Похоже, что «лучшие времена» Nvidia уже позади, сейчас настал «AI-бум» для азиатских технологических акций.

Несомненно, у "властелина AI-чипов" Nvidia (NVDA.US) с рыночной капитализацией в 4.2 триллиона долларов с 2023 года наблюдается самый мощный рост, однако его ключевой и основной бизнес — доходы от сегмента дата-центров — уже явно замедлили темпы роста. Именно этот бизнес-подразделение поставляет H100/H200 и AI GPU архитектуры Blackwell, обеспечивая мощнейшую AI-инфраструктуру для дата-центров по всему миру. Кроме того, значительный встречный ветер с китайского рынка и регуляторные риски между Китаем и США совместно ослабляют перспективы масштабной экспансии этого направления.

В то же время, когда рост акций Nvidia практически остановился из-за неясных перспектив и высокой переоцененности всего американского рынка, на фоне инвестиционного бума в AI в Китае, возглавляемого такими интернет-гигантами, как Alibaba и Tencent, а также "волны замещения отечественными чипами", инициированной лидерами китайской чиповой индустрии, такими как Cambricon, китайские технологические акции переживают настоящий супербычий рынок. Полупроводниковые гиганты с Тайваня, Японии и Южной Кореи, охватывающие инфраструктуру AI-дата-центров, потребительские AI-чипы и производство чипов по передовым техпроцессам, также следуют за этим бычьим трендом.

Хотя некоторые аналитики с Уолл-стрит, остающиеся долгосрочными быками по Nvidia, считают, что расширение AI-инфраструктуры и бизнеса высокопроизводительных сетевых решений открывает новые перспективы роста, эти направления по объему значительно уступают основному бизнесу дата-центров, на который делает ставку Nvidia. Кроме того, в отличие от лидирующей позиции Nvidia в области AI-чипов, рынок AI-инфраструктуры и высокопроизводительных сетей сталкивается с жесткой конкуренцией, и здесь пока нет абсолютного лидера — борьба продолжается. Динамика фондового рынка также показывает, что по мере замедления роста Nvidia и его нормализации, перспективы дальнейшего опережения рынка вызывают сомнения.

Некоторые институты заявляют: лучшие времена Nvidia, возможно, уже позади

Инвестиционная консалтинговая компания JR Research, базирующаяся на инвестиционной платформе Seeking Alpha, недавно опубликовала отчет: учитывая нормализацию роста и огромные риски на уровне регулирования и исполнения, компания призывает всех инвесторов проявлять осторожность, поскольку лучшие времена Nvidia, возможно, уже остались позади (Nvidia's best days look well behind us).

JR Research отмечает, что если инвесторы следили за динамикой акций Nvidia, то уже заметили, что большая часть роста во второй половине года, предшествовавшей публикации отчетности за август 2025 года, была утрачена. Поэтому, начиная с сентября, после публикации отчета за второй квартал 2026 финансового года, бычий нарратив стал более осторожным. JR Research отмечает, что для Дженсена Хуана и его команды это в какой-то степени "бизнес как обычно", но несомненно, темпы роста доходов в самом ценном сегменте дата-центров заметно замедлились.

JR Research считает, что несмотря на конструктивный прогресс в смягчении геополитических отношений между Китаем и США, к этому следует относиться с осторожностью, особенно учитывая реальные препятствия на пути формализации возвращения Nvidia на китайский рынок с чипом H20 AI. Легализация 15% комиссии, принадлежащей правительству США, может рассматриваться как процедурный шаг. Однако китайская сторона, похоже, решительно настроена не допустить легкого возвращения H20 на рынок, ссылаясь на серьезные опасения по поводу угроз национальной безопасности из-за возможных "закладок" в чипах Nvidia.

