Depois do xUSD, parece que o pool de USDX também secou.

As falhas do modelo de stablecoin “USDe” começam a se revelar.

Autor: Eric, Foresight News

O motivo do colapso da Stream Finance, emissora do xUSD, finalmente veio à tona ontem: a estratégia delta neutra sofreu perdas nos ativos colateralizados devido ao ADL em condições extremas de mercado. Os riscos acumulados ao entregar fundos para terceiros operarem off-chain e ao utilizar estratégias de alavancagem circular explodiram de uma só vez, após perdas de quase 100 milhões de dólares por parte de terceiros, levando à insolvência.

Em 2023, traduzi um artigo do professor da Columbia Business School, Austin Campbell, que já apontava que o USDe emitido pela Ethena não era uma stablecoin, mas sim uma participação em um produto financeiro estruturado da Ethena.

O descolamento do xUSD também afetou diversas estratégias DeFi baseadas nessa “stablecoin” e algumas posições de empréstimo colateralizadas em xUSD. Estratégias que mantinham o valor do colateral estável, ou até mesmo com valorização lenta, por meio de estratégias delta neutras, foram impactadas por condições extremas de mercado e pela falta de transparência operacional.

Mais preocupante ainda é o fato de que o caso xUSD pode não ser o fim dessa história.

Tudo que podia ser emprestado com USDX já foi esgotado

O usuário X chamado 0xLoki tuitou ontem à noite que, originalmente, bastava esperar um dia para resgatar a stablecoin usada para cunhar sUSDX, mas um endereço ignorou taxas de juros anuais acima de 30% e drenou todos os pools na Euler onde era possível usar USDX e sUSDX como colateral para emprestar outras stablecoins.

Para quem não conhece o USDX, aqui vai uma breve explicação. USDX é uma stablecoin emitida pela usdx.money, que anunciou no final do ano passado uma rodada de financiamento de 45 milhões de dólares com uma avaliação de 275 milhões de dólares. O modelo de emissão do USDX é quase idêntico ao da Ethena, também baseado em estratégia delta neutra, e os usuários que colateralizam USDX ainda podem obter rendimentos das taxas de financiamento de posições vendidas. Diferente da Ethena, a usdx.money não opera apenas com bitcoin e ethereum, mas permite que algumas altcoins sejam protagonistas das estratégias. Isso amplia os ganhos, mas também aumenta os riscos.

Segundo minha apuração, ontem à noite os dados da Euler mostraram que, no único cluster da Re7 Labs na plataforma que aceita USDX e sUSDX como colateral para empréstimos, todos os ativos como USDT, YUSD, USD1, e até WBNB e BTCB já haviam sido totalmente emprestados.

Na Lista DAO, os pools onde é possível usar USDX e sUSDX para emprestar USDT e USD1 também foram esgotados. O pool de empréstimo colateralizado em sUSDX para USDT, no momento da redação, tinha uma taxa de juros superior a 800%. Se o tomador continuar sem pagar, a taxa continuará subindo até a liquidação forçada.

Além disso, 0xLoki afirmou no X que também existem pools de empréstimo na Morpho e na Slio, mas até o momento da redação, não consegui encontrar informações relacionadas, talvez porque as plataformas tenham removido esses pools da interface. O fato é que todos os ativos que podiam ser emprestados usando USDX e sUSDX como colateral no mercado DeFi praticamente desapareceram. Assim como no caso do xUSD, quem estabeleceu o mercado para os ativos USDX foram a Re7 Capital e a MEV Capital. Usuários no X relataram que membros da Re7 Capital disseram no Discord da Euler que estão discutindo com a Stables Labs sobre como proceder, mas ainda não há uma conclusão clara.

Quem está “pegando dinheiro emprestado” loucamente?

O usuário X chamado Arabe ₿luechip percebeu algo estranho ontem de manhã e listou quatro endereços que esgotaram os fundos disponíveis para empréstimo em vários mercados.

O endereço começando com 0x50de começou a receber USDT do endereço 0x246a no final de julho deste ano e transferiu para a Binance. Desde o final de outubro, passou a receber grandes quantidades de USDX do endereço 0x5dbf, além de muito sUSDX de outras fontes, e emprestou USDT, USDC, USD1 e outras stablecoins de forma agressiva na Euler, Lista DAO e Silo, transferindo quase tudo imediatamente para a Binance.

