Por que o seu token não está subindo?

Autor: Santiago R Santos

Tradução: Luffy, Foresight News

Atualmente, todos no setor cripto estão de olho nas mesmas manchetes:

• Os ETFs (Exchange-Traded Funds) já estão no ar

• Empresas tradicionais estão integrando stablecoins

• Os reguladores estão cada vez mais amigáveis

Não é exatamente isso que sempre sonhamos? Então por que os preços ainda estão fracos? Por que o Bitcoin oscila durante o ano, devolvendo ganhos, enquanto o mercado de ações dos EUA sobe 15%-20%? Por que, mesmo que “cripto não é mais fraude” tenha se tornado consenso mainstream, as altcoins que você acredita continuam no prejuízo?

Vamos conversar seriamente sobre essa questão.

Adoção ≠ Alta de Preço

Existe uma suposição profundamente enraizada no Crypto Twitter: “Assim que as instituições entrarem, a regulação for clara, e JPMorgan lançar um token... vamos decolar.”

Agora, as instituições chegaram, estamos nas manchetes, mas o cripto ainda está parado.

No mundo dos investimentos, só existe uma questão central: “Esses fatores positivos já estão precificados?”

Essa sempre foi a coisa mais difícil de julgar, mas o comportamento do mercado está enviando um sinal desconfortável: conseguimos tudo o que queríamos, mas não conseguimos impulsionar os preços.

O mercado pode ser ineficiente? Claro que pode. Mas por quê? Porque grande parte do setor cripto já está seriamente desconectada da realidade.

1,5 trilhão de dólares em valor de mercado... Com base em quê?

Vamos ampliar a perspectiva. Bitcoin é uma categoria à parte, como o ouro, um símbolo de consenso perfeito. Atualmente, o valor de mercado do Bitcoin é de cerca de 1,9 trilhões de dólares, enquanto o ouro vale cerca de 29 trilhões de dólares — o Bitcoin representa menos de 10% do ouro. Apenas como ferramenta de hedge e valor de opção, a lógica é clara.

Ethereum, XRP, Solana e todos os outros criptoativos juntos somam cerca de 1,5 trilhão de dólares, mas a base narrativa por trás deles é muito mais frágil.

Hoje, ninguém questiona o potencial da tecnologia, e poucos ainda acham que todo o setor é uma fraude — essa fase já passou.

Mas potencial não responde à verdadeira questão: um setor com apenas cerca de 40 milhões de usuários ativos realmente vale trilhões de dólares?

Enquanto isso, há rumores de que o IPO da OpenAI pode ser avaliado em quase 1 trilhão de dólares, com uma base de usuários cerca de 20 vezes maior que todo o ecossistema cripto.

Pense bem nessa comparação. Momentos assim nos forçam a encarar a questão central: de agora em diante, qual é a melhor forma de se expor ao cripto?

Olhando para trás: a resposta foi “infraestrutura”. Ethereum no início, Solana no início, DeFi no início — esse tipo de investimento funcionou.

Mas e agora? Os preços desses ativos parecem assumir que o uso e as taxas vão crescer 100 vezes no futuro. Uma precificação perfeita, mas sem margem de segurança.

O mercado não é burro, só é ganancioso

Este ciclo nos deu todas as manchetes que queríamos... Mas algumas verdades também ficaram claras:

• O mercado não se importa com sua narrativa, só com a diferença entre preço e fundamentos. Se essa diferença persistir, o mercado vai parar de sonhar com você, especialmente quando você começar a divulgar dados de receita.

• Cripto não é mais o investimento mais quente, inteligência artificial (IA) é. O dinheiro segue as tendências — é assim que o mercado moderno funciona. Hoje, IA é a estrela, cripto não.

• Empresas seguem lógica de negócios, não ideologia. O lançamento da stablecoin Tempo pela Stripe é um sinal de alerta. Talvez as empresas não escolham infraestrutura pública só porque ouviram no Bankless que “Ethereum é o supercomputador mundial” — elas vão escolher o que for melhor para si.

Então, só porque Larry Fink descobriu que “cripto não é fraude”, sua posição vai subir?

Quando um ativo está perfeitamente precificado, uma palavra descuidada de Powell ou uma expressão sutil de Jensen Huang pode destruir toda a lógica de investimento.

Cálculo simples: Ethereum, Solana, por que retorno ≠ lucro?

