Чистая прибыль в 2.8 миллиарда не может скрыть упадок: может ли Strategy быть исключена из индекса Nasdaq 100?

Хотя действительно возникли проблемы с mNAV, исключение из индекса Nasdaq 100, вероятно, не произойдет в этом году.

Автор: Eric, Foresight News

30 числа по местному времени в США, после закрытия торгов, первая компания DAT по биткоину, Strategy, опубликовала отчет за третий квартал. Согласно отчету, выручка Strategy в третьем квартале составила 3.9 billions долларов, чистая прибыль — 2.8 billions долларов, разводненная прибыль на акцию — 8.42 доллара.

По состоянию на 26 октября 2025 года по местному времени, Strategy владела 640,808 биткоинами общей стоимостью 47.44 billions долларов, при этом себестоимость одного биткоина выросла до 74,032 долларов. С начала 2025 года доходность биткоина составила 26%, а сумма прибыли достигла 12.9 billions долларов. Финансовый директор Strategy Andrew Kang заявил, что, исходя из прогноза цены биткоина на конец года в 150,000 долларов, годовая операционная выручка Strategy в 2025 году составит 34 billions долларов, чистая прибыль — 24 billions долларов, а разводненная прибыль на акцию — 80 долларов.

Данные Strategy, связанные с биткоином, в основном находятся в открытом доступе и не вызывают значительной реакции рынка, но благодаря сегодняшнему росту цены биткоина и оптимистичным ожиданиям компании, акции Strategy отскочили как после закрытия торгов вчера, так и на премаркете сегодня. На момент написания статьи цена MSTR уже отскочила с вчерашнего закрытия в 254.57 долларов до примерно 272.65 долларов на премаркете (UTC+8).

Согласно отчету, за три месяца, закончившихся 30 сентября, Strategy получила чистую прибыль в размере 5.1 billions долларов за счет программ продажи обыкновенных акций, STRK, STRF, STRD и STRC, а по состоянию на 26 октября у Strategy все еще оставался лимит финансирования в 42.1 billions долларов.

Стоит отметить, что текущая цена биткоина выросла более чем на 40% по сравнению с минимумом года, в то время как цена закрытия MSTR вчера всего лишь примерно на 6% выше годового минимума. Хотя динамика акций после закрытия и на премаркете указывает на то, что рынок по-прежнему признает этот отчет в краткосрочной перспективе, на самом деле инвесторы уже начали выражать обеспокоенность по поводу модели Strategy или, точнее, DAT-компаний.

mNAV приближается к критической черте

Согласно данным StrategyTracker, mNAV Strategy (то есть соотношение рыночной капитализации к общей стоимости биткоинов на балансе) уже достиг 1.04; даже если считать по разводненному количеству акций, этот показатель составляет всего 1.16, что очень близко к 1. Если mNAV достигнет 1 или даже опустится ниже, это будет означать, что покупка акций компании уже не выгоднее, чем прямое приобретение соответствующего количества криптовалюты.

На финансовой встрече в конце июля этого года Strategy пообещала: «За исключением случаев выплаты дивидендов по привилегированным акциям или процентов по долгам, мы не будем выпускать новые обыкновенные акции MSTR при mNAV ниже 2.5». Однако всего через две недели компания отменила это ограничение в поданном документе 8-K и добавила исключение: «Если компания сочтет выпуск акций выгодным, она может продолжать выпускать акции даже при mNAV ниже 2.5».

В последнем финансовом отчете Strategy также вновь разъяснила правила выпуска обыкновенных акций по программе ATM:

Хотя выпуск обыкновенных акций при mNAV ниже 2.5 по-прежнему преимущественно используется для выплаты процентов по долгам и дивидендов по привилегированным акциям, на практике теперь можно использовать программу ATM для финансирования покупки биткоинов даже при mNAV ниже 2.5, и сейчас способы финансирования покупки биткоинов уже не ограничиваются только программой ATM. По официальным данным Strategy, рассчитанный ими mNAV составляет 1.25, что выше, чем по сторонней статистике, хотя у компании более сложная методика расчета. Однако обычные инвесторы больше ориентируются на простое соотношение общей рыночной капитализации к общей стоимости биткоинов, то есть на показатель 1.04.

