A era do afrouxamento quantitativo permanente do Federal Reserve está chegando, onde estão as oportunidades para as pessoas comuns?

“O Federal Reserve pode parar o aperto quantitativo nos próximos meses”, uma frase do presidente do Fed, Jerome Powell, na semana passada, gerou várias especulações no mercado. O sinal oculto por trás dessa frase é “o aperto quantitativo (QT) está prestes a se transformar em afrouxamento quantitativo (QE), e a velocidade será mais rápida do que a maioria espera.”

Mas isso é apenas uma medida simbólica do Fed ou tem um significado extraordinário? O mais importante: o que exatamente Powell está insinuando sobre o estado atual do sistema financeiro? Este artigo irá explorar profundamente a estratégia de liquidez do Fed, as semelhanças e diferenças da crise de liquidez atual em relação a 2019, e por que o Fed iniciará uma política de afrouxamento quantitativo (QE) permanente.

Crise de liquidez iminente

O instrumento de recompra reversa (RRP) já não funciona

O RRP foi, no passado, um enorme reservatório de liquidez excedente, atingindo um pico de cerca de US$ 2,4 trilhões em 2022, mas agora está praticamente vazio. Até esta semana, restavam apenas algumas dezenas de bilhões de dólares no RRP, uma queda de mais de 99% em relação ao pico.

Embora o RRP tenha sido criado originalmente como uma ferramenta para ajudar o Fed a gerenciar as taxas de juros de curto prazo, nos últimos anos ele se tornou uma válvula de escape para o excesso de liquidez, servindo como amortecedor para todo o sistema financeiro.

Durante a pandemia, o Fed e o Tesouro injetaram trilhões de dólares no sistema financeiro, e esse dinheiro acabou sendo depositado em fundos do mercado monetário no RRP. Mais tarde, a secretária do Tesouro, Janet Yellen, teve uma ideia inteligente: esgotar os fundos do RRP emitindo títulos do Tesouro de curto prazo atraentes.

Os fundos do mercado monetário retiraram seu dinheiro do RRP (que rendia a taxa do RRP do Fed) e passaram a comprar títulos do Tesouro com rendimentos mais altos. Isso permitiu ao Tesouro financiar o enorme déficit do governo sem injetar grandes quantidades de títulos do Tesouro de longo prazo no mercado.

Antes de o RRP se esgotar, essa era realmente uma estratégia brilhante, mas agora já não funciona mais.

Reservas bancárias em estado de alerta secundário

As reservas bancárias caíram para US$ 2,9 trilhões. Desde o pico em setembro de 2021, as reservas diminuíram US$ 1,3 trilhão. Powell deixou claro que, quando as reservas bancárias caem abaixo de 10-11% do PIB, o Fed começa a ficar nervoso. O limite de 10% não é um número arbitrário; ele se baseia em extensas pesquisas do Fed, pesquisas com bancos e na experiência prática do desastre de setembro de 2019 (que será detalhado mais adiante).

Então, em que nível estamos agora?

Reservas bancárias atuais: US$ 2,96 trilhões (até a semana passada)

PIB atual dos EUA: US$ 30,486 trilhões (2º trimestre de 2025) Percentual das reservas em relação ao PIB: 9,71%

As reservas bancárias atuais já estão abaixo do nível mínimo de “reservas adequadas” de 10% definido pelo Fed (ou seja, o nível em que o sistema financeiro pode operar sem problemas). Segundo o Fed, para garantir o funcionamento suave do mercado, as reservas devem ser mantidas entre US$ 2,8 trilhões e US$ 3,4 trilhões. Mas, considerando que o PIB já atingiu US$ 30,5 trilhões, o limite de 10% significa que as reservas deveriam idealmente estar acima de US$ 3,05 trilhões.

Atualmente, nossas reservas são de US$ 2,96 trilhões. Em resumo, já estamos em perigo. E como o RRP já foi praticamente esgotado, o Fed não tem mais nenhuma margem de manobra.

