Глубокий аналитический отчет по RWA: IPO и реорганизация реальных активов в ончейне

Оригинальные авторы: Paolo & Andy @VDX
Источник: VWIN Ventures

TL;DR :

1. Big Picture: Почему токенизация финансов — это высшая национальная стратегия и рыночный тренд США -- RWA является инструментом для «де-географизации» глобальных активов и борьбы за ликвидность на блокчейне. США строят мировую сеть свободного движения капитала и активов с помощью высококачественных активов, открытых границ и стандартов, продвигая доллар как расчетную и ценовую единицу на открытых цепочках.
2. Суть и ключевая ценность RWA: RWA по своей сути — это повторный выпуск реальных активов на блокчейне, переписывающий процессы «выпуск — обращение — ценообразование — торговля — клиринг и расчет — компоновка». Ценность создается за счет 1) эффективного и надежного клиринга и расчетов, 2) открытого сопоставления капитала и активов, 3) компонуемости активов. Это повышает эффективность капитала и гибкость активов компаний.
3. Рыночная структура: На ранней стадии идет конкуренция по выпуску активов на блокчейне, на следующем этапе — по каналам и интеграции экосистемы: сейчас важно наладить комплаенс-выпуск и интеграцию на блокчейне, создать успешные кейсы; по мере снижения порога выпуска конкуренция сместится к контролю каналов и экосистемному взаимодействию (маркет-мейкинг, выпуск/погашение, залог, хеджирование, дистрибуция). Интеграция DeFi-протоколов, маршрутизация ликвидности и внедрение в сценарии — ключевые рычаги.
4. Возможности на разных этапах цепочки создания стоимости: Ключевые этапы включают «эмитент — платформа токенизации — дистрибьютор», а также сторонние сервисы: блокчейн-контракты, оракулы, юридические фирмы, кастодианы, аудиторы. В будущем отрасль консолидируется в «RWA Prime Broker» — супер-платформу, объединяющую выпуск, комплаенс, клиринг, расчеты и дистрибуцию/ликвидность.
5. Эмитенты: в краткосрочной перспективе акцент на доходности и реализации ликвидности, приоритет — активы с сильным консенсусом и уникальной базой
6. Платформы токенизации: захват ценности относительно низкий, возможна интеграция вверх или вниз по цепочке, важны комплаенс и нейтральность
7. Дистрибьюторы: контролируют маршрутизацию капитала, могут масштабироваться, акцент на привлечении капитала и охвате каналов

Big Picture: Почему токенизация финансов — это высшая национальная стратегия и рыночный тренд США

Изучая Project Crypto, политику администрации Trump и высказывания председателя SEC Paul Atkins, мы считаем, что токенизация финансов фактически стала высшей национальной стратегией США. Цель — сделать доллар «программируемым расчетным стандартом» на открытых цепочках, инструментами выступают стейблкоины и RWA, путь — законодательное закрепление, токенизация долларовых активов, подключение каналов капитала (традиционные фин. институты, CEX, DeFi); задача — расширить влияние процентных ставок и правил доллара как расчетного центра на открытых цепочках. С момента принятия в июле закона GENIUS Act о стейблкоинах и ускоренного входа традиционных управляющих активами, бирж и банков, эта цепочка уже реально работает.

США продвигают токенизацию финансов по трем основным направлениям

1. Институциональный рычаг: децентрализация права выпуска, более рыночная концентрация права ценообразования и якоря На федеральном уровне устанавливаются лицензионные рамки для стейблкоинов/RWA, требования к резервам, частота раскрытия информации, стандарты прозрачности; контроль переходит от «разрешений» к «рыночной конкуренции».
2. Активный рычаг: токенизация «доллара, казначейских облигаций, акций США» Перенос долларовых активов на блокчейн, создание «гравитационного поля» долларовых ставок для глобальных DeFi/блокчейн-институтов; залог и хеджирование становятся доступнее, выпуск/погашение и расчеты ускоряются, притягивая глобальные стейблкоины и рисковый капитал в долларовые активы.
3. Канальный рычаг: стандартизация «каналов расчетов и клиринга» на открытых цепочках

Токенизированные активы интегрируются с традиционными фин. институтами (брокеры, фондовые биржи), крипто-CEX и on-chain DEX/DeFi-протоколами, расширяя охват пользователей и капитала; по мере появления регуляторных правил для выпуска активов на блокчейне, регуляторная логика постепенно встраивается в протоколы.

