Правда о компании Caiku: инновационный прорыв или ловушка капитала?

Джефф Гапусан, Forbes

Составитель: Сирша

В августе 2020 года известная интернет-компания и разработчик программного обеспечения для корпоративной бизнес-аналитики (BI) скорректировала свою бизнес-модель, включив биткоин в качестве основного резервного актива казначейства. Этот шаг не только значительно повысил узнаваемость компании, но и положил начало термину «DATCO» (Digital Asset Treasury Company). С тех пор компания Strategy (ранее MicroStrategy) стала узнаваемым именем в финансовом и криптовалютном секторах.

Майкл Сэйлор, соучредитель и исполнительный председатель Strategy, возглавил стратегический переход компании на биткоин в августе 2020 года. Фотограф: Ронда Черчилль/Bloomberg

Традиционное управление казначейством рассматривает роль корпоративных казначейств как ограниченную управлением денежными средствами, облигациями и другими фиатными валютными активами. Рост числа компаний, управляющих казначействами цифровых активов, ставит под сомнение это восприятие. По мере роста популярности цифровых активов корпоративные казначейства начинают задумываться о том, следует ли включать их в свои инвестиционные портфели или даже делать их основой. Этот сдвиг привел к появлению нового типа публично торгуемых компаний — Digital Asset Treasury Company (DATCO), которая привлекла широкое внимание финтех-сообщества. В статье, опубликованной в Forbes в начале этого месяца, президент Coinfund Крис Перкинс назвал лето 2025 года «летом DAT, которое нужно запомнить».

Однако по мере роста рыночной конъюнктуры возникает ключевой вопрос: основано ли внимание инвесторов к таким компаниям на надежных долгосрочных стратегиях или просто на спекулятивных ставках на рост стоимости активов?

Трансформация стратегии в DATCO

Компания MicroStrategy, основанная Майклом Сэйлором в 1989 году, стала одним из первых игроков на рынке бизнес-аналитики, предоставляя программное обеспечение для анализа данных, помогающее принимать бизнес-решения. Компания вышла на биржу в 1998 году, и к началу 2000-х Сэйлор стал самым богатым человеком в Вашингтоне, округ Колумбия.

Компания MicroStrategy, некогда звезда дотком-бума, пережила ранние споры и не вернула себе былую славу, но по-прежнему успешно занимается разработкой программного обеспечения. (Изображение предоставлено: CFOTO/Future Publishing, Getty Images)

В марте 2000 года дела компании пошли наперекосяк: из-за бухгалтерской ошибки ей пришлось пересмотреть финансовые результаты за предыдущие два года. После этого заявления цена акций компании за один день упала на 62%, Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) начала расследование, а личное состояние Сэйлора сократилось на миллиарды долларов.

После краха пузыря доткомов MicroStrategy провела следующие два десятилетия как уважаемая, но не слишком успешная компания, занимающаяся разработкой корпоративного программного обеспечения: продолжая получать прибыль от продаж программного обеспечения, она столкнулась с жёсткой конкуренцией со стороны таких гигантов отрасли, как Microsoft и Oracle. Хотя Сэйлор остался у руля, влияние компании значительно снизилось по сравнению с пиком во время пузыря.

В августе 2020 года Сэйлор возглавил преобразование Strategy в DATCO, приобретя более 21 000 биткоинов за 250 миллионов долларов. По состоянию на 15 сентября 2025 года активы компании достигли почти 640 000 биткоинов на сумму 47,2 миллиарда долларов. За тот же период рыночная капитализация Strategy выросла более чем на 2700% (годовой темп роста составил 92,0%), что привлекло широкое внимание и вызвало большой интерес со стороны представителей финансового и финтех-секторов.

В поисках постоянного капитала

Для читателей, не знакомых с DATCO, их можно сравнить с «инвестиционными фондами постоянного капитала» (PCV) в секторах инвестиций в энергетическую инфраструктуру и недвижимость, такими как товарищества с ограниченной ответственностью (MLP) или инвестиционные фонды недвижимости (REIT). Подобно этим фондам, DATCO предлагают инвесторам уникальный и, во многих отношениях, более выгодный способ инвестирования в долгосрочные неликвидные активы.