Em janeiro deste ano, as reservas bancárias eram de cerca de US$ 3,4 trilhões, o RRP era de cerca de US$ 600 bilhões, e a liquidez total era de cerca de US$ 4 trilhões, o que significa que, em menos de um ano, a liquidez total do sistema caiu mais de US$ 1 trilhão. Pior ainda, o Fed ainda está realizando aperto quantitativo a uma taxa de US$ 25 bilhões por mês.

Desta vez será pior que em 2019

Talvez alguém pense que, em 2019, também enfrentamos uma situação semelhante, quando as reservas caíram para US$ 1,5 trilhão, mas no final tudo ficou bem, então desta vez será igual. Mas a verdade é que a crise de liquidez que enfrentamos agora pode ser ainda pior do que em 2019.

Em 2019, as reservas caíram para US$ 1,5 trilhão, cerca de 7% do PIB (na época, o PIB era de cerca de US$ 21,4 trilhões), o sistema financeiro entrou em colapso, o mercado de recompra explodiu, o Fed entrou em pânico e começou a imprimir dinheiro. Atualmente, as reservas bancárias representam 9,71% do PIB, já abaixo do limite de 10% de reservas adequadas mencionado por Powell, mas ainda mais alto do que em 2019. Então, por que a situação é pior agora?

Há três razões:

· O tamanho absoluto do sistema financeiro aumentou. O sistema bancário é maior, os balanços patrimoniais são maiores e a quantidade de reservas necessárias para manter o sistema funcionando sem problemas também aumentou. Os 7% de 2019 causaram uma crise; agora, com 9,71%, já vemos pressão, e, à medida que as reservas caem, esse ponto de pressão pode piorar ainda mais.

· Não temos mais o amortecedor do RRP. Em 2019, o RRP praticamente não existia, mas no pós-pandemia, o sistema financeiro se acostumou com esse amortecedor extra de liquidez. Agora que ele desapareceu, o sistema financeiro precisa se reajustar para operar sem ele.

· Os requisitos regulatórios ficaram mais rígidos. Após a crise financeira de 2008 e a recente crise dos bancos regionais em 2023, os bancos enfrentam requisitos de liquidez mais rigorosos. Eles precisam manter mais ativos líquidos de alta qualidade (HQLA) para cumprir regras como o índice de cobertura de liquidez (LCR). As reservas bancárias são o ativo líquido de mais alta qualidade. À medida que as reservas diminuem, os bancos se aproximam cada vez mais de seus padrões regulatórios mínimos. E, quando se aproximam, começam a agir de forma defensiva, como reduzir empréstimos, acumular liquidez e aumentar as taxas de financiamento overnight (SOFR).

O spread do SOFR está aumentando

Se o aumento das reservas bancárias e o esgotamento do RRP são apenas alguns “sinais de parada” em nosso caminho para uma crise de liquidez, o próximo passo é ver o verdadeiro “sinal vermelho piscando” à frente.

O SOFR (Secured Overnight Financing Rate) é a taxa à qual as instituições financeiras tomam dinheiro emprestado overnight usando títulos do Tesouro dos EUA como garantia. Ele substituiu o LIBOR como principal referência para taxas de curto prazo, sendo calculado com base em transações reais no mercado de recompra de títulos do Tesouro dos EUA (com volume diário de cerca de US$ 1 trilhão).

A Effective Federal Funds Rate (EFFR) é a taxa à qual os bancos emprestam reservas overnight uns aos outros sem garantia. Em condições normais, essas duas taxas negociam muito próximas (dentro de alguns pontos-base), ambas são taxas overnight, ambas estão ligadas à política do Fed e ambas refletem as condições de financiamento de curto prazo.

Quando tudo está normal, elas são praticamente idênticas, mas quando o SOFR começa a ficar visivelmente acima do EFFR, isso é um alerta. Significa que empréstimos garantidos (ou seja, com títulos do Tesouro dos EUA como garantia) de repente se tornam mais caros do que empréstimos interbancários sem garantia.

