Когда распродажа на 100 миллиардов сталкивается с предложением о сжигании 45%, битва за оценку Hyperliquid обостряется

Original Article Title: " Сжечь половину $HYPE? Радикальное предложение разжигает дебаты о стоимости Hyperliquid"

Original Article Author: David, Deep Tide TechFlow

В последнее время, на фоне бума Perp DEX, новые проекты появляются как грибы после дождя, постоянно бросая вызов доминирующей позиции Hyperliquid.

Все внимание приковано к инновациям этих новых игроков, настолько, что потенциальное движение цены флагманского токена $HYPE, кажется, осталось без внимания. А наиболее напрямую связанный с движением цены фактор — это предложение $HYPE.

Факторы, влияющие на предложение токена, включают текущие обратные выкупы, по сути — постоянные покупки на вторичном рынке для сокращения циркуляции, что осушает пул ликвидности; другой фактор — корректировка общей механики предложения, то есть «перекрытие крана».

Более пристальный взгляд на текущий дизайн предложения $HYPE выявляет проблему:

Циркулирующее предложение составляет примерно 3,39 миллиарда токенов, рыночная капитализация — около $15,4 миллиардов; однако общее предложение близко к 10 миллиардам токенов, а полностью разводнённая оценка (FDV) достигает $46 миллиардов.

Почти трехкратная разница между MC и FDV в основном обусловлена двумя частями. Одна часть — это 4,21 миллиарда токенов, выделенных на "Future Emissions and Community Rewards" (FECR), другая — 31,26 миллиона токенов, находящихся в Aid Fund (AF).

Aid Fund — это счет, на который Hyperliquid выкупает HYPE за счет дохода протокола, покупая ежедневно, но не сжигая, а просто удерживая. Проблема в том, что инвесторы часто воспринимают $46 миллиардов FDV как переоценку, хотя в обращении находится только треть токенов.

На этом фоне управляющий фондом Jon Charbonneau (DBA Asset Management, владеющий значительным количеством HYPE) и независимый исследователь Hasu 22 сентября выпустили неофициальное предложение по $HYPE, которое оказалось весьма радикальным; краткая суть:

Сжечь 45% текущего общего предложения $HYPE, чтобы приблизить FDV к фактической циркулирующей стоимости.

Это предложение быстро вызвало обсуждение в сообществе, и на момент написания пост набрал 410 000 просмотров.

Почему такая бурная реакция? Если предложение действительно будет принято, сжигание 45% предложения HYPE означало бы, что стоимость каждого токена HYPE почти удвоится. Более низкий показатель Fully Diluted Valuation (FDV) также может привлечь ранее сомневающихся инвесторов.

Мы быстро резюмировали исходный пост этого предложения и структурировали его следующим образом.

Снижение FDV, чтобы HYPE выглядел менее дорогим

Предложение Jon и Hasu может показаться простым на первый взгляд — сжечь 45% предложения. Однако фактическая реализация довольно сложна.

Чтобы понять это предложение, необходимо сначала разобраться в текущей структуре предложения HYPE. Согласно таблице данных, предоставленной Jon, при цене $49 (цена HYPE на момент их предложения) из общего объема в 1 миллиард токенов HYPE в обращении находится только 337 миллионов, что соответствует рыночной капитализации $16,5 миллиардов.

Но куда делись оставшиеся 660 миллионов?

Две самые крупные части: 421 миллион выделено на Future Emission and Community Rewards (FECR), выступая в роли огромного резервного пула, но без установленного графика или плана распределения; кроме того, 31,26 миллиона находится в руках Aid Fund (AF), фонда, который ежедневно выкупает HYPE, но не продает, а просто накапливает.

Давайте сначала обсудим процесс сжигания. Предложение включает три основных действия:

Во-первых, отозвать авторизацию 4,21 миллиарда токенов FECR (Future Emission and Community Rewards). Эти токены изначально предназначались для будущих вознаграждений за стейкинг и поощрения сообщества, но никогда не имели четкого графика выпуска. Jon считает, что вместо того, чтобы держать эти токены над рынком как дамоклов меч, лучше сразу отозвать авторизацию. При необходимости их можно будет вновь авторизовать для выпуска через голосование по управлению.

