"Tether" em 2025: Análise de Capital

Chainfeeds Introdução:

Este artigo explora a suficiência de capital da Tether como uma instituição bancária não regulamentada, avaliando o valor líquido de capital da Tether por meio da comparação com os padrões tradicionais de índice de capitalização bancária. Explica a composição do balanço patrimonial da empresa e se ela detém capital total suficiente para suportar a volatilidade de seu portfólio de ativos.

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Autor do artigo:

Luca Prosperi

Opinião:

Luca Prosperi: Já se passaram dois anos e meio desde a última vez que discuti um dos maiores mistérios do mundo cripto — a estrutura de ativos e passivos da Tether. A questão sobre a veracidade das reservas globais do USDT sempre influenciou o sentimento do mercado. No entanto, a maioria das discussões ainda se limita a um julgamento binário sobre se a Tether está insolvente ou suficientemente capitalizada, faltando um quadro analítico adequado. Diferente das empresas tradicionais, a solvência de uma instituição financeira não é simplesmente ter ativos maiores que os passivos, mas sim a capacidade estatística de absorver riscos: se o capital pode suportar a volatilidade dos ativos e garantir a confiabilidade no resgate dos passivos. Portanto, para entender o balanço patrimonial da Tether, é necessário adotar a lógica bancária, e não apenas considerar fluxo de caixa, lucros ou custódia de ativos. O negócio central da Tether não é atuar como custodiante, mas sim emitir depósitos digitais com direito de resgate, investir esses fundos e lucrar com o spread de juros. Isso significa que a natureza econômica da Tether se assemelha mais a um banco não regulamentado do que a uma instituição de transferência de dinheiro. Assim, a questão central não é se eles têm dinheiro, mas sim: o capital deles é suficiente para cobrir os riscos do portfólio de ativos? Este é o ponto de partida correto para entender a estabilidade do USDT. Para avaliar se o capital da Tether é suficiente, é preciso usar o sistema regulatório bancário como referência. O Acordo de Basileia classifica os riscos bancários em três categorias: risco de crédito, risco de mercado e risco operacional, exigindo que os bancos mantenham buffers de capital para absorver perdas potenciais. Por exemplo, o risco de crédito geralmente representa mais de 80% da exposição ao risco dos grandes bancos globais, enquanto os riscos de mercado e operacional são relativamente menores. Os reguladores também especificam a estrutura de capital, incluindo o Common Equity Tier 1 (CET1), Tier 1 e capital total, com exigências mínimas de 4,5%, 6% e 8%, respectivamente. Além disso, devem ser adicionados buffers de conservação de capital, contracíclicos e taxas adicionais sistêmicas, fazendo com que grandes bancos geralmente mantenham 10-15% de capital total. Os mecanismos de teste de estresse e o segundo pilar do Basileia III frequentemente elevam a necessidade real de capital acima desse intervalo. Sob essa perspectiva, ao analisar a Tether, não buscamos provar se o USDT é uma fraude, mas sim determinar: diante da volatilidade dos preços dos ativos, risco de liquidez e pressão de resgate, ela possui capital suficiente como buffer? Em outras palavras, a questão não é se ela pode honrar os resgates hoje, mas sim qual o tamanho do choque extremo que pode suportar. Segundo as divulgações públicas de reservas, a Tether possui cerca de 181,2 bilhões de dólares em ativos, dos quais 77% são equivalentes de caixa, com risco muito baixo; 13% são commodities como ouro e bitcoin, e o restante são empréstimos e investimentos diversos de avaliação mais difícil. A exposição ao bitcoin é uma variável chave no cálculo dos ativos ponderados pelo risco: segundo o padrão mais conservador de Basileia, o bitcoin exige um peso de risco de 1250%, ou seja, requer cobertura de capital 1:1; mas se tratado como uma commodity digital de alta volatilidade, um peso mais razoável seria cerca de 3 vezes o do ouro, já que a volatilidade anualizada do BTC é 3-4 vezes maior que a do ouro. Com base em diferentes parâmetros, os ativos ponderados pelo risco da Tether variam de cerca de 62,3 bilhões a 175,3 bilhões de dólares, enquanto seu buffer de capital é de apenas cerca de 6,8 bilhões de dólares, resultando em um índice de capitalização de 10,89% a 3,87%. Isso significa que, em um modelo mais flexível, a Tether mal atinge a linha mínima de segurança de capital, mas sob padrões regulatórios rigorosos, há uma lacuna de capital evidente. Embora o grupo Tether tenha dezenas de bilhões de dólares em lucros retidos, esses fundos não são estruturalmente comprometidos com o resgate do USDT, portanto não podem ser considerados capital regulatório. Isso também significa que a estabilidade da Tether não se baseia em um sistema regulatório prudencial, mas sim na crença do mercado em sua capacidade contínua de gerar lucros, manter a confiança e cumprir suas obrigações — um caminho típico de terra batida, sem respostas claras, apenas resultados continuamente testados.