Полный текст выступления Артура Хейса на саммите KBW: Встречая эру биткоина стоимостью миллион долларов

Сравнивая рост цены bitcoin в период пандемии с масштабом кредитной экспансии за тот же период, в 2028 году приблизительная цена одного bitcoin составит 3.4 миллиона долларов.

Перевод: angelilu, Foresight News

23 сентября Arthur Hayes выступил с докладом на саммите KBW 2025 в Южной Корее, в котором он изложил возможное будущее «безумной эмиссии» в США, проанализировал её исторические корни, политические движущие силы и возможные конкретные механизмы реализации. Он также объяснил, почему нам, как криптоинвесторам, стоит обращать на это внимание.

Arthur Hayes подчеркнул: сравнивая рост цены bitcoin в период пандемии с масштабом кредитной экспансии за тот же период, в 2028 году приблизительная цена одного bitcoin составит 3.4 миллиона долларов. Хотя эта цифра кажется абсурдной, эра «миллионного» bitcoin уже не за горами. Ниже приводится полный текст выступления Arthur Hayes:

Вступление и фон: путь к безумной эмиссии

Хорошо, сейчас будет немного технически, речь пойдёт о том, кто за что голосует и тому подобное. Но я считаю, что крайне важно понимать, на каком этапе пути к окончательной безумной эмиссии в США мы сейчас находимся. Всё это началось с избрания Дональда Трампа и назначения им министра финансов, которого я называю «Буйвол Билл». Но они ещё не полностью приступили к делу. Они подают все правильные сигналы, а основные финансовые СМИ обсуждают, насколько плох Трамп, например, как он ежедневно на платформе Truth Social ругает Джерома Пауэлла, называя его «мистером Слишком Поздно».

Но в конечном итоге Федеральная резервная система уже снизила ставки на постоянной основе, что неплохо, но они могли бы сделать больше. Как мы можем прийти к безумию? Как мы можем сделать так, чтобы bitcoin вырос до миллиона и выше, чтобы любой «альткоин» в вашем портфеле вырос в 100 раз даже без лидера, дохода или клиентов? Я знаю, что вы хотите это услышать от меня.

Как мы можем прийти к этому? Всё начинается с понимания того, как голосует Федеральная резервная система, какой комитет за что отвечает, и как мы движемся к финалу, который приведёт к контролю над кривой доходности. Вот почему статья, которую я опубликовал после ухода со сцены, и последующее выступление посвящены этим вопросам. Чтобы понять, куда мы идём, давайте вернёмся к истории, ведь история предсказывает будущее.

Исторический экскурс: финансирование войны в 1940-х

Вернёмся в 1940-е годы. Что тогда происходило? Шла мировая война. США вступили в неё в 1942 году. Очевидно, когда вы вступаете в войну, что вы делаете? Вы печатаете огромное количество денег. Как это делается? Вы приказываете центральному банку снизить стоимость денег и увеличить их количество, чтобы центральное правительство могло вытеснить всех остальных, занять деньги и производить оружие. Как правительство США финансировало участие во Второй мировой войне?

ФРС фактически согласилась с Министерством финансов манипулировать рынком облигаций, чтобы правительство США могло выпускать долг по очень низкой цене. Вот фотография пилотов Таскиги, которые готовятся к войне, покупая военные облигации. Каковы были ставки по облигациям тогда? В течение почти десятилетия доходность казначейских векселей сроком менее одного года ограничивалась 0,375%. Для долгосрочных облигаций, сроком от 10 до 25 лет, доходность ограничивалась 2,5%. Это и есть контроль кривой доходности в США.

Сравнение кривых доходности и предположения о будущем

Вот график кривой доходности. Оранжевая линия — это примерно наше сегодняшнее положение, я сделал этот график на выходных. Как видно, доходность казначейских векселей на 1–3 месяца составляет около 4%, 10-летних облигаций — примерно 4,5%, 30-летних — около 4,75%. Это наша сегодняшняя кривая доходности в сравнении с кривой доходности времён Второй мировой войны в конце 1940-х.

С точки зрения Трампа, именно это он и хочет создать. Он хочет превратить оранжевую линию в фиолетовую. Как инвесторы, мы должны ответить на вопрос, как этого достичь, и сделать смелые предположения. Возможно, мне придётся углубиться в бюрократическую политику, которая, очевидно, очень хаотична, потому что мы имеем дело с людьми, а люди — странные существа, они делают неожиданные вещи.