Мастер-коммандитные товарищества (MLP) уже давно являются основной структурой финансирования инвестиций в энергетические и инфраструктурные проекты. (Источник изображения: Getty Images)

Операционные компании отдают предпочтение бессрочному капиталу по ряду причин. В отраслях, требующих долгосрочного развития для создания стоимости, бессрочный капитал считается «терпеливым капиталом». В отличие от традиционных фондов прямых инвестиций или венчурного капитала, которые обычно имеют фиксированный срок существования 7–10 лет, инструменты бессрочного капитала (PCV) предназначены для бессрочного использования (т.е. являются «вечнозелёной» структурой), что позволяет эмитентам и компаниям согласовывать свою операционную деятельность с долгосрочным ростом базовых инвестиций.

Структурные преимущества инструментов постоянного капитала

Появление инструментов бессрочного капитала обусловлено рыночным спросом, особенно на рынке прямых инвестиций, на инвестиционные структуры, которые в большей степени соответствуют природе создания долгосрочной стоимости. Они предлагают инвесторам более стабильный, терпеливый и гибкий способ доступа к высокопотенциальным активам.

Эти инструменты позволяют инвесторам получить доступ к нишевым или неликвидным активам частного рынка, таким как частный капитал, частный кредит и недвижимость, — активам, которые ранее были доступны только институциональным инвесторам. Хотя рынки цифровых активов стали доступнее для большего числа инвесторов, огромное количество продуктов и сложные способы участия по-прежнему могут затруднять выбор для рядовых инвесторов.

Инструменты бессрочного капитала также предлагают большую гибкость с точки зрения подписки и погашения для инвесторов (например, открытие окон ликвидности на ежеквартальной или ежегодной основе) — основное преимущество по сравнению с традиционными фондами прямых инвестиций, которые обычно требуют от инвесторов замораживания средств на весь срок их существования.

Для управляющих фондами и руководителей компаний стабильный и постоянный источник финансирования позволяет избежать цикла частых обращений и сосредоточиться на управлении бизнесом, инвестиционных операциях и получении прибыли, тем самым повышая устойчивость компаний к краткосрочным рыночным колебаниям. Руководство может принимать решения, основанные на долгосрочных стратегиях, а не реагировать на сиюминутное давление рынка.

Что делает DATCO уникальным?

Компания, управляющая цифровыми активами (DATCO), по определению является публичной компанией, стратегически владеющей значительным объёмом цифровых активов на своём балансе в рамках своей основной деятельности. В отличие от традиционных компаний, которые просто держат небольшие объёмы криптовалюты в качестве второстепенных инвестиций или операционных инструментов, бизнес-модель DATCO полностью основана на накоплении и управлении цифровыми активами. MicroStrategy, пионер в этой области, конвертировала свои денежные резервы в биткоины в августе 2020 года, установив ориентир для последующих компаний.

Уникальность DATCO заключается в его двойственной природе: это одновременно и публичная компания, и инструмент рынка капитала, предоставляющий инвесторам прямой доступ к определенным цифровым активам. Это предлагает инвесторам привлекательную альтернативу — косвенный доступ через DATCO, а не напрямую вкладывать средства в цифровые активы или через ETF. Инвестиции в DATCO считаются «высокой бета-коэффициентной альтернативой» базовому активу, позволяя инвесторам получить более широкий доступ благодаря привычной структуре акций.

Эта модель основана на «рефлективном цикле», обеспечивающем быстрый рост при благоприятных рыночных условиях: когда цена цифрового актива (например, биткоина) растёт, акции DATCO часто торгуются со значительной премией к чистой стоимости активов (NAV). Эта премия позволяет компании привлекать новый капитал через программу «рыночного предложения» (ATM), выпуская акции с премией к NAV. Затем компания использует полученные средства для приобретения новых цифровых активов, что в конечном итоге увеличивает стоимость акций для существующих инвесторов.

Этот положительный цикл обратной связи является мощным двигателем роста, но он также очень хрупок — он сильно зависит от рыночных настроений и продолжающегося роста цен на активы.

Историческая перспектива: DATCO и другие инструменты постоянного капитала

Хотя DATCO могут показаться новым явлением, они поразительно похожи на прежние инвестиционные инструменты, обеспечивающие кредитное плечо для определённых классов активов. Инструменты постоянного капитала, такие как инвестиционные трасты недвижимости (REIT) и мастер-коммандитные товарищества (MLP), работают по схожему принципу: извлекают выгоду из благоприятных рыночных условий и недорогого капитала для получения прибыли.

