При рыночной капитализации в $2,1 триллиона, что будет вызывать рост или падение цены Bitcoin в 2025 году?

За каждой резкой свечой Bitcoin в 2025 году стоит тихий сдвиг в обеспечении, базисе и потоках ETF.

Ставки финансирования, маржинальные скидки и хеджирование спотовых ETF теперь оказывают на цену такое же влияние, как и любые макроэкономические новости.

Параметры обеспечения на фьючерсных и кредитных площадках влияют на спотовую цену Bitcoin через вынужденное хеджирование и ликвидации. Октябрьская встряска вновь продемонстрировала эту связь: примерно 19 миллиардов долларов позиций были ликвидированы 10–11 октября по мере сжатия и последующего восстановления ставок финансирования и базиса.

Октябрьская встряска в финансировании, обеспечении и потоках ETF

С середины сентября биржи также корректировали формулы финансирования и параметры обеспечения, изменяя экономику кэрри и пороги ликвидации для маржинальной торговли. Макроэкономический барьер для кэрри снизился после снижения ставки Федеральной резервной системой в конце октября и движения трехмесячных облигаций к примерно 3,8%.

Потоки ETF и ETP также колебались в течение октября, переходя от рекордных притоков к оттокам и обратно, что, в свою очередь, влияет на спотовые запасы и потоки хеджирования дилеров.

Однако этот октябрьский паттерн уже снова изменился: к началу ноября данные CoinShares показывают возобновившиеся чистые оттоки из фондов цифровых активов, во главе с почти 1 миллиардом долларов из Bitcoin ETF, что подчеркивает, насколько быстро могут меняться потоки хеджирования ETF.

Механизм прост. Когда премия на бессрочные или фьючерсные контракты расширяется, трейдеры кэрри покупают спот и шортят перпетуалы или листинговые фьючерсы, чтобы зафиксировать спред. Это выводит монеты с бирж, сокращает доступную ликвидность и поднимает цену на споте.

Когда финансирование становится отрицательным и базис сжимается, те же книги закрываются через продажу спота и покрытие коротких перпетуалов, что увеличивает запасы на биржах и оказывает давление на цену. Финансирование связано с премией перпетуала относительно базового индекса и рассчитывается с фиксированными интервалами.

В конце октября среднесрочный годовой базис по мартовским фьючерсам BTC составлял около 6–6,5%, что на несколько сотен базисных пунктов выше трехмесячных облигаций.

Как ужесточение базиса, финансирования и скидок влияет на спот

С тех пор этот показатель сократился, и мартовский базис теперь ближе к 5% и всего на 150–200 б.п. выше облигаций, что все еще достаточно для поддержания интереса к кэрри, если стоимость заимствования контролируется, а скидки по обеспечению не меняются.

Финансирование и скидки определяют, какой объем плеча может поддерживать этот спред. Стоимость заимствования в DeFi остается низкой на некоторых платформах: по данным Aavescan, ставка по займам WBTC на Aave v3 составляет около 0,2% при низком уровне использования.

На централизованных площадках наблюдается широкий разброс ставок по маржинальным займам для BTC и стейблкоинов, что может как уменьшить, так и увеличить чистую доходность кэрри. Скидки и параметры портфельной маржи определяют, насколько далеко могут быть расширены позиции до срабатывания маржи обслуживания.

Изменение коэффициента обеспечения или ограничение финансирования сдвигает диапазоны ликвидации ближе или дальше от спота, и такие корректировки площадки вносили в сентябре и октябре.

Ликвидации и страховые фонды выступают в роли ускорителей. Математика маржи обслуживания может привести к принудительному выходу из позиций при небольших движениях цены на высоком плече, а страховые фонды покрывают убытки до достижения определенных порогов.

В одном из прошлых эпизодов в 2023 году dYdX использовала около 9 миллионов долларов из своего страхового фонда v3 для покрытия убытков на рынке YFI, при этом остатки сохранились, что иллюстрирует, как эти буферы сдерживают, а не устраняют давление на снижение плеча.

Каскад 10–11 октября показал, как перпетуальное плечо быстро передается на спотовый рынок по мере принудительного закрытия позиций.

Ликвидность: резервы бирж, глубина и емкость кэрри

С другой стороны книги, резервы бирж и глубина рынка формируют, как эти потоки отражаются на цене. Дашборд CryptoQuant показывает, что чистые потоки Bitcoin на биржи достигли трехлетних экстремумов, а устойчивые оттоки снизили резервы бирж до многолетних минимумов в октябре.