Я опишу возможный путь, но не знаю, произойдёт ли это на самом деле. Однако, исходя из моего текущего подхода к портфелю Maelstrom (инвестиционная компания, которой я управляю), вероятность этого достаточно высока, чтобы я был уверен в максимальном уровне риска, несмотря на то, что bitcoin уже вырос примерно с 3000 долларов до 12 000 долларов и сейчас переживает период слабости.

Механизм контроля кривой доходности и третья миссия ФРС

Итак, каков механизм контроля кривой доходности? Как вы знаете, член Совета управляющих ФРС Стивен Моран заявил о третьей миссии ФРС, которая фактически прописана в Федеральном резервном акте 1913 года: ФРС обязана «поддерживать умеренные ставки по государственным облигациям». Что значит «умеренные»? Это значит то, что они сами хотят. Поэтому, когда я говорю, что третья миссия ФРС — печатать деньги для финансирования государственного долга, я имею в виду именно это.

Почему сейчас так важно финансировать масштабные государственные расходы и кредитование в США? Причина всё та же. США ведут войну, а точнее, США фактически проиграли две последние войны. Они проиграли России на Украине и были вынуждены прекратить вмешательство в дела Ирана через 12 дней, потому что у них закончились ракеты для помощи Израилю в самообороне.

Оказалось, что промышленная база США полностью исчезла. За последние сорок лет она была перенесена в Китай. Сейчас США не могут производить достаточно снарядов, чтобы победить Россию, и не могут сделать достаточно ракет, чтобы помочь союзникам бомбить нужные им цели. Вот что Трамп действительно хочет исправить, или, по крайней мере, попытаться сделать это как можно быстрее. Для этого нужен кредит. Этот кредит предоставят банковская система и Министерство финансов США.

Контроль краткосрочных и долгосрочных ставок

Как конкретно контролировать рынок казначейских векселей? Можно снизить ставку по избыточным резервам. Избыточные резервы — это резервы, которые банки хранят в ФРС, сейчас их ставка находится на нижнем уровне диапазона федеральных фондов. Можно также снизить ставку дисконтирования. Когда банки сталкиваются с трудностями, например, во время регионального банковского кризиса 2023 года, они занимают средства у ФРС через дисконтное окно по определённой ставке. Если я могу снизить обе эти ставки до любого желаемого уровня, я могу эффективно ограничить доходность казначейских векселей.

Ключевой комитет, о котором я расскажу позже, — это Совет управляющих ФРС (Federal Reserve Board of Governors). Он контролирует короткий конец кривой — ставку по избыточным резервам — и влияет на ставку по займам банков через дисконтное окно региональных резервных банков. А как манипулировать длинным концом рынка облигаций?

Прежде всего, нужно обратить внимание на System Open Market Account (SOMA). Когда ФРС проводит количественное смягчение (QE), создавая резервы и покупая облигации у банков, эти облигации в итоге попадают на счёт SOMA. Каждую неделю публикуется баланс этого счёта. Это индикатор, по которому мы можем отслеживать, действительно ли они проводят контроль кривой доходности — покупают ли они облигации в неограниченном объёме по определённой цене, чтобы удерживать доходность на нужном уровне.

Трансформация кредитования: от центробанка к коммерческим банкам

Если изучить, как работает контроль кривой доходности в Японии, вы увидите: Банк Японии устанавливает целевую ставку и продолжает покупать облигации, пока ставка не достигнет этого уровня. Таким образом, если вы хотите заработать, вы продаёте облигации мне, пока ставка не снизится, цена облигаций не вырастет, баланс не расширится, спрос на кредит в системе не увеличится, и криптовалюты естественным образом вырастут. За расширение баланса отвечает ключевой комитет ФРС — Федеральный комитет по операциям на открытом рынке (FOMC), о котором мы поговорим подробнее.

Второй момент — генерация кредитного роста. Я писал статью под названием «Black and White» примерно 9–12 месяцев назад. В ней я подробно рассматривал разницу между созданием кредита на уровне центрального банка и на уровне коммерческих банков.

С 2008 года, после мирового финансового кризиса, мы живём в эпоху глобального кредитования, управляемого центральными банками. Когда кредит выдают центральные банки, на что он идёт? Центробанки предпочитают крупные компании, финансовую инженерию. Если вы частный инвестор в Лондоне, Нью-Йорке, Гонконге или Пекине, вы используете огромные долги для покупки компаний, забираете прибыль, а затем продаёте их по более высокой мультипликатору EBITDA. Вы не создаёте новые мощности, вы просто используете существующие с помощью рычага.