Основная деятельность инвестиционных фондов недвижимости (REIT) заключается во владении, управлении и финансировании доходной недвижимости. Когда акции REIT торгуются с премией к чистой стоимости активов (NAV), они обычно выпускают новые акции для привлечения средств, которые затем используются для приобретения новых объектов недвижимости, создавая положительный цикл. Однако эта модель крайне подвержена колебаниям процентных ставок, экономическим спадам и настроениям на рынке недвижимости. Если премия исчезнет, ​​способность REIT привлекать недорогое финансирование будет утрачена, и они могут столкнуться с двойным давлением: погашением долга и расширением портфеля.

Мастер-партнерства с ограниченной ответственностью (MLP) в энергетическом секторе также имеют историческое сходство с DATCO. MLP, как правило, владеют и управляют энергетической инфраструктурой (например, нефте- и газопроводами), а их стоимость напрямую зависит от состояния энергетической отрасли и цен на сырьевые товары. Исторически MLP также использовали рынки капитала для финансирования, поскольку их доходность в значительной степени зависит от их базовых активов. Подобно DATCO, MLP предоставляют инвесторам доступ к определённому классу активов через публично торгуемые инструменты с налоговыми льготами.

Основные риски, с которыми сталкиваются эти инструменты, — нестабильность финансирования, зависимость от спекулятивных премий и чувствительность к волатильности рынка — идентичны рискам DATCO. Это означает, что проблемы, с которыми сталкивается DATCO, характерны не только для сектора цифровых активов, но и для всех бизнес-моделей, которые служат бессрочными инструментами капитала с использованием заёмных средств для определённых классов активов.

Компании, которые смогут выжить в этой области, — это не те, которые полагаются исключительно на «рефлекторный цикл» для получения прибыли, а те, которые смогут справиться с неизбежным «периодом спада» цикла, создавая более стабильные и создающие большую стоимость предприятия.

Перспективы развития: возможности и риски сосуществуют

Краткосрочная траектория роста компаний, занимающихся казначейскими операциями с цифровыми активами, в настоящее время является предметом рыночных дебатов. Оптимисты полагают, что их дальнейшему расширению будет способствовать ряд факторов.

Сенаторы США Тим Скотт, республиканец из Южной Каролины, и Синтия Ламмис, республиканец из Вайоминга, работают над повышением прозрачности регулирования цифровых активов. Фото: Лиам Кеннеди/Bloomberg

Во-первых, прозрачность регулирования постепенно повышается. По мере того, как правительства по всему миру, включая США, разрабатывают более структурированную систему регулирования цифровых активов, доверие институциональных инвесторов растёт. В то же время регуляторы переходят от осторожной выжидательной позиции к активному изучению возможностей интеграции цифровых активов в существующую финансовую систему, создавая более предсказуемую среду для бизнес-операций и участия инвесторов.

Иллюстрация «альткоинов», таких как Ethereum, Ripple и Litecoin. Эти активы могут предоставить возможности для роста для DATCO, стремящихся диверсифицировать свою деятельность за пределами Bitcoin. (Изображение предоставлено: Jack Taylor/Getty Images)

Во-вторых, тенденция перехода институциональных инвесторов в сторону цифровых активов необратима. Опрос институциональных инвесторов EY за 2025 год показывает, что подавляющее большинство институциональных инвесторов планируют увеличить долю своих цифровых активов, уделяя первостепенное внимание диверсификации портфелей. Помимо биткоина, интерес рынка распространяется на Ethereum, токенизированные активы реального мира (например, токенизированные государственные облигации) и стейблкоины. Ожидается, что в ближайшие годы токенизация традиционных активов станет индустрией с оборотом в триллионы долларов, открывая обширные новые возможности для DATCO. Популярность стейблкоинов также отражает эту тенденцию: например, после успешного IPO Circle в июне 2025 года текущая рыночная капитализация стейблкоинов превысила 307 миллиардов долларов, что в три раза превышает объём рынка DATCO.

Наконец, уникальные преимущества цифровых активов, такие как ускорение расчётов, снижение затрат на финансирование и повышение прозрачности, делают их идеальным выбором для корпоративных казначеев: они позволяют оптимизировать управление денежными средствами и получить ценность, недостижимую с помощью традиционных инструментов. Более того, финтех-компании быстро разрабатывают решения, помогающие DATCO повысить операционную эффективность.

