консенсуса, когда требуется принять меры.

Тимираос также отмечает «историю политики» Пауэлла. Ранее Пауэлл поощрял коллег раскрывать подобные сигналы в заявлениях о политике, публикуемых до пресс-конференций. Согласно протоколу одного из заседаний ФРС в июле 2019 года (UTC+8), опубликованному ранее в этом году, он сказал: «Пресс-конференция — худшее время для изменения ожиданий по политике».

Тимираос добавляет, что тогда Пауэлл также сталкивался с похожими опасениями: «ястребы» сопротивлялись снижению ставки, а чиновники опасались, что инвесторы слишком уверены в следующем шаге. Пауэлл и его коллеги осторожно подбирали формулировки, чтобы послать осторожный сигнал.

Но в прошлом месяце, если бы ради отражения опасений «ястребов» заявление было расширено, это оттолкнуло бы «голубей», поэтому Пауэллу пришлось лично донести эту мысль. Пауэлл сказал: «Сейчас все больше людей считает, что, возможно, нам хотя бы стоит ‘подождать’ и посмотреть, что будет на следующем заседании».

Изменение позиции президента Федерального резервного банка Чикаго Гулсби иллюстрирует этот сдвиг. В сентябре (UTC+8) он был одним из двух чиновников, ожидавших только одного снижения ставки в этом году, что поставило его между «голубями», ожидавшими еще двух снижений, и «ястребами», выступавшими против дальнейших шагов.

Хотя считать, что тарифы вызовут лишь разовое повышение цен, разумно, «ястребы» опасаются, что опыт 1970-х или 2021–22 годов показывает: это может быть ошибкой. Гулсби сказал на прошлой неделе: «Если ‘временный’ рост цен длится три года, это уже не временно».

Разногласия сохраняются

Инфляционные данные за сентябрь (UTC+8), опубликованные за несколько дней до октябрьского (UTC+8) решения, оказались неоднозначными. Из-за резкого замедления роста стоимости жилья общие показатели были мягче ожиданий. Но «ястребы» обратили внимание на тревожные детали: базовый показатель, исключающий волатильные цены на продукты и энергоносители, ускорился с 2,4% в июне (UTC+8) до 3,6% в годовом выражении за последние три месяца. Индикатор по несвязанным с жильем услугам, который не должен напрямую зависеть от тарифов, также остался устойчивым. Гулсби сказал: «Пока мы не увидим ‘последний сигнал’ о снижении, инфляция движется не в ту сторону».

По мере ужесточения позиций «ястребов» «голуби» стали реже высказываться публично, но не отказались от своих взглядов. Среди «голубей» особенно выделяются три чиновника, назначенные Трампом, который ясно дал понять, что хочет снижения ставок.

Бывший советник Белого дома, член совета директоров Милан, присоединившийся к ФРС перед сентябрьским (UTC+8) заседанием, сразу проголосовал против, выступив за более значительное снижение на 50 базисных пунктов. Еще двое — члены совета Боуман и Уоллер — входят в пятерку основных кандидатов на пост председателя ФРС после Пауэлла в следующем году.

«Голуби» считают, что нынешняя ситуация почти не похожа на 2021–22 годы, и опасаются, что ФРС недостаточно реагирует на замедление рынка труда. Но перерыв в публикации данных играет против них. Хотя альтернативные данные по занятости доступны, информация о ценах более фрагментарна. «Ястребы» предупреждают, что когда ФРС в начале следующего года выйдет из «тумана данных», может оказаться, что инфляция остается высокой.

Президент Федерального резервного банка Сан-Франциско Дейли в статье, опубликованной в понедельник, изложила позицию «голубей», заявив, что замедление роста зарплат указывает на то, что снижение занятости связано со снижением спроса на рабочую силу, а не с нехваткой предложения. Она предостерегла от чрезмерной концентрации на предотвращении инфляции по образцу 1970-х, которая может погубить потенциальный рост производительности, как в 1990-х. Она написала, что экономика сталкивается с риском «потери рабочих мест и роста в этом процессе».

Тимираос подытожил: даже после окончания перерыва в публикации данных, новые данные вряд ли быстро разрешат эти разногласия, поскольку они часто сводятся к тому, как серьезно относиться к рискам, которые могут проявиться только через месяцы или даже годы.