Вот почему в США больше нет промышленности: с 1980-х годов вы только и делаете, что проводите сделки с привлечением кредитного плеча. Вы покупаете компании, берёте огромные долги, потому что можете выйти на рынок корпоративных облигаций, а крупные компании могут выпускать деньги вне банковской системы. Потому что ФРС напечатала много денег, и все богатые хотят покупать этот институциональный безрисковый капитал. Вот почему MicroStrategy добилась успеха. Они смогли выпустить долг на этих рынках. Мы выпускаем дешёвый долг и покупаем bitcoin. Вот почему MicroStrategy стала крупной компанией.

Но поможет ли этот способ президенту Трампу производить больше бомб? Нет. Им нужна большая производственная мощность промышленного сектора США. Им нужно, чтобы малый и средний бизнес получал кредиты, нанимал рабочих для производства батарей, товаров. Им нужны банковские кредиты. Когда ФРС постоянно «крутит ручку» (печатает деньги), занимая место, малые и региональные банки не могут работать. Им нужна крутая кривая доходности. Им нужно выдавать кредиты этим отраслям и зарабатывать на этом. Недавно в The Wall Street Journal была отличная статья, где политику ФРС назвали «gain of function» — это критика политики по covid, и там говорится, что ФРС виновата в разрушении промышленности США и усилении неравенства. Это абсолютно верно, но автор — лицемер, потому что он тоже зарабатывает на этом.

Экономика интересная. Но его мысль в том, что он даст региональным банкам больше возможностей для кредитования. А для этого им нужна крутая кривая доходности. Трамп хочет видеть «бычье» увеличение крутизны кривой доходности (bull steepening), то есть общее снижение ставок и увеличение разницы между короткими и длинными ставками: банки берут депозиты под низкий процент на коротком конце и выдают кредиты под высокий процент на длинном конце, ориентируясь на 10- или 30-летние ставки по облигациям США.

Если посмотреть на ситуацию в 1940-х, этот спред был около 2% — очень выгодно для банков. Сейчас этот спред — всего 20 базисных пунктов, а несколько лет назад он был даже отрицательным. Уничтожая малые банки, вы фактически убиваете производство кредита и промышленности в стране. Поэтому Трамп хочет не только увеличить крутизну кривой доходности, но и убрать все «плохие» регуляции, мешающие малым банкам кредитовать малый и средний бизнес. Сделав банки более прибыльными, они будут делать то, что нужно государству.

Как Трамп может контролировать ФРС

Теперь нам нужно понять два комитета, потому что у Трампа есть цель. Он — «посол» Министерства финансов, он скажет, что они хотят сделать. Как превратить два независимых органа — Минфин и ФРС — в кооперацию для достижения этих целей?

Во-первых, Совет управляющих ФРС (Fed Board of Governors). В нём семь членов, назначаемых президентом и утверждаемых Сенатом. Это очень важно. Сейчас Трамп контролирует Сенат, посмотрим, сохранит ли он контроль после промежуточных выборов в ноябре 2026 года. Но если судить по текущей ситуации, его кандидатуры проходят с трудом. Недавно назначенный Трампом в Совет управляющих Стивен Моран прошёл с перевесом всего в один голос. Всё очень напряжённо. Если Трамп не сможет провести своих кандидатов в течение примерно 12 месяцев, у него ничего не выйдет, потому что демократы не утвердят его кандидатов. Ему нужно больше голосов. Этот совет контролирует ставку по избыточным резервам и влияет на ставку по займам банков через дисконтное окно 12 региональных банков ФРС. Самое главное — президенты региональных банков утверждаются простым большинством Совета управляющих. Первый шаг — Трампу нужно четыре голоса в Совете, чтобы контролировать короткий конец кривой доходности и ввести больше людей в FOMC, чтобы в итоге контролировать баланс.

В FOMC 12 членов: семь — из Совета управляющих, пять — президенты региональных банков, которые меняются по очереди, причём президент Федерального резервного банка Нью-Йорка имеет постоянное место из-за огромного влияния на финансовую экосистему США. Чем занимается FOMC? Они устанавливают ставку федеральных фондов, проводят ежемесячные или почти ежемесячные заседания, управляют SOMA. Они решают объём QE, скорость покупки облигаций и их тип — это крайне важно.