Риски, стоящие за преимуществами

Однако, как и другие инструменты постоянного капитала, модель DATCO сопряжена со значительными рисками. Основной риск кроется в базовой логике модели: «рефлексивном цикле», обусловленном торговой премией. Хотя эта модель работает без сбоев в периоды устойчивого роста рынка, она может быстро выйти из строя при смене рыночных настроений. Исчезновение премии может спровоцировать негативную обратную связь: компаниям, стремящимся привлечь капитал, приходится либо сталкиваться со значительным разводнением акционерного капитала, либо нести высокие расходы на обслуживание долга.

Подобно инвестиционным фондам недвижимости (REIT), внешние рыночные факторы, такие как процентные ставки и стоимость капитала, также влияют на оценку активов DATCO. (Источник изображения: Чарльз Крупа/AP, фото из архива)

Это приводит к ещё одной ключевой проблеме: расходам на финансирование. Многие DATCO не имеют существенного операционного дохода и в значительной степени зависят от рынков капитала для финансирования. Хотя выпуск акций премиум-класса является мощным инструментом финансирования, это не единственный вариант — некоторые компании также используют конвертируемые облигации и другие долговые инструменты. Опора на этот тип капитала, особенно заёмный, может привести к хрупкости корпоративной структуры: способность погашать и рефинансировать задолженность становится серьёзной проблемой в условиях рыночного спада. Финансовая устойчивость компаний, рыночная капитализация которых сильно зависит от уровня заёмных средств по сравнению с ценой их базовых активов, особенно уязвима.

Более того, чрезмерная ориентация на рост стоимости активов может привести к тому, что инвесторы и руководство упустят из виду скрытые затраты на хранение цифровых активов. Помимо первоначального капитала, необходимы постоянные инвестиции в хранение цифровых активов, обеспечение безопасности, соблюдение требований и управление рисками. Как и все финансовые рынки, рынок цифровых активов подвержен волатильности, что требует от компаний создания сложных систем управления рисками, надежных систем управления и превосходных операционных возможностей для предотвращения мошенничества и киберугроз. Компании, которые сосредоточены исключительно на потенциале роста цен, игнорируя эти критически важные инфраструктурные разработки, сталкиваются со значительными рисками.

Зрелые рынки будут способствовать дифференциации участников

В перспективе рынок казначейских цифровых активов, вероятно, столкнётся с существенной дифференциацией. Компаниям, которые выживут и станут долгосрочными лидерами, необходимо будет выйти за рамки простой стратегии «купи и держи» и получать устойчивую доходность от своих активов.

Пути достижения этой цели могут включать разработку вспомогательных продуктов или услуг, вертикальную интеграцию или участие в DeFi-протоколах (например, стейкинг и кредитование) для получения дополнительного дохода. Стейкинг особенно важен, поскольку он может увеличить объём базовых активов и повысить прирост стоимости каждого токена без увеличения выпуска дополнительных акций.

Наиболее успешные DATCO часто демонстрируют чёткие и надёжные бизнес-модели, не ограничивающиеся рыночными настроениями. Интернализируя ключевые аспекты цепочки создания стоимости цифровых активов (такие как хранение, торговля и управление активами), DATCO могут повысить операционный контроль и эффективность, предоставляя пользователям более плавный и интегрированный опыт.

Более того, вертикальная интеграция снижает зависимость от внешних третьих лиц, снижая риски и сокращая расходы за счёт устранения посредников. Кроме того, контроль над большим количеством звеньев в цепочке создания стоимости позволяет DATCO глубже понимать поведение пользователей и рыночные тенденции, ускоряя внедрение инноваций и разработку новых востребованных продуктов.

DATCO сотрудничает с поставщиками криптовалютных кошельков, такими как MetaMask, для получения дохода от казначейских активов. Фото: Гэбби Джонс/Bloomberg

Привлекательность компаний, управляющих цифровыми активами, очевидна: они обещают увеличить доходность и открыть новую эру корпоративных финансов. Однако инвесторам и аналитикам следует смотреть дальше поверхностного «прироста стоимости активов»: сила DATCO измеряется не размером её портфеля цифровых активов на пике бычьего рынка, а её способностью управлять рыночной волатильностью, разумно управлять финансовыми расходами и выстраивать устойчивую бизнес-модель, устойчивую к спадам на рынке цифровых активов. Компании, которые сбалансируют эти факторы, не только выживут, но и станут настоящими пионерами в финансовых системах следующего поколения.