Это сокращение предложения для продажи происходит, когда базис выводит монеты с бирж, а затем возвращается при развороте этого потока.

Ранее исследование Kaiko оценивает глубину рынка BTC на 1% примерно в 500 миллионов долларов — полезный ориентир для того, как заявка на спот в 1 миллиард долларов, вызванная базисом, может пройти через несколько уровней за день, если пассивная ликвидность отступает, по данным Kaiko.

Возможности для короткой стороны кэрри остаются на регулируемых площадках: CME сообщает о рекордных открытых интересах и объемах по криптофьючерсам на конец октября.

Математика кэрри помогает понять участие. Простой дельта-нейтральный шаблон: чистый кэрри равен годовой базис минус стоимость финансирования минус комиссии и проскальзывание минус годовая ставка по займам.

Например, при среднесрочном базисе 6,3% (примерно столько торговались мартовские фьючерсы в конце октября) и ставке по облигациям 3,8% книга, финансируемая наличными, дает около 2,5% до учета издержек. Если стол финансируется стейблкоином с биржи и берет займ под 3–6%, тот же спред может снизиться до нуля или даже стать отрицательным после комиссий.

Для перпетуалов восьмичасовая ставка финансирования годовая путем умножения на три, затем на 365, так что ставка 0,01% за восемь часов составляет примерно 11% в год, по данным ApeX.

Как обеспечение, базис и потоки ETF теперь двигают спотовую цену Bitcoin

Скидки напрямую связаны с плечом. Если эффективное плечо рассчитывается как сумма начальной маржи и скидки по обеспечению, то увеличение скидки на 5–10 процентных пунктов может снизить доступное плечо примерно на 10–20% и повысить риск ликвидации, вынуждая к снижению риска даже без изменения цены.

Активность ETP и ETF — другой клапан. CoinShares сообщила о притоке в 5,95 миллиарда долларов за неделю, закончившуюся 4 октября, затем об оттоке в 513 миллионов долларов за неделю 20 октября и снова о притоке в 921 миллион долларов за неделю 27 октября, что за считанные дни изменило требования дилеров к хеджированию и спрос на споте.

Когда эти потоки положительные при широком базисе, кэрри-дески конкурируют с созданием ETF за монеты, и балансы бирж снижаются. Когда потоки меняются или финансирование становится отрицательным, закрытие позиций увеличивает резервы и толкает цену к кластерам ликвидаций.

В течение следующего месяца для спота важны три сценария.

• Если базис расширяется до 8–12% на несколько сессий, кэрри-дески обычно добавляют длинные споты и короткие перпетуалы или CME, что снижает балансы бирж и может поддерживать положительное финансирование до появления нового предложения.
• Если базис сжимается до 3% или ниже, а потоки ETF становятся отрицательными в течение нескольких дней, закрытие позиций возвращает предложение спота на биржи и концентрирует давление вокруг диапазонов маржи обслуживания.
• Обновление скидки или портфельной маржи может привести к более быстрому снижению риска даже без макроэкономических изменений, поскольку стоимость обеспечения падает, эффективное плечо снижается, и тот же диапазон цен вызывает ликвидации.

Эти исходы зависят от того, где находится спред относительно ставки по облигациям, стоимости заимствования и направления потоков ETF.

Три индикатора в реальном времени для следующего движения Bitcoin

Для оценки ситуации в реальном времени следите за тремя индикаторами.

1. Годовой базис выше 8% по среднесрочным контрактам более одного-двух дней часто привлекает новый спрос на кэрри.
2. Широкая область отрицательного финансирования по основным перпетуалам на тепловой карте CoinGlass совпадает с продажами на споте и восстановлением резервов по мере закрытия кэрри-позиций.
3. Посты в центрах поддержки о коэффициентах обеспечения или изменениях портфельной маржи дают ранние сигналы о сжатии плеча.

Практический вывод: опционы не требуются для движения спотового рынка, когда базис, финансирование, заимствование и скидки одновременно пересчитываются. При базисе сейчас около 5–5,5% выше облигаций дверь для кэрри остается открытой, но становится более чувствительной к изменениям спроса на обеспечение и стоимости заимствования.

Публикация "At $2.1T market cap, what causes Bitcoin price to move up or down in 2025?" впервые появилась на CryptoSlate.