Как Трамп может получить контроль над Советом управляющих ФРС? Это как бросить кости и выбросить «змеиные глаза» и «жулика». Вот очень интересная таблица. Мы видим, что у Трампа есть два сенатора — Bowman и Waller, которые хотят стать членами Совета управляющих, они были в оппозиции на заседании в июле, хотели снизить ставки, а Джером Пауэлл и большинство хотели их сохранить. Они уже открыто заявили о лояльности Трампу.

Cook — недавно ушедший из ФРС член. Она ушла в августе. Ходят слухи, что её муж занимался инсайдерской торговлей во время заседаний ФРС, и она ушла, чтобы не быть вынужденной уйти под давлением Трампа. Благодаря этому Стивен Моран смог войти в Совет. Теперь у Трампа три из семи голосов. Четвёртая — Lisa Cook. Если вы следите за СМИ, она недавно назначена Байденом. Её обвиняют в мошенничестве с ипотекой: она указала ложный адрес проживания, чтобы получить более низкую ставку. Её дело передано в Минюст, возможно уголовное расследование. Сейчас она упряма и не уходит, но я думаю, к концу года она получит какие-то политические гарантии и уйдёт. Тогда у Трампа будет четыре голоса и контроль над Советом.

Первое, что они захотят сделать — ускорить снижение краткосрочных ставок. Есть интересный арбитраж, который может заставить FOMC — даже если Трамп ещё не полностью контролирует его — снизить ставки быстрее, чем ожидалось. Если Совет снизит ставку по избыточным резервам и по дисконтному окну, огромные суммы денег хлынут на рынок федеральных фондов. Это создаст арбитражную возможность для крупных коммерческих банков. Что они сделают? Банки заложат активы в дисконтное окно, займут деньги по ставке ниже ставки федеральных фондов, а затем разместят их под 4% — отличный арбитраж для размещения средств. Этот арбитраж фактически проводится за счёт ФРС, которая теперь должна печатать деньги и отдавать их банкам — это абсурд, и именно поэтому это вынудит FOMC снизить ставки.

Я видел недавнее интервью Стивена Морана, кажется, вчера или сегодня утром на Bloomberg. Он сказал, что денежно-кредитная политика ФРС слишком жёсткая на 2%. Это даёт понять, куда они хотят двигаться. Они хотят снизить ставку федеральных фондов примерно до 2% и хотят сделать это как можно скорее. На самом деле, если Трамп сможет убрать Lisa Cook, он сможет реализовать этот арбитраж до конца года и, возможно, быстро снизить ставку федеральных фондов ниже 2%.

Как контроль над Советом управляющих ФРС даёт контроль над FOMC?

Как я уже говорил, все члены Совета управляющих ФРС — постоянные члены FOMC. Совет также утверждает президентов региональных банков, которые становятся ротационными членами FOMC. Я считаю, что кроме Нью-Йорка, в 2026 году право голоса получат президенты Филадельфии, Кливленда и Миннеаполиса. Все 12 президентов региональных банков будут переизбираться в феврале следующего года.

Как это происходит? Каждый из 12 региональных банков ФРС имеет свой совет директоров. Такая структура сложилась исторически, когда в разных регионах США были разные налоговые ставки на сельхозпродукцию. В каждом совете директоров регионального банка есть три категории членов. Шесть членов категорий B и C вместе выбирают президента банка. Кто эти члены советов директоров? Вот список, все эти данные позже будут опубликованы онлайн. Вы заметите, что председатели советов директоров банков ФРС — либо банкиры, либо промышленники. А чего всегда хотят банкиры и промышленники? Дешёвых денег. Много денег. Почему они будут против политики Трампа — снижения ставок и увеличения денежной массы? Это увеличит их богатство. Поскольку все мы эгоисты, я думаю, они, скорее всего, проголосуют за президентов, которые будут следовать политике Трампа, то есть за более мягкую денежно-кредитную политику. Если они этого не сделают, Совет управляющих, контролируемый Трампом, намекнёт: если вы не выберете голубиного президента, мы его не утвердим.