Долгосрочные тренды

1. Для глобальных финансов и движения капитала: расширение «гравитационного поля» доллара, усиление права ценообразования и якоря долларовых активов на блокчейне.
2. Для других регионов: отток ликвидности, «регуляторное следование/защита», вынужденное обновление регуляции и рыночной инфраструктуры.
3. Для криптоиндустрии: рост выпуска стейблкоинов, повышение стоимости криптоактивов, но структурная дифференциация.
4. Для эмитентов/участников RWA: подключение к глобальной финансовой сети, снижение стоимости привлечения и финансирования, финансовый Lego раскрывает ликвидность активов.

Ключевая ценность RWA: не только финансирование

- Суть = повторный выпуск активов + переписывание всех процессов

- Ценность = эффективность расчетов × радиус дистрибуции × компонуемость.

Создание ценности RWA тесно связано с ключевыми преимуществами блокчейн-технологий:

1. Эффективные и надежные расчеты: трансформация операционной инфраструктуры компаний

Для B2B (финансовых институтов) — обновление инфраструктуры и стандартизация/упрощение выпуска активов, решение вопросов доверия, отслеживаемости, прозрачности с помощью блокчейна, повышение эффективности расчетов, постепенная трансформация традиционной фин. системы.

Для компаний — снижение издержек на посредников, упрощение трансграничных и внебиржевых процессов, усиление сверки и прозрачности, ускорение оборота капитала

2. Открытые финансы: снятие потолка роста

Благодаря включению качественных активов в глобальную расчетную сеть, решается проблема сложного финансирования через традиционные каналы, повышается эффективность сопоставления капитала и активов, радиус выпуска и дистрибуции резко расширяется, «дорогое/трудное финансирование» смягчается сетевой ликвидностью, что значительно повышает эффективность распределения капитала и открывает новые горизонты роста для компаний.

3. Компонуемость: взрыв инноваций бизнес-моделей

Связывая оффчейн-активы и ончейн-капитал, активы можно беспрепятственно комбинировать и использовать с плечом в более эффективной сети. На блокчейне возможны комбинации «усиление доходности + хеджирование + повторный залог», формируя новый операционный стандарт для активов.

Цепочка создания стоимости: как компаниям позиционироваться и участвовать

- Три этапа: эмитент — платформа токенизации — дистрибьютор, нейтральные третьи стороны (оракулы/кастодианы/юристы/аудиторы) — фундамент.

- Фокус конкуренции смещается с «возможности выпуска» к «каналам и интеграции экосистемы», финал — RWA Prime Broker.

Ключевые этапы индустрии RWA — эмитенты активов + технологические платформы токенизации + дистрибьюторы, плюс сторонние сервисы (оракулы / юристы / кастодианы / аудиторы / ончейн-контракты и др.), после комплаенс-выпуска оффчейн активы упаковываются и распространяются в блокчейн-экосистеме.

- Три роли в цепочке: эмитенты обеспечивают комплаенс и качественные активы, платформа токенизации предоставляет нейтральную инфраструктуру выпуска, дистрибьюторы интегрируют экосистему и контролируют вход капитала.

- Ключевые приоритеты: эмитенты — доходность и ликвидность, платформы — комплаенс и нейтральность, дистрибьюторы — привлечение пользователей и охват каналов.

- Конкурентная структура: выпуск — фрагментирован, платформы — под давлением сверху и снизу, но появятся ведущие нейтральные платформы; дистрибуция — относительно концентрирована (включая ончейн-экосистему и CEX).

- Текущие проблемы: у выпуска и дистрибуции нет мотивации к кросс-интеграции; технологии платформ схожи, захват ценности низкий.

- Тренд развития: отрасль консолидируется в «RWA Prime Broker» — супер-платформу, объединяющую выпуск, комплаенс, клиринг, расчеты и дистрибуцию/ликвидность.

Рыночная структура и возможности прорыва

- Первопроходцы получают бонус «трафик × оценка», барьеры быстро смещаются от лицензий/выпуска к кросс-доменной интеграции и операционным возможностям.

- Капитал предпочитает высокую доходность и ликвидность, предложение активов избыточно — при дисбалансе сначала выигрывают качественные активы, затем эффект распространяется на длинный хвост.

Сейчас рынок находится на этапе комплаенс-выпуска и попыток интеграции экосистемы, создаются кейсы с топ-активами. На раннем этапе есть бонусы трафика и ликвидности, компании, первыми токенизировавшие качественные активы, получают значительные «бонусы трафика и ликвидности», успешные ранние кейсы часто получают премию в оценке на рынке капитала, по мере развития отрасли барьеры выпуска снижаются, бонусы рынка сужаются, конкуренция смещается к глубокой интеграции отрасли.