Во-вторых, уничтожить 31,26 миллиона HYPE, находящихся в Aid Fund (AF), и все будущие покупки HYPE этим фондом также будут сразу сжигаться. Сейчас AF ежедневно выкупает HYPE за счет дохода протокола (в основном 99% комиссий за транзакции), средний дневной объем покупок — около $1 миллиона. Согласно предложению Jon, эти купленные токены больше не будут храниться, а будут немедленно сжигаться.

В-третьих, снять лимит предложения в 1 миллиард токенов. Это может звучать нелогично — если цель сократить предложение, зачем снимать лимит?

Jon объяснил, что фиксированный лимит предложения — это наследие модели Bitcoin с 21 миллионом монет и не имеет практического значения для большинства проектов. Убрав лимит, если в будущем потребуется выпуск монет (например, для вознаграждений за стейкинг), конкретное количество можно будет определить через решения по управлению, а не распределять из резервного пула.

Следующая сравнительная таблица наглядно показывает изменения до и после предложения: слева — текущее состояние, справа — ситуация после принятия предложения.

Почему такие радикальные перемены? Jon и Hasu приводят основную причину: дизайн предложения токена HYPE — это бухгалтерский вопрос, а не экономический.

Проблема заключается в методах расчета, используемых крупными дата-платформами, такими как CoinMarketCap.

Что касается сожжённых токенов, резервов FECR и активов AF, эти платформы по-разному рассчитывают FDV, общее предложение и циркулирующее предложение. Например, CoinMarketCap всегда рассчитывает FDV исходя из максимального предложения в 10 миллиардов, даже если токены сожжены, без корректировки.

В результате, сколько бы HYPE ни выкупал или ни сжигал токенов, отображаемый FDV не уменьшается.

Видно, что самое значительное изменение в предложении — это исчезновение как 4,21 миллиарда FECR, так и 31 миллиона AF, а также снятие жесткого лимита в 10 миллиардов, чтобы выпускать токены по мере необходимости через управление.

В предложении Jon написал: "Многие инвесторы, включая крупнейшие и наиболее зрелые фонды, смотрят только на поверхностный показатель FDV." FDV в $460 миллиардов делает HYPE дороже Ethereum — кто осмелится покупать?

Однако большинство предложений — это как если бы хвост вилял собакой. Jon прямо заявил, что фонд DBA, которым он управляет, имеет "значительную позицию" в HYPE, и он лично тоже держит токены, поэтому если будет голосование, они все проголосуют "за".

В предложении особо подчеркивается, что эти изменения не повлияют на относительные доли существующих держателей, возможности финансируемых Hyperliquid проектов или механизм принятия решений. По словам Jon,

"Это просто сделает бухгалтерию более честной."

Когда "Community Allocation" становится фактическим правилом

Но примет ли сообщество это предложение? В разделе комментариев к исходному посту уже разгорелись споры.

Среди них комментарий партнера Dragonfly Capital Haseeb Qureshi поместил это предложение в более широкий отраслевой контекст:

"В криптоиндустрии есть несколько 'священных коров', которые никак не умрут, и пришло время их зарезать."

Он имеет в виду негласное правило всей криптоиндустрии: после генерации токена команды проектов всегда резервируют так называемые 40-50% токенов для "сообщества". Это может звучать очень децентрализованно и по-Web3, но на деле это скорее перформанс.

В 2021 году, на пике бычьего рынка, каждый проект стремился быть более "децентрализованным". Поэтому в токеномике стало обычным делом указывать выделение 50%, 60% или даже 70% сообществу, и чем больше цифра, тем политкорректнее.

Но как эти токены реально используются? Никто не может внятно объяснить.

С более злонамеренной точки зрения, для некоторых команд проектов реальная ситуация с выделением токенов сообществу такова, что они используют их когда и как захотят, прикрываясь лозунгом "для сообщества".

Проблема в том, что рынок не дурак.

Haseeb также раскрыл общеизвестный секрет: профессиональные инвесторы автоматически делают скидку в 50% на эти "community reserves" при оценке проектов.

Для проекта с FDV $500 миллиардов, но с 50% "community allocation", по их мнению, реальная оценка — только $250 миллиардов. Если нет четкой отдачи, эти токены — просто пирог в небе.

Это и есть проблема, с которой сталкивается HYPE. Внутри $490 миллиардов FDV HYPE более 40% зарезервировано для "future emissions and community rewards". Инвесторы видят эту цифру и колеблются.