Depois de esgotar todas as opções de empréstimo, esse endereço passou a trocar USDX por USDT na PancakeSwap e transferir para exchanges, processo que só terminou há 11 horas.

O endereço começando com 0x5bdf também realizou muitos empréstimos de USDT e USD1 colateralizados em USDX na Euler e Lista DAO, mas atualmente não há nenhuma stablecoin emprestada nesse endereço.

Quanto aos outros dois endereços, após verificação, embora detenham grandes quantidades de USDX ou sUSDX e tenham realizado operações de empréstimo colateralizado, pararam de operar em setembro e junho, respectivamente, e não parecem estar diretamente relacionados ao evento atual.

O endereço mais suspeito, começando com 0x50de, foi marcado pela Arkham como possivelmente pertencente a Flex Yang, ex-fundador da Babel Finance e da HOPE. A evidência mais direta é que o endereço 0x246a, marcado como Flex Yang, transferiu USDT duas vezes para o endereço 0x50de há quatro meses, justamente quando começaram os empréstimos incessantes de stablecoins e transferências para exchanges.

Além disso, informações do LinkedIn mostram que Flex Yang é o fundador da Stables Labs, a empresa por trás da usdx.money.

O endereço diretamente ligado ao fundador ignora as taxas de juros e toma stablecoins emprestadas, além de frequentemente trocar USDX por USDT na PancakeSwap e transferir as stablecoins obtidas diretamente para exchanges. Essas operações anormais fizeram muitos usuários sentirem cheiro de perigo. Alguns usuários no X acreditam que o USDX pode ter enfrentado problemas de insuficiência de colateral, assim como o xUSD, durante o “grande crash de 11 de outubro”, seja por ADL ou outros motivos.

Embora o endereço multisig do projeto Stables Labs tenha removido quase 20 milhões de dólares em liquidez do pool de stablecoins da PancakeSwap há dois dias e depois adicionado um total de 10 milhões de dólares em liquidez, até o momento da redação, o pool já apresentava um desbalanceamento significativo de liquidez, possivelmente relacionado às múltiplas operações do endereço 0x50de na PancakeSwap desde as 13:44 de ontem.

Stablecoins descentralizadas precisam urgentemente de transparência

O site oficial da usdx.money mostra que, até as 9h de hoje, ainda havia mais de 680 milhões de dólares em ativos de reserva nas exchanges, sendo a maior parte na Binance.

No entanto, devido à falta de transparência das exchanges centralizadas, os usuários começaram a questionar a veracidade desse relatório de ativos após as operações recentes. Ainda não temos provas suficientes para afirmar o que realmente aconteceu, mas sabemos que certamente houve algum problema, levando um endereço diretamente ligado ao fundador a buscar todas as formas de fuga. O USD0x, stablecoin da Stables Labs planejada para ser lastreada em títulos do Tesouro dos EUA, ainda não tem novidades.

Stablecoins baseadas em estratégia delta neutra, como a Ethena, se tornaram populares, mas como exigem liquidez suficiente em contratos, muitos projetos ainda optam por exchanges centralizadas, tornando os ativos colateralizados dessas “stablecoins” uma verdadeira caixa-preta, conhecida apenas pelos desenvolvedores. A menos que haja auditorias regulares de terceiros, projetos de grande escala podem desencadear um efeito borboleta no DeFi caso ocorram problemas.

Além da transparência, a complexidade do aninhamento entre protocolos DeFi também é alta atualmente, e muitos produtos estruturados já atingiram um nível de complexidade difícil de rastrear. Por exemplo, o crvUSD pode ser usado como ativo subjacente para emitir outra stablecoin, que por sua vez pode ser usada para emitir mais crvUSD. Embora esse aninhamento seja basicamente uma questão de alavancagem, situações semelhantes continuam expondo problemas de gerenciamento de risco no DeFi.

O mercado de baixa de 2022 levou muitas instituições centralizadas de empréstimo altamente alavancadas à falência, mas pelo menos, com os livros contábeis, ainda era possível calcular o tamanho da dívida. Agora, o DeFi enfrenta um problema sério: mesmo com todas as informações publicamente disponíveis on-chain, parece impossível calcular quantas camadas de alavancagem existem sobre um ativo subjacente básico.

Voltando ao problema das stablecoins no modelo USDe, o usuário Mindao do X admitiu que esse modelo pode já ter sido refutado. Após mais de cinco anos de desenvolvimento, talvez seja necessário mais uma vez pagar um preço alto para repensar como o DeFi pode evoluir para melhor.