Normalmente, o custo de empréstimos com garantias tão sólidas quanto títulos do Tesouro dos EUA deveria ser menor, não maior. Portanto, quando ocorre o contrário, isso indica um problema no sistema, como aperto nas reservas ou redução do espaço no balanço patrimonial.

SOFR acima do EFFR é como se os bancos dissessem: “Prefiro te emprestar sem garantia a uma taxa mais baixa do que aceitar seus títulos do Tesouro como garantia a uma taxa mais alta.” Isso não acontece em um mercado saudável e líquido, só ocorre quando a liquidez começa a secar.

O spread está se ampliando estruturalmente

De 2024 a 2025, o spread tem aumentado de forma constante, atualmente em 0,19 (ou seja, 19 pontos-base). Isso pode não parecer muito, mas no mercado de financiamento overnight, já é um número grande.

Durante 2020-2022, o spread médio era de cerca de -0,02, com uma mínima de -0,14 em 14 de junho de 2022, mas em 1º de outubro de 2024, o spread atingiu o pico de 0,22, e agora está em 0,19. O spread passou de negativo para positivo, não sendo um pico de curto prazo, mas uma mudança estrutural, alertando para o aperto nas reservas do mercado.

Por que o spread do SOFR é tão importante

O spread SOFR/EFFR é um sinal de mercado em tempo real. Não é um indicador atrasado como o PIB, nem uma pesquisa como a confiança do consumidor. Ele reflete dinheiro realmente emprestado e tomado no maior e mais líquido mercado de financiamento do mundo.

Quando esse spread se amplia de forma persistente, significa:

· Os bancos não têm reservas excedentes para emprestar livremente. Se tivessem, fariam arbitragem emprestando no mercado SOFR a taxas mais altas, reduzindo o spread.

· As operações de mercado aberto do Fed são insuficientes. O Fed possui a ferramenta permanente de recompra (SRF), projetada para evitar pressões de financiamento permitindo que os bancos tomem emprestado títulos do Tesouro a uma taxa fixa. Apesar dessa ferramenta, o SOFR permanece alto, indicando que a demanda por reservas supera o que o Fed oferece.

· Pressão de final de ano está aumentando. Os bancos enfrentam revisões extras de balanço no final de trimestre e de ano, precisando fazer relatórios regulatórios. Essa pressão agora se espalhou para dias normais de negociação, mostrando que o nível de reservas está muito baixo.

· Estamos a um passo de uma crise como a de 2019. Atualmente vemos um aumento estrutural, mas (por enquanto) ainda não há pânico. Em setembro de 2019, a taxa de recompra overnight não subiu gradualmente, mas disparou de 2% para 10% quase da noite para o dia.

O Fed sabe exatamente o que isso significa; o spread do SOFR é um dos principais indicadores monitorados diariamente pelo departamento de trading do Fed de Nova York. Eles sabem o que aconteceu da última vez que o spread se ampliou assim, e sabem o que acontecerá se não agirem.

Crise de recompra de setembro de 2019 de volta?

17 de setembro de 2019. Para qualquer pessoa que acompanha a política do Fed, esse é um dia para lembrar. Naquela manhã, a taxa de recompra overnight (ou seja, a taxa para empréstimos overnight com títulos do Tesouro dos EUA como garantia) saltou de cerca de 2% para 10%.

Na época, a meta do Fed era de 2,00-2,25%, e a taxa de recompra saltou para cinco vezes a taxa de política do Fed em poucas horas, tudo porque as reservas bancárias caíram demais.

Após a crise financeira, o Fed expandiu seu balanço de menos de US$ 1 trilhão para mais de US$ 4,5 trilhões por meio de vários programas de QE. Mas, a partir de 2017, começou o aperto quantitativo, reduzindo o balanço ao permitir o vencimento dos títulos sem reinvestimento.