Не потому, что HYPE плох, а потому, что цифры на бумаге слишком абстрактны. Haseeb считает, что предложение Jon важно тем, что постепенно превращает ранее немыслимые радикальные идеи в приемлемые мейнстримные взгляды; нам нужно поставить под сомнение отраслевую норму выделения токенов в "community reserve".

В целом, взгляды сторонников просты:

Если хотите использовать токены — следуйте процедурам управления, четко объясняйте, зачем выпускаете, сколько будет выпущено и какой ожидаемый результат. Будьте прозрачны, подотчетны, а не черным ящиком.

В то же время, поскольку этот пост считается слишком радикальным, в комментариях есть и оппозиция. Мы свели их к трем основным пунктам:

Во-первых, часть HYPE должна храниться как резерв на случай рисков.

С точки зрения управления рисками, некоторые считают, что 31 миллион HYPE в Aid Fund AF — это не просто инвентарь, а и аварийный фонд. А если будет штраф или потребуется компенсация из-за хакерской атаки? Сжечь все резервы — значит потерять подушку безопасности.

Во-вторых, у HYPE уже есть комплексный механизм сжигания.

У Hyperliquid уже есть три естественных механизма сжигания: сжигание комиссий за спотовую торговлю, сжигание комиссий HyperEVM gas и сжигание комиссий за аукционы токенов.

Эти механизмы автоматически регулируют предложение в зависимости от использования платформы, так зачем вмешиваться искусственно? Сжигание на основе использования здоровее, чем разовое сжигание.

В-третьих, масштабное сжигание не способствует стимулам.

Будущие эмиссии — главный инструмент роста Hyperliquid, используемый для поощрения пользователей и вознаграждения вкладчиков. Сжечь их — значит выстрелить себе в ногу. К тому же крупные стейкеры будут заблокированы. Если не будет новых наград токенами, кто захочет стейкать?

Кому служит токен?

На первый взгляд, это техническая дискуссия о том, сжигать токены или нет. Но если внимательно проанализировать позиции сторон, становится ясно, что разногласие — это вопрос перспективы.

Взгляд Jon и Haseeb ясен: институциональные инвесторы — главный источник притока капитала.

Эти фонды управляют миллиардами долларов, и их покупки действительно могут двигать цены. Однако проблема в том, что они боятся входить в проект с FDV $490 миллиардов. Поэтому эту цифру нужно скорректировать, чтобы сделать HYPE более привлекательным для институтов.

Взгляд сообщества совершенно иной. Для них розничные трейдеры, ежедневно открывающие и закрывающие позиции на платформе, — основа. Hyperliquid достиг того, что есть, не благодаря деньгам VC, а благодаря поддержке 94 000 пользователей airdrop. Менять экономическую модель ради институтов — это перевернуть всё с ног на голову.

Это разногласие не ново.

Если оглянуться на историю DeFi, почти каждый успешный проект проходил через подобный перекресток. Когда Uniswap запускал свой токен, сообщество и инвесторы яростно спорили о контроле над казной.

В основе каждого такого случая один и тот же вопрос: должен ли on-chain проект служить крупному капиталу или коренным криптоэнтузиастам?

Это предложение, похоже, склоняется к первому варианту, ведь "многие крупнейшие и наиболее зрелые фонды смотрят только на FDV". Намек ясен: чтобы привлечь этих крупных игроков, нужно играть по их правилам.

Сам инициатор, Jon, — институциональный инвестор, и его фонд DBA держит большое количество HYPE. Если предложение будет принято, главным бенефициаром окажется именно такой кит. При сокращении предложения цена токена может вырасти, а стоимость активов — взлететь.

Если учесть, что всего несколько дней назад Arthur Hayes продал HYPE на $800 000, пошутив о покупке Ferrari, можно почувствовать тонкий момент. Самые ранние сторонники выходят в кэш, а теперь кто-то предлагает сжечь токены для роста цены. Кого же здесь несут на носилках?

На момент написания официальная позиция Hyperliquid еще не озвучена. Но независимо от итогового решения, эта дискуссия уже вскрыла суровую правду, которую никто не хочет признавать:

С прибылью на первом плане, возможно, мы никогда и не заботились о децентрализации — мы просто делали вид.