Некоторые китайские компании продолжают проявлять спрос на чипы H20 от Nvidia, что говорит о высокой "липкости" экосистемы CUDA. Однако если геополитические и регуляторные барьеры продолжат мешать быстрому возвращению, эта экосистема может быть дополнительно ослаблена за счет развития китайской AI-экосистемы, строящейся такими лидерами, как Alibaba и Cambricon. Поэтому аналитики с Уолл-стрит в целом не ожидают полного восстановления выручки Nvidia от AI-чипов в Китае, что может дать значительные возможности для местных конкурентов.

Учитывая это, некоторые аналитики не удивлены попытками руководства Nvidia преуменьшить недавнее позитивное влияние восстановления бизнеса в Китае и исключить его из краткосрочных прогнозов. Генеральный директор Nvidia Дженсен Хуан на конференции по итогам отчетности заявил, что китайский рынок AI-чипов может представлять собой значительную возможность роста выручки в размере 50 миллиардов долларов в краткосрочной и среднесрочной перспективе, а дальнейшие задержки с выходом на рынок могут усилить риски исполнения и доходности Nvidia в Китае в оставшееся время 2026 финансового года.

Несмотря на то, что аналитики с Уолл-стрит после публикации последней отчетности продолжают повышать целевую цену акций Nvidia на ближайшие 12 месяцев, становится все более очевидно, что времена "сюрпризов сверх ожиданий и резких повышений прогнозов" практически ушли в прошлое.

JR Research считает, что в ближайшее время не удивится, если Дженсен Хуан вновь "достанет кролика из шляпы", пытаясь убедить нас, что лучшие времена Nvidia еще впереди — не только кластер AI GPU серии Blackwell продолжает набирать обороты, но и компания делает ставку на триллионный рынок AI-инфраструктуры, что может изменить представление о полномасштабной экосистеме Nvidia, выходящей за рамки CUDA. Именно это и является ключевой логикой большинства быков Nvidia, ожидающих, что компания достигнет рыночной капитализации в 5 триллионов долларов.

Однако, несмотря на повышение средней целевой цены, аналитики с Уолл-стрит не изменили нисходящий наклон кривой ожиданий по росту прибыли Nvidia. Хотя углубление в сегмент высокопроизводительных AI-сетей может повысить диверсификацию, масштаб бизнеса в 10 миллиардов долларов все еще невелик по сравнению с почти 150 миллиардами долларов в сегменте дата-центров.

Кроме того, в сегменте высокопроизводительных Ethernet-дата-центров Nvidia предстоит долгосрочная прямая конкуренция с Broadcom (AVGO.US) и Marvell (MRVL.US) — у последних, в отличие от новичка Nvidia, значительное преимущество по доле рынка, и они будут активно защищать свои позиции.

JR Research отмечает, что если считать, что форвардный мультипликатор EBITDA Nvidia в 28 раз все еще ниже среднего значения за 10 лет (34,3 раза), то инвесторы с высокой уверенностью могут считать акцию недооцененной. Однако если обратиться к долгосрочному графику NVDA выше, возникает вопрос: почему покупки не продолжились после достижения августовских максимумов?

Интересно, что покупки не только не продолжились, но и большая часть августовского роста испарилась еще до наступления сентября. JR Research не удивлен и отмечает: "Если учесть, что в ближайшие два финансовых года логика роста может продолжить нормализоваться, я считаю, что рынок чутко закладывает эту возможность в цену".

"Если только Дженсен Хуан и его несомненно выдающаяся команда не смогут в течение следующих пяти лет вновь зажечь 'магическую искру Дженсена' вокруг темы AI-инфраструктуры, я считаю, что ожидать от Nvidia дальнейшей выдающейся альфа-доходности с текущих уровней — слишком высокая планка", — отмечает JR Research.

Неудержимый рост акций азиатского AI-сектора

В резком контрасте с замедлением роста акций лидеров AI-индустрии на американском рынке, таких как Nvidia, азиатские технологические акции, особенно китайские облачные гиганты, такие как Alibaba, а также компании AI-инфраструктуры в Китае, демонстрируют бурный рост. На фоне взрывного спроса на AI-инфраструктуру в мире, сегмент вычислительной инфраструктуры на китайском рынке A-акций и связанные с "замещением отечественными чипами" сектора стали в центре внимания, многие лидеры AI и чипов обновляют исторические максимумы, а их показатели также стремительно растут.

