Контролируемый упадок: когда финансы сами становятся экономикой

Каждый выдает кредиты, никто не инвестирует: как инновации вытесняются?

Автор: arndxt

Перевод: AididiaoJP, Foresight News

Рынок не исправляет себя сам, и государство вновь становится ключевым элементом производственной функции.

Итогом может стать не крах, а контролируемый спад — финансовая система, выживающая за счет рефлексивной ликвидности и политических подпорок, а не производственных реинвестиций.

Экономика США вступает в эпоху управляемого капитализма:

• Акции снижаются
• Долг доминирует
• Политика становится новым двигателем роста
• И сама финансовая система стала доминировать в экономике

Номинальный рост можно создать искусственно, но настоящая производительность требует восстановления связи между капиталом, трудом и инновациями.

Без этого система может сохраняться, но не будет создавать сложный процент.

Структурные изменения в составе капитала

Фондовый рынок когда-то был основным двигателем американского капитализма, но сегодня он не способен системно обеспечивать широкий круг американских компаний доступным капиталом. В результате наблюдается массовый переход к частному кредитованию, которое теперь выступает распределителем капитала в большинстве средних и капиталоемких отраслей.

Объем публичных размещений акций остается на минимальных за десятилетия уровнях, в то время как объем активов под управлением в частном долговом секторе превысил 1.7 триллиона долларов — это отражение поздней стадии финансового цикла. Компании все чаще предпочитают долг капиталу не потому, что их кредитоспособность выше, а потому что структура публичного рынка нарушена: низкая ликвидность, концентрация пассивных инвестиций и штрафные мультипликаторы для капиталоемких бизнес-моделей делают листинг не самым привлекательным выбором.

Это создает аномальный цикл стимулов: никто не хочет держать на балансе активы. Бизнес-модели с низким уровнем активов и максимизацией арендной платы доминируют в оценках, а капиталоемкие инновации испытывают нехватку акционерного капитала. Тем временем частное кредитование приняло модель «захвата активов»: кредитор выигрывает при любом исходе — получает высокую маржу при успехе, а в случае проблем забирает твердые активы.

Эпоха финансовизации

Эта тенденция — апогей сорокалетнего эксперимента по гиперфинансированию. При структурно низких ставках по сравнению с темпами роста инвесторы ищут доход не через производственные инвестиции, а через рост стоимости финансовых активов и расширение кредитного плеча.

Ключевые последствия:

• Домохозяйства заменили стагнирующий рост зарплат ростом стоимости активов.
• Компании ставят интересы акционеров выше всего, аутсорсят производство и занимаются финансовой инженерией.
• Экономический рост оторван от производительности и поддерживается инфляцией активов.

Такая динамика «долга без производственного назначения» опустошила внутреннюю индустриальную базу и создала экономику, оптимизированную для возврата капитала, а не труда.

Эффект вытеснения и рефлексивность кредитования

Фискальная политика после COVID-19 усугубила проблему. Рекордные объемы суверенных размещений вытеснили частных заемщиков с публичного кредитного рынка, направив капитал в структуры частного кредитования.

Частные кредитные фонды теперь устанавливают цены на кредиты, исходя из искусственно сжатых публичных спредов, создавая рефлексивный цикл:

• Снижение публичных размещений
• Вынужденные покупатели гонятся за ограниченным предложением высокодоходных активов
• Сужение спредов
• Частные кредиты переоцениваются вниз
• Больше выпусков переходит в частный сектор
• Цикл усиливается

Тем временем с 2020 года скрытая поддержка корпоративного кредитования со стороны Федеральной резервной системы исказила информационную ценность самих спредов: теперь риск дефолта определяется не рынком, а политикой.

Проблемы пассивного инвестирования

Рост пассивных инвестиций еще больше подорвал процесс ценообразования. Индексные денежные потоки доминируют в объемах торгов акциями, концентрируя собственность в руках нескольких управляющих активами с капитализацией в триллионы долларов, чьи стимулы однородны и зависят от бенчмарков.

Результат:

• Малые и средние публичные компании страдают от структурной нехватки ликвидности.
• Аналитическое покрытие акций рушится.
• Рынок IPO сжимается, уступая место поздним раундам частного финансирования (F-раунд, G-раунд и др.), недоступным для публичных инвесторов.

Широта и динамика рынка были заменены олигополистической концентрацией и алгоритмической ликвидностью, что приводит к кластеризации волатильности при развороте потоков капитала.

Вытеснение инноваций

Гомогенность финансов отражается и в реальной экономике. Здоровая капиталистическая система требует разнородных стимулов: предприниматели, кредиторы и инвесторы должны преследовать разные цели и временные горизонты. Вместо этого современная рыночная структура сводит принятие риска к одной оси — максимизации доходности при ограниченном риске.

Исторически инновации процветали на стыке диверсифицированных отраслей и капитальных структур. Крах экосистемы «каждый выдает кредиты, никто не инвестирует» сокращает случайные инновации и долгосрочный рост производительности.

Необходимость новой промышленной политики

По мере того как эта структура подрывает органический потенциал роста, государство вновь становится главным экономическим игроком. От CHIPS Act до зеленых субсидий — фискальная промышленная политика используется для устранения провалов, вызванных частным капиталом.

Это частично инвертирует модели США и Китая: теперь США используют целевые государственно-частные партнерства для восстановления цепочек поставок и создания номинального роста, а Китай — государственные предприятия и промышленность для утверждения глобального лидерства.

Тем не менее, реализация остается неравномерной, ограниченной политикой, с низкой эффективностью распределения ресурсов и географическими несоответствиями (например, строительство полупроводниковых заводов в засушливой Аризоне). Несмотря на это, философский сдвиг является определяющим:

Социальный контракт и политическая рефлексивность

Последствия сорокалетней финансовизации проявляются в разрыве между богатством в активах и доходами от труда. Доля жилья и акций в ВВП достигла рекордных уровней, а реальные зарплаты остаются на месте.

Если возможности не будут перераспределяться — не через трансферты, а через собственность — политическая стабильность окажется под угрозой. От тарифов до промышленного национализма — рост популизма и протекционизма является симптомом лишения экономических прав. США не застрахованы — они возглавляют этот эксперимент.

Перспективы: стагнация, государственный капитализм и избирательный рост

В отличие от единовременного «момента Мински», эта система подразумевает постепенное размывание: снижение реальной доходности, медленное сокращение доли акций и управление периодической волатильностью через политические интервенции.

Ключевые темы, за которыми стоит следить:

• Доминирование публичного кредитования: по мере роста дефицита эффект вытеснения будет только усиливаться
• Реиндустриализация: номинальный рост, стимулируемый государством, достигается через субсидии
• Насыщение частного кредитования: в итоге приведет к сжатию маржи и индивидуальным дефолтам
• Стагнация фондового рынка: по мере того как капитал ищет определенность, а не рост, мультипликаторы прибыли будут сжаты на десятилетия