Компромисс между агрегированием Bitcoin и акционерной стоимостью в Strategy: тонкий баланс риска и вознаграждения

Стремление Strategy Inc. (ранее MicroStrategy) к доминированию в Bitcoin переопределило корпоративные стратегии управления казначейством, но обошлось акционерам слишком дорого. С 2023 года компания выпустила акций на сумму более 25 миллиардов долларов, чтобы накопить 632 457 BTC — почти 3% от общего предложения, — создав парадокс: портфель с беспрецедентной криптоэкспозицией теперь омрачен структурными рисками размывания [1]. Эта стратегия, хотя и принесла 25,8 миллиардов долларов нереализованной прибыли во втором квартале 2025 года, снизила показатель Bitcoin на акцию (BPS) и чистую стоимость активов на акцию (NAV) на 40% с 2023 года, вызвав скептицизм инвесторов [2].

Основное противоречие заключается в зависимости Strategy от постоянного выпуска акций для финансирования покупок Bitcoin. Отказавшись от прежнего ограничения 2,5x mNAV (рыночная стоимость к NAV), компания теперь выпускает акции даже тогда, когда ее акции торгуются с дисконтом к внутренней стоимости Bitcoin. Например, привлечение капитала в размере 360 миллионов долларов за одну неделю в августе 2025 года произошло при 1,4x mNAV, что значительно ниже порога 4x, считающегося «активным» выпуском [3]. Такой подход предполагает, что Bitcoin достигнет 150 000 долларов к 2026 году, однако падение цены на 40% до 70 000 долларов приведет к вынужденным продажам для покрытия 9,6 миллиардов долларов ежегодных дивидендов по привилегированным акциям, ускоряя эрозию NAV [4].

Риски усугубляются ростом Bitcoin ETF, таких как iShares Bitcoin Trust (IBIT) и Grayscale Bitcoin Trust (GBTC), которые к первому кварталу 2025 года привлекли 21,2 миллиарда долларов институциональных активов. Эти инструменты предлагают регулируемый, ликвидный доступ к Bitcoin без рисков корпоративного управления или размывания, снижая спрос на модель Strategy [5]. Между тем, регуляторная ясность — например, руководство SEC по стейкингу и криптоучету — повысила легитимность Bitcoin, но также усилила внимание к стратегиям корпоративного казначейства [6].

Критики утверждают, что модель Strategy напоминает «разбавленный Bitcoin trust», где стоимость капитала становится препятствием для долгосрочной доходности. Анализ 2025 года показал, что хотя компания исторически опережала Bitcoin на многолетних горизонтах, ее краткосрочная волатильность (бета 1,31–1,41 относительно BTC) и риски с плечом делают ее неприемлемой для инвесторов, избегающих риска [7]. Недавнее падение акций MSTR до самого низкого уровня с апреля 2025 года, после слабого спроса на размещение привилегированных акций STRC, подчеркивает эту хрупкость [8].

Для инвесторов решение поддерживать Strategy зависит от бинарной ставки: перевесит ли потенциал экспоненциального роста Bitcoin неизбежность размывания? Если динамика цены Bitcoin совпадет с целевым уровнем компании в 150 000 долларов к 2026 году, размывание станет временной издержкой. Однако при падении рынка модель с плечом может обернуться против компании, поскольку вынужденные продажи и обслуживание долга создают «спираль гибели» [9].

Более широкий урок заключается в том, что корпоративная аккумуляция Bitcoin, несмотря на инновационность, требует тщательной настройки. Опыт Strategy подчеркивает необходимость прозрачности в распределении капитала, дисциплинированных порогов выпуска и планирования на случай волатильности цен. По мере созревания крипторынка инвесторы должны сопоставлять привлекательность криптодоминирования с фундаментальными принципами корпоративного управления и заботы об акционерах.

Источник:
[1] MicroStrategy's Bitcoin Treasury Strategy: Is Dilution a Price Worth Paying for the Long-Term?
[2] Strategy Adds $357 Million in Bitcoin After Resuming Common Stock Offerings to Fund BTC Buys
[3] Strategy Updates Its MSTR 2.5x mNAV Guidance After Two Weeks
[4] The Fragility of Bitcoin Treasury Companies in a Maturing Market
[5] Rise of Bitcoin Treasury Companies: Impact & Risks
[6] US Crypto Policy Tracker: Regulatory Developments
[7] Strategy Lags Bitcoin — What's Next for MSTR Investors?
[8] Strategy's MSTR Hits Lowest Since April as Company Eyes Further Dilution
[9] Analysts Warn of Share Dilution Risks as Strategy Prints More Stock to Buy Bitcoin