Em setembro de 2019, as reservas haviam caído para cerca de US$ 1,5 trilhão, cerca de 7% do PIB da época (PIB de cerca de US$ 21,4 trilhões). O Fed ingenuamente achou que não haveria problema, mas estava errado.

Na época, vários fatores fatais se juntaram para causar o salto na taxa de recompra overnight:

· Pagamento de imposto de renda corporativo — meados de setembro é um prazo importante para o pagamento do imposto de renda corporativo. As empresas retiram reservas do sistema bancário para pagar ao governo dos EUA, consumindo temporariamente a liquidez.

· Liquidação de títulos do Tesouro — um grande leilão de títulos do Tesouro havia acabado de ser liquidado, retirando reservas adicionais do sistema.

· Sem amortecedor — diferente de hoje (antes do esgotamento do RRP), em 2019, as reservas eram a única fonte de liquidez.

· Restrições regulatórias — após 2008, os regulamentos tornaram os bancos menos dispostos a emprestar reservas, mesmo com taxas mais altas, pois precisam manter certos índices.

Resposta do Fed: QE pré-pandemia

O Fed, compreensivelmente, entrou em pânico e, em poucas horas, anunciou operações de recompra de emergência, injetando dezenas de bilhões de dólares no mercado de financiamento overnight. Nas semanas seguintes, começou a resgatar o mercado:

Realizou operações diárias de recompra, adicionando centenas de bilhões de dólares em liquidez temporária ao mercado. Anunciou que voltaria a comprar títulos do Tesouro (ou seja, expandir o balanço). Encerrou o aperto quantitativo meses antes do previsto e iniciou o QE em outubro de 2019.

O aumento dos ativos totais do Fed no final de 2019 foi graças ao QE, com a impressora de dinheiro ligada.

Mas tudo isso aconteceu seis meses antes dos lockdowns da pandemia. Portanto, o Fed reiniciou o QE não por causa da pandemia, nem por causa de uma recessão, nem por uma crise financeira tradicional, mas porque as reservas bancárias estavam muito baixas e os “dutos” do sistema financeiro estavam quebrados.

Agora, o Fed enfrenta novamente o problema de reservas bancárias baixas; estamos apenas nos estágios iniciais da crise.

Diferenças entre hoje e a crise de 2019

Mas ainda existem algumas diferenças entre hoje e 2019, e essas diferenças tornam a crise ainda pior:

· O Tesouro precisa emitir mais títulos

Em 2019, o déficit federal era de cerca de US$ 1 trilhão por ano, alto para os padrões históricos, mas ainda controlável. Agora, o déficit anual ultrapassa US$ 2 trilhões, sem fim à vista. O Tesouro precisa emitir enormes quantidades de títulos para financiar o governo, e cada dólar emitido pode absorver a liquidez do sistema bancário.

· O balanço do Fed é muito maior do que o esperado

Quando a crise de recompra de 2019 estourou, o balanço do Fed era de cerca de US$ 3,8 trilhões. Agora, mesmo após US$ 2 trilhões de QT, ainda está em torno de US$ 6,9 trilhões. O Fed deveria “normalizar” seu balanço, voltando ao nível pré-crise. Mas agora não consegue mais, pois toda vez que tenta, enfrenta o mesmo problema: falta de reservas.

O Fed basicamente se empurrou para uma posição de QE permanente. Não pode reduzir o balanço significativamente sem quebrar o sistema, nem pode manter o tamanho atual sem aumentar a inflação.

· Níveis mais altos de reservas já mostram rachaduras no sistema

Em 2019, quando a crise estourou, as reservas eram 7% do PIB; agora, com 9,7%, já vemos sinais de alerta. Isso mostra que o sistema financeiro agora precisa de uma base de reservas ainda maior para funcionar sem problemas. A economia, o sistema bancário e a alavancagem cresceram, e os requisitos regulatórios ficaram mais rígidos, então o amortecedor necessário também é maior.

Se 7% do PIB em 2019 já quebraram o sistema, e agora já enfrentamos pressão com 9,7%, quanto mais esse número pode cair antes do colapso?