Vamos estimar rapidamente a situação das principais blockchains (L1). Primeiro, os rendimentos de staking (atenção: isso não é lucro):

• Solana: cerca de 419 milhões de SOL estão em staking, com rendimento anual de cerca de 6%, gerando cerca de 25 milhões de SOL em recompensas por ano. Ao preço atual de cerca de 140 dólares por SOL, o valor das recompensas é de cerca de 3,5 bilhões de dólares por ano.

• Ethereum: cerca de 33,8 milhões de ETH estão em staking, com rendimento anual de cerca de 4%, gerando cerca de 1,35 milhão de ETH em recompensas por ano. Ao preço atual de cerca de 3.100 dólares por ETH, o valor das recompensas é de cerca de 4,2 bilhões de dólares por ano.

Alguns olham para os dados de staking e dizem: “Veja, os stakers recebem retorno! Isso é captura de valor!”

Não, recompensas de staking não são captura de valor. Elas são inflação de tokens, diluição — o custo da segurança da rede, não lucro.

O verdadeiro valor econômico = taxas pagas pelos usuários + gorjetas + valor máximo extraível (MEV) — esse é o indicador mais próximo de “lucro” em blockchain.

Nesse sentido: em 2024, o Ethereum gerou cerca de 2,7 bilhões de dólares em taxas de transação, liderando todas as blockchains. Solana recentemente se destacou em receita de rede, podendo obter centenas de milhões de dólares por trimestre.

Portanto, a situação geral do mercado é: Ethereum tem valor de mercado de cerca de 400 bilhões de dólares, com receita anual de taxas + MEV de cerca de 1-2 bilhões de dólares. Isso significa que, considerando a receita no pico do ciclo, seu Price/Sales (PS) chega a 200-400 vezes.

Solana tem valor de mercado de cerca de 75-80 bilhões de dólares, com receita anualizada acima de 1 bilhão de dólares. Dependendo do método de anualização (atenção: não use dados do mês de pico para projetar o ano todo), seu PS fica entre 20-60 vezes.

Esses números não são precisos, nem precisam ser. Não estamos enviando documentos para a SEC dos EUA, só queremos julgar se a avaliação faz sentido. E isso nem toca o verdadeiro problema.

O verdadeiro problema: isso não é receita recorrente

Essas não são receitas estáveis, de nível empresarial. São fluxos de fundos altamente cíclicos e especulativos:

• Negociação de contratos perpétuos

• Speculação com memecoins

• Taxas geradas por liquidações forçadas

• Picos de receita de MEV

• Entradas e saídas frequentes de capital especulativo de alto risco

No bull market, taxas e MEV disparam; no bear market, desaparecem instantaneamente.

Isso não é receita recorrente de software como serviço (SaaS), é receita de cassino ao estilo Las Vegas.

Você não daria a uma empresa que “só lucra quando o cassino está lotado a cada 3-4 anos” um múltiplo de avaliação do nível da Shopify. São modelos de negócios diferentes, e deveriam ter múltiplos diferentes.

De volta aos fundamentos

Em qualquer lógica razoável: Ethereum, com valor de mercado de cerca de 400 bilhões de dólares e receita anual (altamente cíclica) de apenas 1-2 bilhões de dólares, não é um ativo de valor.

Um PS de 200-400 vezes, somado à desaceleração do crescimento e à dispersão de valor para o ecossistema Layer2, faz com que o Ethereum pareça menos um governo federal em um sistema tributário, e mais um “governo federal que só pode cobrar impostos estaduais, enquanto os estados (L2) ficam com a maior parte da receita”.

Pensamos no Ethereum como “o computador mundial”, mas o fluxo de caixa não condiz com o valor de mercado. O Ethereum me lembra a Cisco: liderança inicial, múltiplos de avaliação irracionais, talvez nunca mais atinja o topo histórico.

Por outro lado, a avaliação relativa da Solana não é tão absurda — não é barata, mas não é insana. Com valor de mercado de 75-80 bilhões de dólares, gera bilhões em receita anualizada, com PS de 20-40 vezes. Ainda é alto, ainda tem bolha, mas comparado ao Ethereum, é “relativamente barato”.

Vamos comparar os múltiplos: Nvidia, a ação de crescimento mais cobiçada do mundo, tem um P/E (Price/Earnings) de apenas 40-45 vezes, e ela tem:

• Receita real

• Margem de lucro real

• Demanda empresarial global

• Vendas contratuais recorrentes

• Uma enorme base de clientes fora do cassino cripto (curiosidade: mineradores de cripto foram o primeiro grande motor de crescimento da Nvidia)

Reforçando: a receita das blockchains públicas é “receita de cassino” cíclica, não fluxo de caixa estável e previsível.