После публикации Alibaba результатов, превзошедших ожидания рынка, и демонстрации амбициозной "AI-суперстратегии", инвестиционный бум в AI на китайском рынке еще больше разгорелся, поддерживая сильный рост китайских технологических акций, пользующихся спросом у глобальных инвесторов. Эта AI-волна сопоставима с "бычьим безумием" американских технологических акций в 2023 году. После публикации отчетности акции Alibaba в Гонконге выросли более чем на 17%, а рыночная капитализация увеличилась более чем на 50 миллиардов долларов.

Согласно отчету, доходы облачного бизнеса Alibaba выросли на 26% по сравнению с прошлым годом, а доходы, связанные с AI-облачными вычислениями, уже восемь кварталов подряд показывают трехзначный рост в годовом выражении, а капитальные затраты во втором квартале выросли до 38.6 миллиардов. Еще более важно, что Alibaba через свою дочернюю компанию PingTouGe Semiconductor разработала новое поколение AI-чипов для инференса. Этот чип призван заполнить нишу, оставшуюся после ограничения AI GPU Nvidia в сегменте средне- и высокопроизводительных AI-чипов. Дизайн чипа совместим с экосистемой CUDA Nvidia, а производство будет осуществляться местными чиповыми компаниями, но конкретные подрядчики не раскрываются. Alibaba также заявила, что планирует реализовать инвестиции в AI и капитальные затраты на сумму до 380 миллиардов юаней.

Последние результаты Alibaba и крайне сильные прогнозы по будущим AI-расходам еще больше укрепили бычьи настроения на рынке в отношении "китайского лидера AI-чипов" и Cambricon, лидера "замещения отечественными чипами". В последнее время акции и показатели Cambricon растут синхронно, что подчеркивает небывалый ажиотаж вокруг инвестиций в отечественный AI и привлекает иностранные фонды, включая Уолл-стрит, на рынки A- и H-акций Китая. По итогам первого полугодия 2025 года выручка Cambricon составила 2.881 миллиарда юаней, что на 4347.82% больше, чем годом ранее, а чистая прибыль составила 1.038 миллиарда юаней против убытка в 530 миллионов юаней годом ранее.

На фоне ожиданий расширения AI-капитальных затрат китайских облачных провайдеров и роста спроса на отечественные AI-чипы, финансовый гигант Goldman Sachs всего через неделю вновь повысил целевую цену акций Cambricon. В последнем отчете от 1 сентября Goldman Sachs повысил 12-месячную целевую цену с 1835 до 2104 юаней (+14.7%) и сохранил рейтинг "покупать". Новая целевая цена предполагает потенциал роста на 41% по сравнению с ценой закрытия 29 августа.

Это повышение последовало за публикацией крайне сильных результатов Cambricon за второй квартал 2025 года. В бычьем отчете Goldman Sachs отмечается, что китайские облачные гиганты ускоряют инвестиции в AI-инфраструктуру, а поддерживающая политика правительства способствует росту спроса на отечественные AI-чипы, и Cambricon как лидер "замещения отечественными чипами" и ключевой игрок AI-инфраструктуры получит от этого выгоду. Кроме того, рост масштабов бизнеса и повышение операционной эффективности также помогут снизить операционные издержки Cambricon.

Сегмент оборудования для полупроводников — это, пожалуй, самая уязвимая часть китайской чиповой индустрии, где США долгое время "держали за горло" Китай в области передового производства. В последние годы санкции США против китайской чиповой индустрии ужесточились, особенно в сегментах оборудования, сырья и производства чипов. Поэтому для полной локализации производства чипов, оборудование для производства полупроводников, находящееся на начальной стадии развития ("от 0 до 1"), стало главным объектом инвестиций со стороны государства и частного сектора.