Базовые активы RWA делятся на две категории:

- Долговые продукты (гос. облигации/MMF/частные кредиты/дебиторка/ABS на физические активы и др.) обеспечивают стабильный денежный поток

- Акции и прочие активы (акции/PE/золото/произведения искусства и др.) обеспечивают волатильность.

Этапы развития рынка соответствуют трем ключевым изменениям, которые приносит RWA: комплаенс-выпуск — открытые финансы — компонуемость. От permissioned token-выпуска к permissionless wrapper, затем к RWA-экосистеме, основные мировые рынки постепенно открывают комплаенс-границы и исследуют производные сценарии.

Анализируя развитие капитала и активов на рынке: объем стейблкоинов растет ускоренными темпами, но большая часть on-chain-капитала по-прежнему предпочитает высокодоходные и высокорискованные on-chain-продукты, RWA-активы испытывают относительный дефицит спроса со стороны капитала; в то же время реальные активы испытывают избыток спроса на финансирование через блокчейн.

Поэтому активная сторона сначала выбирает топ-активы и уникальные активы, а также усиливает добавленную стоимость активов; аналогично, дистрибуционные каналы должны в первую очередь искать качественные активы для капитала. Рынок также сначала выбирает активы с сильным консенсусом и высокой ликвидностью, а по мере роста капитала постепенно расширяется на длинный хвост и альтернативные активы. В конечном итоге, на этапе «все на блокчейне», распределение классов активов будет похоже на традиционный финансовый рынок.

Возможности прорыва на этапах цепочки

Эмитенты масштабируются за счет топ-активов или расширяют уникальные активы

- Порог выпуска на рынке снижается, в долгосрочной перспективе эмитенты двигаются вниз по цепочке, в вертикальных нишах могут появиться ведущие эмитенты + связанные сторонние сервисы, сочетая дистрибуцию и бренд для повышения переговорной силы

- В долгосрочной перспективе рынок фрагментирован (как и в традиционных финансах есть локальные топ-эмитенты), но появятся региональные RWA Prime Broker

Платформы токенизации обеспечивают выпуск, соединяют комплаенс и технологическую архитектуру, относительно нейтральны

- Ключевые компетенции: комплаенс, лицензии, повторное использование архитектуры, снижение предельных издержек

- В долгосрочной перспективе возможна интеграция вверх по цепочке или появление ведущих сторонних технологических провайдеров, как Paxos

Дистрибьюторы захватывают капитал, интегрируют on-chain-экосистему

- Это могут быть как CEX, так и on-chain

- В долгосрочной перспективе барьеры растут, концентрация усиливается

Интеграция on-chain-экосистемы

RWA приносят в on-chain-экосистему активы с реальным денежным потоком и разными профилями риска/доходности, а инфраструктура блокчейна дает дополнительную ценность базовым RWA-активам.

Анализируя механизмы передачи и компоновки разных типов RWA-активов на блокчейне, ключевая инфраструктура — оракулы – DEX – кредитные пулы и др. Оракулы — основа для отображения RWA между on-chain и off-chain, DEX — центр ликвидности, ключевые этапы в экосистеме RWA.

Поскольку инвесторы в акции и долговые RWA-активы на блокчейне различаются, механизмы влияния на инфраструктуру тоже разные: инвесторы в акции RWA ищут волатильность, инфраструктура ориентирована на торговлю (Perp Trading, кредитное плечо и др.); инвесторы в долговые RWA ищут доходность, волатильность низкая, торговля неактивна, инфраструктура ориентирована на доходность (стейкинг, свопы доходности как Pendle и др.).

Ключевые кейсы: разные подходы к комплаенсу и ончейну

- Путь = функция баланса комплаенс-границ × глубины подтверждения прав × радиуса дистрибуции

- Сначала «прозрачность прав и ценообразования», затем «каналы и маркет-мейкинг» — четко определить права/доходы и путь подтверждения, выбрать нейтральные оракулы/кастодианов и путь выпуска; параллельно проектировать дистрибуцию через CEX+DeFi, маркет-мейкинг/выпуск/погашение и компоненты доходности

Акции: токенизация акций

На рынке есть три основных подхода:

1. xStocks / Dinary — токенизация долей оффшорных SPV, B2B-модель с интеграцией в on-chain и off-chain биржи, ослабление прав токена (например, голосование) для снижения риска признания ценными бумагами; относительно комплаенс-выпуск как ценные бумаги

2. Robinhood — CFD-контракты, отражающие волатильность акций, токен привязан только к доходности, не к собственности на базовый актив, on-chain native token пока не выпущен; быстрый запуск, ожидание регуляторной ясности

3. StableStocks — модель крупных счетов, пользователи покупают/погашают токены за стейблкоины, которые соответствуют операциям с акциями у брокера, B2C-модель.