Na teoria, os múltiplos dessas blockchains deveriam ser menores que os das empresas de tecnologia, não maiores.

Se as taxas do setor não migrarem de “giro especulativo” para “valor econômico real e recorrente”, a maioria dos ativos será reprecificada.

Ainda estamos no início... Mas não desse início

Um dia, os preços vão se alinhar novamente aos fundamentos, mas ainda não chegamos lá.

A situação atual é:

• Não há fundamentos que sustentem os altos múltiplos da maioria dos tokens.

• Se removermos inflação de tokens e arbitragem de airdrops, muitos networks perderão a capacidade de capturar valor.

• A maior parte do “lucro” está ligada a atividades especulativas de produtos tipo cassino.

Construímos infraestrutura para transferências internacionais 24/7, de baixo custo e instantâneas... Mas seu melhor uso virou “caça-níqueis”.

Ganância no curto prazo, preguiça no longo prazo. Citando Marc Randolph, cofundador da Netflix: “Cultura não é o que você diz, é o que você faz.”

Quando seu produto principal é “Fartcoin Perp 10x”, não venha me falar de descentralização.

Podemos fazer melhor. Esse é o único caminho para evoluirmos de um cassino financeiro de nicho para um setor verdadeiramente sustentável e de longo prazo.

O fim do começo

Não acho que este seja o fim do cripto, mas acredito que é o fim do começo.

Investimos demais em infraestrutura — mais de 100 bilhões de dólares afundados em blockchains públicas, bridges, Layer2 e projetos de infraestrutura — e negligenciamos seriamente o deployment de aplicações, construção de produtos e aquisição de usuários reais.

Sempre nos gabamos de:

• Transações por segundo (TPS)

• Espaço em bloco

• Arquiteturas Rollup complexas

Mas os usuários não ligam para isso. Eles só querem saber:

• O custo é menor?

• É mais rápido?

• É mais conveniente?

• Resolve realmente o problema deles?

Volte ao fluxo de caixa, à economia unitária, à essência: quem são os usuários? Que problema estamos resolvendo?

Onde está o verdadeiro potencial de crescimento?

Há mais de dez anos sou um cripto bull convicto — isso nunca mudou.

Eu ainda acredito:

• Stablecoins se tornarão o canal de pagamento padrão.

• Infraestrutura aberta e neutra sustentará as finanças globais nos bastidores.

• Empresas adotarão essa tecnologia porque faz sentido econômico, não por ideologia.

Mas não acho que os maiores vencedores da próxima década serão as blockchains públicas ou Layer2 atuais.

A história mostra que os vencedores de cada ciclo tecnológico surgem na camada de agregação de usuários, não na infraestrutura.

A internet reduziu o custo de computação e armazenamento, mas a riqueza foi para Amazon, Google, Apple — empresas que usaram infraestrutura barata para servir bilhões de pessoas.

O cripto seguirá lógica semelhante:

• Espaço em bloco se tornará commodity

• O benefício marginal de upgrades de infraestrutura vai diminuir

• Usuários sempre pagarão por conveniência

• Agregadores de usuários capturarão a maior parte do valor

A maior oportunidade atual é incorporar essa tecnologia em empresas já estabelecidas. Remover os canais financeiros da era pré-internet e substituí-los por infraestrutura cripto — desde que realmente reduza custos e aumente eficiência — assim como a internet modernizou todos os setores, do varejo à indústria.

Empresas adotaram internet e software porque fazia sentido econômico. Com cripto, não será diferente.

Podemos esperar mais dez anos para que tudo isso aconteça naturalmente. Ou podemos começar agora.

Atualizando a mentalidade

Então, para onde vamos? A tecnologia é viável, o potencial é enorme, ainda estamos nos estágios iniciais da adoção real.

Reavaliar tudo será sábio:

• Avalie o valor da rede com base no uso real e na qualidade das taxas, não na ideologia

• Nem toda taxa é igual: diferencie receita recorrente de fluxo de fundos repetitivo

• Os vencedores da última década não dominarão a próxima

• Pare de tratar o preço do token como placar da eficácia tecnológica

Ainda estamos tão no início que usamos o preço do token como critério para saber se a tecnologia funciona. Mas ninguém escolhe AWS em vez de Azure só porque as ações da Amazon subiram na semana.

Podemos esperar mais dez anos para as empresas adotarem essa tecnologia por conta própria. Ou podemos começar agora, colocando o PIB real on-chain.