В последнее время акции этого сектора демонстрируют крайне сильный рост, что обусловлено беспрецедентной волной "замещения отечественными чипами" на китайском фондовом рынке. Особенно после того, как США исключили Samsung, Intel и SK Hynix из списка "проверенных конечных пользователей" в Китае, что означает, что эти три гиганта больше не смогут использовать американские технологии, оборудование или сырье для производства чипов в Китае. Это фактически освобождает их долю рынка в Китае, ускоряя процесс локализации, особенно в сегменте оборудования для производства полупроводников.

Кроме того, оборудование для полупроводников также выигрывает от глобального бума AI. Сейчас мировой спрос на AI-чипы крайне высок и, по прогнозам, сохранится до 2027 года, поэтому такие производители, как TSMC, Samsung и Intel, будут расширять мощности, а SK Hynix и Micron увеличат производство HBM, что потребует массовых закупок оборудования для производства и передовой упаковки чипов, а некоторые ключевые устройства нуждаются в обновлении. Ведь AI-чипы требуют более высокой логической плотности, сложных схем и более высоких требований к мощности и точности оборудования, что приводит к необходимости более совершенных решений для литографии, травления, осаждения пленок, многослойных межсоединений и теплового управления, а значит — к кастомизированному производству и тестированию оборудования.

Таким образом, гиганты оборудования для полупроводников буквально держат "жизненную артерию" чиповой индустрии. В настоящее время китайская индустрия чипов остро нуждается в отечественном оборудовании для ключевых этапов производства, таких как атомно-слоистое осаждение (ALD), химическое осаждение из паровой фазы (CVD), физическое осаждение из паровой фазы (PVD), быстрый термический процесс (RTP), химико-механическая полировка (CMP), травление пластин, ионная имплантация, а также для передовых упаковочных технологий, таких как гибридное соединение пластин (Hybrid Bonding) и сквозные кремниевые отверстия (Through Silicon Via), чтобы ускорить процесс локализации.

Менеджер фонда акций JPMorgan Asset Management Asia Pacific Оливер Кокс отмечает, что китайские производители оборудования для полупроводников обладают преимуществом "продавцов лопат" — независимо от того, как меняется конкурентная среда среди производителей чипов, спрос на оборудование будет только расти благодаря модернизации отрасли и волне замещения отечественными чипами на фоне американо-китайского соперничества. Управляемый им фонд с активами в 2.1 миллиарда долларов в этом году обошел по доходности 95% конкурентов.

Полупроводниковые гиганты с Тайваня, Японии и Южной Кореи, охватывающие инфраструктуру AI-дата-центров, потребительские AI-чипы и производство чипов по передовым техпроцессам, также следуют за этим бычьим трендом. Рынок считает, что TSMC, Tokyo Electron, Advantest, SK Hynix и Samsung не только выигрывают от бума AI-инфраструктуры, но и от надвигающейся волны AI-устройств для очков, смартфонов и ПК, а также нового цикла роста в чиповой индустрии. В отличие от них, такие американские fabless-компании, как Nvidia, не обладают преимуществом роста сразу в нескольких сегментах — от конечных устройств до производства чипов.

Акции TSMC в этом году резко выросли, и в июле 2025 года рыночная капитализация компании на Тайваньской бирже впервые превысила 1 триллион долларов. С апрельского минимума акции TSMC на Тайване и американские ADR выросли более чем на 50%, а капитализация компании превысила уровень Berkshire Hathaway, заняв девятое место в мировом рейтинге. Этот беспрецедентный уровень капитализации отражает высокую уверенность инвесторов в перспективах TSMC на волне AI: как ключевой подрядчик по производству чипов для Apple, Nvidia и AMD, TSMC считается незаменимым "краеугольным камнем" мировой AI-индустрии и AI-устройств.