Три основных типа пользователей:

1. Выход на новые рынки: охват инвесторов из стран третьего мира или развивающихся рынков, которые не могут открыть счет у традиционного брокера

2. Новые возможности: on-chain-инвесторы могут использовать DeFi-кредиты или деривативы, чтобы применять к токенизированным акциям более сложные стратегии с плечом и хеджированием, увеличивая глубину и широту торговли акциями

3. Возможности для традиционных держателей акций: крупные долгосрочные держатели могут получать дополнительный доход через on-chain-управление активами (опционы для фиксации стоимости акций, предоставление ликвидности токенам для получения сверхдохода)

Архитектура xStocks для токенизации американских акций

Долговые активы: токенизация казначейских облигаций США

Ondo Finance реализует передачу безрисковой доходности по казначейским облигациям США глобальным инвесторам через два типа токенов: OUSG (снижение порога для американских инвесторов через Reg-D) и USDY (глобальная дистрибуция через Reg-S)

Ключевые типы пользователей:

1. Снижение порога инвестиций: инвестиции, ранее доступные только институционалам или HNWI, становятся доступны более широкому кругу квалифицированных инвесторов по всему миру

2. Использование свободных средств: институционалы и частные лица с большими запасами стейблкоинов могут получать дополнительную доходность (on-chain-хедж-фонды, неиспользуемые стейблкоины)

3. Формирование доходной базы: основа для on-chain-казначейских портфелей

Архитектура OUSG

Движение денежных потоков при выпуске OUSG

Движение денежных потоков при погашении OUSG

Движение денежных потоков при выпуске USDY

Движение денежных потоков при погашении USDY

Рекомендации для участников RWA

1. В первую очередь инвентаризируйте ключевые активы: определите внутри компании активы с высоким консенсусом, легкие для стандартизации, прозрачные, с сильным денежным потоком или высоким потенциалом роста. Например, основные финансовые активы — корпоративные облигации с высоким рейтингом, дебиторка, золотые ETF и др.; основные акции — ликвидные, востребованные, быстрорастущие компании; уникальные активы — нишевые активы, которые можно масштабировать через бренд и каналы (например, определенные ABS) — как второй этап.
2. Выберите путь выпуска: в зависимости от целевой аудитории и каналов, интегрируйте ведущие комплаенс-институты в основных регионах или используйте офшорные SPV и другие проверенные пути. Выберите надежную нейтральную третью сторону (выпуск, кастодиан, оракул, юрист и др.), обеспечьте жесткую привязку цены/чистой стоимости к базовому активу и четкие границы KYC/AML и раскрытия информации.
3. Интеграция дистрибуции и ликвидности: параллельно развивайте on-chain-протоколы и CEX-каналы, проектируйте маркет-мейкинг/выпуск/погашение и компоненты доходности (стейкинг, свопы и др.); стремитесь подключиться к основным пулам ликвидности, избегайте фрагментации ликвидности.
4. Ясно определяйте риски: юридическая прозрачность и пригодность для инвесторов — четко определяйте права/доходы, путь подтверждения/ликвидации в экстремальных ситуациях; риски ценообразования и оракулов: жесткая синхронизация чистой стоимости/цены с базовым активом, избегайте несоответствия ликвидности и паники; операционные и репутационные — прозрачность и проверяемость механизмов выпуска/погашения и маркет-мейкинга, раскрытие информации и частота аудита должны быть приемлемы для институциональных инвесторов.

Суть RWA — это «повторный выпуск» качественных активов вашей компании на глобальном блокчейне, с переписыванием всех процессов от выпуска и обращения до ценообразования и компоновки. Ключевая бизнес-ценность — в более эффективной и надежной системе расчетов, открытой финансовой сети без границ и революционной возможности беспрепятственной компоновки.

Рекомендации для компаний:

1. Стратегически относитесь к этому как к ключевой стратегии для будущей конкурентоспособности компании, а не просто к инструменту финансирования;
2. Действуйте активно: определите внутри компании лучшие активы для RWA, отдайте приоритет топ-активам и уникальным активам, реализуйте первый успешный кейс;
3. Сотрудничайте с сильнейшими: выбирайте лучших партнеров по комплаенсу, технологиям и глобальной дистрибуции, чтобы занять место на быстрорастущем рынке.

 

Оригинальная ссылка