Кроме того, Strategy также оставила за собой возможность корректировать базовый уровень mNAV, что, безусловно, вносит еще больше неопределенности. В первые три квартала этого года Strategy приобрела соответственно 81,785, 69,140 и 42,706 биткоинов; по мере роста цены биткоина объем покупок постепенно снижался, и Strategy уже давно заметила потенциальную проблему.

Если mNAV Strategy опустится ниже 1, это может существенно ударить по общей стоимости DAT. Несколько дней назад компания ETHZilla, занимающаяся Ethereum DAT, продала Ethereum на сумму 40 миллионов долларов для обратного выкупа акций, чтобы вернуть значение mNAV. В тот же день вторая по величине в мире компания по биткоину DAT, японская публичная компания Metaplanet, также объявила о программе обратного выкупа акций; хотя эта программа не предусматривает продажу биткоинов, давление на mNAV уже заставило двух крупнейших публичных покупателей биткоина в мире замедлить темпы.

Исключение из индекса Nasdaq 100?

Вчера вечером по восточноазиатскому времени, во время торгов на американском рынке, некоторые инвесторы в Web3-сообществе предположили, что из-за недавней слабой динамики MSTR компания Strategy может быть исключена из индекса Nasdaq 100 в конце этого года.

Strategy официально вошла в состав индекса Nasdaq 100 в декабре прошлого года, что краткосрочно подняло цену акций выше 500 долларов. Хотя после этого цена биткоина обновила исторические максимумы, MSTR так и не смогла превзойти тот пик.

Однако на самом деле вероятность исключения Strategy из индекса Nasdaq 100 в этом году практически равна нулю. Исключение из индекса происходит только в случае трансформации в финансовую компанию, смены места листинга, недостаточной ликвидности или нарушения правил листинга, а также если рыночная капитализация компании опускается ниже 125 места или стабильно находится за пределами топ-100, либо если вес компании в индексе два месяца подряд ниже 0.1% от общей капитализации индекса и есть подходящий кандидат на замену.

Согласно данным по портфелю QQQ, текущий вес Strategy составляет примерно 0.37%, а рыночная капитализация не опустилась ниже топ-100. Корректировка индекса в конце года основывается на данных за конец октября, так что в этом году Strategy по-прежнему в безопасности.

В течение этого года на рынке был всплеск интереса к DAT-компаниям, но автор хотел бы напомнить, что суть подобных компаний основана на рыночном консенсусе, а не на финансовых механизмах, и рыночная капитализация компании вполне может быть ниже стоимости ее активов. В статье, опубликованной в августе этого года изданием National Business Daily, приводится отличный пример: интернет-компания Sohu, «выжившая» с раннего этапа развития интернета, долгое время имела рыночную капитализацию ниже суммы денежных средств на балансе и стоимости построенных офисных зданий.

Strategy пока еще может продолжать свою игру только потому, что в DAT-компании продолжают приходить новые участники, а статус «первопроходца» удерживает множество заинтересованных лиц. Но если рынок однажды перестанет признавать такую «игровую механику», и инвесторы не смогут больше стабильно покупать новые акции по соотношению рыночной капитализации к стоимости биткоинов и фиксировать прибыль на более высоких уровнях, риски могут оказаться выше, чем многие предполагают.

Даже если такая схема будет работать и дальше, продолжающийся ажиотаж вокруг AI, привлекающий внимание и капитал, может привести к затяжной слабости цены биткоина, что создаст для Strategy краткосрочное давление. Модель DAT действительно способствует развитию отрасли, но всегда нужно быть готовым к краткосрочным рискам, связанным со стресс-тестами.

В конце концов, 2.8 billions прибыли — это всего лишь инвестиционный доход, а в инвестициях не бывает вечных победителей.