O Fed já deu o sinal

Powell dizer que o Fed “pode parar o aperto quantitativo nos próximos meses” não é um comentário casual, é um sinal cuidadosamente pensado. O Fed está se preparando para uma mudança de política, tentando evitar ser pego de surpresa como em 2019 e ter que fazer ajustes de emergência em pânico.

Desta vez, eles querem parecer estar no controle. Mas o controle é apenas uma ilusão; o resultado é o mesmo: o aperto quantitativo está prestes a acabar, e o afrouxamento quantitativo está chegando.

Agora, a única questão é: eles vão esperar a crise acontecer ou agir preventivamente?

O Fed precisa implementar QE

Já sabemos que a economia dos EUA está cheia de riscos: reservas baixíssimas, RRP esgotado, spread do SOFR aumentando, e uma situação pior do que em 2019. Agora, vamos analisar por que o Fed está tão focado no nível das reservas e o que acontece quando a crise de liquidez se agrava.

Quando a taxa de reservas cai abaixo de 10-11% do PIB, os bancos começam a apresentar comportamentos de estresse, incluindo:

· Menor disposição para emprestar reservas overnight a outros bancos

· Acúmulo de liquidez para lidar com demandas inesperadas

· Cobrança de taxas mais altas em empréstimos de curto prazo (spread do SOFR)

· Redução de empréstimos para a economia real

· Balanço patrimonial mais defensivo

Atualmente, a taxa de reservas é de 9,71% do PIB, e o mecanismo de transmissão monetária pode já estar começando a falhar.

O trauma da crise bancária de 2023

O Fed e os reguladores ficaram profundamente preocupados com a crise dos bancos regionais em março de 2023. Na época, bancos como o Silicon Valley Bank e o First Republic Bank quebraram devido à má gestão de liquidez. Eles detinham títulos de longo prazo que se desvalorizaram com a alta dos juros, e quando os depositantes sacaram fundos, os bancos não conseguiram cobrir as saídas sem vender esses títulos, causando enormes perdas.

No final, o Fed interveio, lançando o Bank Term Funding Program (BTFP), permitindo que os bancos emprestassem usando seus títulos depreciados como garantia pelo valor de face, evitando uma crise maior.

Essa crise ainda está fresca na memória. Imagine tentar reduzir ainda mais o fornecimento de reservas (via QT) em um ambiente onde os bancos ainda estão traumatizados, sob intensa fiscalização regulatória e já abaixo do limite de 10%. Agora você entende por que Powell já fala em parar o QT.

O Fed não tem escolha a não ser avançar

O PIB atual é de US$ 30,5 trilhões, crescendo cerca de 2-3% ao ano. Se o PIB crescer 3% este ano, isso significa cerca de US$ 900 bilhões em produção adicional. Se o Fed quiser manter as reservas em torno de 10% do PIB, as reservas precisam crescer cerca de US$ 90 bilhões por ano para acompanhar o ritmo.

Mas, ao contrário, o Fed está reduzindo cerca de US$ 300 bilhões por ano (US$ 25 bilhões por mês x 12). Mesmo que o Fed pare o QT hoje e estabilize as reservas em US$ 2,96 trilhões, a proporção das reservas em relação ao PIB continuará caindo com o tempo, de 9,7% para 9,5%, depois 9,2% e ainda menos.

Para manter essa proporção estável (ou trazê-la de volta acima de 10%), o Fed tem duas opções:

· Crescimento das reservas em linha com o PIB (QE moderado)

· Deixar a proporção cair até ocorrer uma ruptura

Não há terceira opção. Em resumo, o Fed é como um rato preso em uma roda de hamster: não tem escolha a não ser continuar.

O Fed anunciará oficialmente o fim do QT na reunião do FOMC de dezembro ou janeiro. Eles vão descrever isso como um “ajuste técnico para manter reservas adequadas”, não como uma mudança de política. Se houver outra grande redução nas reservas antes do final do ano, o Fed pode ser forçado a emitir uma declaração de emergência, como em 2019.