Теперь у Трампа семь голосов, и в первой половине 2026 года он получит контроль над FOMC. Как только большинство в FOMC будет получено, что они смогут сделать? Вернуться к количественному смягчению. Они могут прекратить участие…

Сейчас мы находимся в периоде количественного смягчения, потому что Министерству финансов нужно выпустить огромное количество долга. Сейчас Минфин боится выпускать долгосрочные облигации, как в период Великой депрессии, поэтому выпускает только краткосрочные. Вот почему важны хитрые действия по дерегулированию: им нужен неэластичный по цене покупатель, который будет покупать казначейские облигации в любой момент. Но если они контролируют FOMC, и FOMC соглашается, что для достижения политических и промышленных целей администрации Трампа нужен контроль кривой доходности, они вложат десятки миллиардов долларов в долг. ФРС купит большую часть этих облигаций, потому что члены FOMC вновь запустят QE.

Таким образом, контролируя Совет управляющих и FOMC и двигаясь по временной шкале, Трамп фактически может воссоздать кривую доходности, которую я показывал для периода с 1942 по 1951 год.

Почему нам, как криптоинвесторам, это важно?

У меня, конечно, есть вопрос, здесь много математических нюансов денежного рынка. Я знаю, что это похоже на карту денежного рынка, можно посмотреть на опыт Японии. Но, ребята, ради этого мы здесь. Так вот, с предстоящим контролем кривой доходности в США, какой может быть цена bitcoin? Эта цифра, как вы понимаете, абсурдна — 3.4 миллиона долларов. Стоя сегодня перед вами, верю ли я, что к 2028 году bitcoin будет стоить 3.4 миллиона долларов? Скорее всего, нет. Но меня интересует направление и потенциальный масштаб. Я надеюсь, что мы достигнем миллиона, другие тоже этого хотят, это хорошо, но я очень сомневаюсь.

Это не просто произвольная цифра, а основано на объёме выпускаемых облигаций. Какова будет ситуация, когда Трамп и его команда уйдут в конце 2028 года? Я посмотрел свой Bloomberg Terminal, изучил, сколько облигаций должно погаситься, чтобы снизить ставки, и добавил к этому прогнозируемый федеральный дефицит в 2 триллиона долларов с сегодняшнего дня до 2028 года. Это примерно оценка Congressional Budget Office по бюджетному дефициту. Это даёт нам цифру: за три года нужно выпустить 15.3 триллиона долларов новых облигаций.

Сколько ФРС купила во время пандемии? Около 40–45% выпуска облигаций. Я думаю, в этот раз доля будет выше, потому что иностранцы будут покупать облигации США реже, особенно учитывая действия Трампа. Он, скорее всего, будет девальвировать доллар, чтобы увеличить долг для реиндустриализации США, что вызовет беспокойство у других. Почему я должен это делать? Я бы не стал. Таким образом, мы получаем 7.5 триллиона долларов кредитного создания. Это объём, на который наш баланс увеличится с сегодняшнего дня до 2028 года.

Вторая часть — «ложное» кредитное создание. Сколько кредитов будет выдано малому и среднему бизнесу по всей Америке? Это трудно предсказать. Поэтому я посмотрел, что произошло во время пандемии. Это был последний раз, когда эта политика сработала — с февраля 2020 по конец 2021 года. Если посмотреть еженедельную статистику ФРС по балансу банковской системы США, это хороший индикатор роста кредитов и займов. Я оцениваю, что за эти годы рост составил 3 триллиона долларов. У нас есть три года, умножаем на три — получаем примерно 15.2 триллиона долларов кредитного создания.

Что это значит для роста цены bitcoin? Снова обращаемся к опыту пандемии: я использую очень грубый коэффициент — процентный рост цены bitcoin на каждый доллар созданного кредита по этой схеме. Этот коэффициент — 0.19. Умножаем его на 15.2 триллиона долларов кредитного роста, затем на базовую цену bitcoin в 115 000 долларов. Так мы получаем прогноз цены bitcoin к 2028 году — около 3.4 миллиона долларов. Я почти уверен, что этого не произойдёт. Но я считаю, что это полезная модель для понимания процесса создания кредита: от ФРС к Минфину, от банковской системы к финансированию реиндустриализации США. Мы знаем, что произошло за год такой политики во время пандемии. Что будет, если это продлится три года? Когда ФРС и Минфин будут работать вместе, печатая деньги и, по их словам, отправляя экономику США в «Вальгаллу», мы увидим цену bitcoin выше миллиона долларов.

Вот почему я абсолютно уверен, что четырёхлетний цикл в этом конкретном цикле не работает. Мы находимся в процессе «военно-религиозной» перестройки, и если они смогут контролировать всю денежно-кредитную политику и действительно мотивированы, это и произойдёт. Спасибо всем.