O Fed sempre exagera nos ajustes

O déficit federal anual é superior a US$ 2 trilhões, o Tesouro precisa emitir muitos títulos, e com o RRP esgotado, de onde virá o dinheiro? Não há demanda privada suficiente para absorver US$ 2 trilhões em títulos por ano, a menos que os rendimentos disparem. Se os bancos usarem reservas para comprar títulos do Tesouro, isso consumirá ainda mais reservas, agravando o problema.

Isso obriga o Fed a voltar a ser o comprador de última instância. Além disso, com o PIB crescendo 2-3% ao ano, as reservas precisam aumentar US$ 60-90 bilhões por ano para manter a proporção atual.

Olhando para 2008-2014, o QE do Fed não foi moderado. Eles fizeram três rodadas de QE e uma operação twist, aumentando o balanço de US$ 900 bilhões para US$ 4,5 trilhões.

Veja 2019-2020: em outubro de 2019, eles reiniciaram a expansão do balanço (comprando US$ 60 bilhões em títulos do Tesouro por mês). Então veio a pandemia, e eles expandiram violentamente, adicionando US$ 5 trilhões em poucos meses.

Quando o Fed muda para uma política expansionista, sempre exagera. Portanto, quando este ciclo de QT terminar, não espere um QE gradual e suave; espere uma expansão tão forte quanto uma enchente.

O Fed pode comprar de US$ 60 a US$ 100 bilhões em títulos do Tesouro por mês para “manter reservas adequadas e garantir o funcionamento suave do mercado”.

O que devemos fazer?

Quando os bancos centrais começam a imprimir dinheiro sem limites, só há uma reação racional: possuir ativos que eles não podem imprimir: ouro e bitcoin.

O mercado já precificou o QE no ouro, e o preço do ouro disparou. Em janeiro de 2025, o ouro estava em cerca de US$ 2.500; agora já subiu mais de 70%, sendo negociado acima de US$ 4.000 por onça. Os investidores inteligentes não esperaram o Fed anunciar o QE; já começaram a “Buy in”.

Além do ouro, o bitcoin também é o melhor ativo para enfrentar o tsunami de QE que está por vir.

O bitcoin é o primeiro ativo digital verdadeiramente escasso, com um total fixo de 21 milhões. Embora o Fed possa imprimir dólares ilimitados, nem o Fed, nem o governo, nem empresas, nem mineradores podem criar mais bitcoins.

Além disso, o potencial de valorização do bitcoin é ainda maior do que o do ouro, pelos seguintes motivos:

· É mais difícil ganhar dinheiro com bitcoin do que com ouro.

· O suprimento de ouro aumenta a cada ano por meio da mineração, cerca de 1,5-2% ao ano; a escassez do ouro é relativa, não absoluta. O suprimento de bitcoin cresce a uma taxa decrescente fixa (halving a cada quatro anos) e atingirá o pico absoluto de 21 milhões por volta de 2140; depois disso, não haverá mais emissão de bitcoin, para sempre.

· O bitcoin é a moeda mais difícil de ser produzida na história da humanidade.

· O bitcoin segue o ouro e tem um efeito multiplicador. Atualmente, o bitcoin está claramente “atrasado” em relação ao ouro, mas, historicamente, quando o ouro sobe devido a preocupações com a política monetária, o bitcoin acaba alcançando — e geralmente supera — o ouro em termos percentuais.

· O bitcoin te liberta totalmente do esquema Ponzi da dívida soberana. O ouro pode te proteger da inflação, mas o bitcoin vai além: ele existe totalmente fora do sistema, não pode ser confiscado (se bem guardado), não pode ser desvalorizado, nem manipulado por bancos centrais.

Em resumo, espero que suas decisões de investimento sejam mais inteligentes após entender por que o Fed está prestes a mudar do QT para o QE, o estado da liquidez e por que bitcoin e ouro são os ativos a serem mantidos na próxima fase de expansão monetária.